區域制度環境改善與公允價值的價值相關性——來自我國A股市場的經驗證據

邵君利

（南京大學 商學院，江蘇 南京 210093）

一、研究背景

自我國財政部2006年推行的新會計準則引入公允價值計量屬性以來，學者們對公允價值在我國制度背景下的適用性就存在著爭議。從決策有用性這一會計學術研究的角度，通過理論層面上分析和實證層面上檢驗公允價值所計量會計信息的價值相關性，以判斷公允價值所計量會計信息是否達到較高程度的可靠性和相關性，以及其價值相關性的制度決定因素，則可以正面地回應這一爭議。盡管我國不少學者對上市公司所披露的公允價值的價值相關性進行了研究，但尚無文獻基于區域制度環境的視角，研究區域制度環境對公允價值的價值相關性的影響。本文主要是通過對公允價值的價值相關性的理論分析和實證檢驗，為公允價值在我國制度環境下的適用性判斷提供客觀的學術證據。

制度環境的改變驅動了經濟規則和經濟行為的調整，對于會計行為具有深刻的影響，是影響公允價值會計信息價值相關性的重要因素。相對于西方國家成熟的經濟環境，我國的制度環境具有許多顯著的不同，這使得公允價值計量是否適用于我國成為一個有爭議的話題，也使得我國的公允價值會計信息的價值相關性研究與西方國家比起來更具有復雜性和挑戰性。1998年我國首次引入公允價值計量，幾經更迭，在2006年新的會計準則中我國又重新引入了公允價值計量，這其中有我國制度環境十多年來巨大變化的影響。我國在市場化進程中市場的深度化和廣度化、法制的健全、政府角色的轉變等等變化，不僅體現在宏觀經濟，而且落實在區域經濟的層面上，以及在微觀層面上，最終對企業的會計規則和會計行為產生深刻的影響。從市場化的角度來看，企業運用公允價值計量的制度和會計行為實際上是金融市場深化下金融工具的普遍運用和投資者對決策有用的會計信息需求等制度環境使然。因此，本文以區域制度環境為視角，基于我國制度處于不斷改革和變遷的特征，深入地分析我國的區域層面的制度環境對企業會計行為的影響，具體研究了區域制度環境改善對企業公允價值計量的會計信息價值相關性的影響。本文的研究貢獻在于，一方面通過引入制度環境因素深化了現有的公允價值研究，豐富了學術文獻，可以深化我們對制度環境與公允價值的價值相關性關系的理解；另一方面，也為支持公允價值在我國的適用性提供積極的學術證據，具有一定的政策含義。

二、文獻回顧

Holthauson，Watts（2001）認為，公允價值的價值相關性是指股票價值（價格）及其變化與特定的公允價值會計數據之間的聯系。作為一種新興的、被認為是21世紀最有前途的計量屬性，公允價值的研究范圍相當廣泛。我國于2007年開始實施的新會計準則體系，在堅持歷史成本計量的基礎上，適度且謹慎的引入了公允價值計量屬性。

但是從國外和國內應用公允價值計量屬性的實踐來看，公允價值計量是否適用于當前的市場環境，是否能夠提高會計信息的相關性進而提高決策有用性依然是個值得探討的問題。由美國次貸危機導致的世界金融危機，引發了一場世界范圍內對以公允價值計量金融資產（負債）這種計量模式的激烈爭辯。支持者（FASB，2008；CFAInstitute，2008等）與反對者（ECB，2004；Hodder，2006等）各執一詞，莫衷一是。在國內，盡管公允價值已在我國運用了多年，學術界對公允價值計量屬性的適用性同樣充滿爭議。支持者認為在知識經濟時代公允價值這種會計計量模式能夠提供更為合理和相關的信息，相較于歷史成本計量更加決策相關，因此適應我國經濟形勢發展的需要（石本仁、賴紅寧，2001；于永生，2009；等等）。但也有學者表達了對公允價值運用的擔憂，主要認為：在非活躍市場環境下難以確保以公允價值計量的會計信息質量的可靠性，財務報表項目會因采用公允價值計量而有可能增加其波動性，公允價值計量的實務操作存在著較大難度（潘秀麗，2009；等）。葛家澍（2009）認為公允價值信息由財務報表附注以及其他財務報告提供較為妥當，而歷史成本信息最好由財務報表提供。張敏等（2011）發現被調查者雖對公允價值相關知識有一定了解，但是了解程度不深；公允價值在企業中有一定的應用且經濟后果較好，但是應用程度較低；被調查者中大部分對公允價值的應用前景充滿信心，且不少企業為大規模運用公允價值采取了積極措施。

無論規范研究的結論如何，公允價值計量是否適用于我國必須要經過實證檢驗。徐虹（2008）實證研究的結果表明，公允價值作為表內計量的信息含量明顯高于表外披露。路曉燕（2008）發現股票收益與交易性金融資產、可供出售金融資產的公允價值調整額以及凈資產之間不存在增量的價值相關性。劉永澤、孫翯（2011）研究發現公允價值的引入在一定程度上提升了財務報告信息的信息含量，公允價值信息的價值相關性未明顯受到金融危機的影響。

總結以上實證研究和結論，可以發現上述研究均是基于西方的實證模型考察公允價值計量的價值相關性，缺乏對我國制度背景的刻畫，沒有基于我國的制度環境理解會計現象，因此得出的結論缺乏解釋力和說服力。本文基于我國的制度背景，認為我國既具有新興經濟體的市場受到管制、市場體系不健全、部分市場活躍程度不高以及市場參與者成熟度不高等若干特征（楊敏等，2012），同時具有轉軌時期所出現的地區經濟發展不平衡，制度處于不斷改革和變遷中等獨特的特征，忽略這些本土特征將會影響我們研究結論的可信性和實用性。根據我國新興加轉軌經濟體的特征，基于我國各地區政治經濟發展極不平衡以及制度環境變遷的現實情況，本文試圖考察各區域制度環境的差異和改善是否影響公允價值的價值相關性以及影響程度，對這一問題的研究不僅能為公允價值在我國的適用性提供經驗證據，同時也能深化我們對于制度環境導致的公允價值的價值相關性差異的理解。

三、理論分析與研究假說

盡管就整體來說，我國具有相同的基本制度環境，但漸進式和分權式的改革以及行政區劃之間的分割性使得我國各個省域的市場化進程具有差異性。具體而言，各個省域在政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場和要素市場的發育、市場中介組織和法律制度環境等方面都存在著或大或小的差異，從而在截面上體現出不同的市場化程度以及區域治理質量水平，且隨著時間的推移，市場化程度的改善也應因區域性經濟社會條件不同而表現為非同步性。那么，在轉軌過程中，各省域在市場化發展過程中所體現出來的改善的非同步性將對所在地企業會計信息的決策有用性會產生何種影響，尤其是對公允價值計量的資產的價值相關性有何影響呢？樊綱、王小魯和朱恒鵬（2011）發布的各省域2007—2009年間各區域市場化指數為我們較為準確地刻畫我國區域市場化這一制度環境，這為區域市場化改善對公允價值計量的資產的價值相關性影響的實證研究提供了很好的契機。

市場化進程在一定程度上反映了各地金融發展水平和資本自由流動程度（吳曉暉等，2009）。當一個地區市場化進程越快時，包括資源在內的各種要素就交易得越頻繁，交易價格所反映的價值信息就越接近于價值本身。那么，隨著市場化進程的加速發展，上市公司股票價格在二級市場上就越發接近其真實價值。那么，企業的市場價值與會計上財務報表表征的企業資產到底具有怎樣的關系呢？20世紀 90年代，Ohlson（1995）及 Feltham，Ohlson（1995）在發表的一系列論文中將公允價值計量屬性引入，由此提出的會計信息“計量觀”無疑可以回答這個問題。根據Ohlson等人的觀點，以公允價值計量的會計數據不僅會起到信號傳遞的作用，而且可直接用作企業估值的變量，從而建立起企業價值與會計數據的直接聯系。若會計系統所產生的會計數據反映企業價值的速度越快，則利用 Feltham-Ohlson（1996）模型進行估值的準確度高。顯然，市場化程度越深，相應的交易條件就越加完備，交易會發生得更加頻繁，交易雙方就越容易實現平等自愿地進行交易，在這種情況下，就會提高交易信息的透明度，提高信息對交易雙方的對稱性；此時的交易價格就更加接近資產（負債）的真實價值，這樣就越加容易確定合理的公允價值，事實上，這也是Feltham-Ohlson的一個使用條件。由此，提出如下假說：

H1：區域市場化的改善有助于提升公允價值計量的凈金融資產的價值相關性。

眾所周知，法制和經濟之間的關系，是上層建筑和經濟基礎的關系。經濟基礎決定法制水平及其改進，法制反過來又促進和保障經濟基礎。但是這種基于政治經濟學的認識長期以來并沒有得到經驗支持。直至90年代末，以LLSV等人（1997；1998；2000；2002）為代表的法經濟學學派，才開始從實證角度研究法律體系與投資者保護、金融與經濟發展的關系。他們的研究表明，普通法系的法律制度有利于促進經濟的發展。在我國，樊綱等（2011）的研究顯示，受制于區域經濟、社會等特殊狀況的制約，我國各省域的法制化進步差異很大，其對區域經濟發展的差別具有很大的解釋潛力。因此，基于現有的研究展示的法制與經濟的關系，可以預期法制化水平的改善會影響到經濟行為。法律制度作為金融生態環境的重要組成部分，能夠保障股東和債權人權利，法律體系及其所形成的外部契約環境直接影響一國之金融結構和金融發展水平（LLSV，1998）。法律制度對會計信息需求行為的影響是多方面的，良好的法律制度，能促進公司會計行為的規范性，保證會計準則的良好執行；能促進投資者對決策有用會計信息的需求，這將強化價值相關性會計信息對市場投資行為的影響。從更一般的意義來看，法律制度影響到投資者對高質量的信息的需求，并通過投資者的理性行為選擇得到解釋。一個完善的金融生態環境可以給與投資者較好的產權保護，使得套利者更愿意參與套利活動（Morck等，2000）。而套利活動是基于私人信息的交易活動，會推動價格趨近實際價值，這將增加股票價格活動所反映的有關公司特質信息的含量（Roll，1988）。依據李延凱和韓廷春（2011）的研究結果，在金融生態演進過程中，法律制度能夠起到保護產權、促進契約履行、削弱信息不對稱、降低代理成本等作用。完善的法律制度是投資者利益的“保護傘”，可以有效遏制欺詐和逃廢金融債務等惡意行為的發生。這就意味著，法制因素改善有助于改進交易質量，促進交易雙方在信息透明的基礎上平等自愿的進行公平交易，即有助于改善公允價值的質量。事實上，以Ball，Kothari，Robin（2000）為首的諸多學者的研究顯示，法制環境較好的國家或者地區其會計系統運行效率更為有效，會計信息質量較高。另一方面，法制的完善，可以提高投資者保護水平，并促進投資者對高質量會計信息的需求。而以公允價值信息計量的會計信息比歷史成本信息更易于受到投資者的偏好和決策依賴，并體現出更高的價值相關性，因此，法制化水平的提高會增強公允價值會計信息價值相關性。由此，提出假說：

H2：區域法制化進步通過改進公允價值的質量而提升用其計量的凈金融資產的價值相關性。

長期而言，由于參與者的重復博弈，資本市場對資產的定價是合理的，即最終的股價將吸收所有的信息，從而回歸合理定價，但回歸的時間卻受制于法律法規、政府干預等（陸淵，2008）。市場和政府都不是完美的，政府進行戰略性的政策干預和理性規制就是要把市場競爭處理成一場競賽或博弈（劉凌波，2003）。在我國經濟轉型的過程中存在大量的政府干預行為。在轉型早期，依據洪銀興（1997）的分析，地方政府在經濟體制轉型過程中充當了“市場行動者”的角色，即由政府代替市場行使一部分資源配置的職能以滿足經濟發展需要。隨著分權制的落實，維持地方社會穩定成為各級地方政府的第一要務，而實現這一目標的最佳手段就是地方政府通過干預信貸市場為地方謀取更多的信貸資源，通過加快經濟增長的方式來擴大就業，從而兼顧社會維穩和經濟增長政績雙重目標的實現（馮濤等，2010）；因此政府官員有著干預金融活動的動機（俞喬、趙昌文，2009）。張璟、劉曉輝（2006）認為，政府干預能力的增強，意味著政府對經濟活動的影響擴大。盡管他們沒有明確指出，但無疑的是，政府干預下獲得利益的企業將不得不接受政府的要求，將獲得的資源更多的用于擴大生產規模、提高就業水平、增加GDP上。因此，當政府干預減弱了，對于眾多擁有國有企業身份的上市公司而言，也意味著它們從政府那里得到的關注少了。因此，對股市而言，政府干預能力的下降是個壞消息。此外，隨著市場經濟的深入發展，服務型政府建設的加速推進，我國各區域的地方政府都在逐步放松管制，弱化對市場的干預。依據上述的理論分析，在這樣的背景下，市場機制的作用增強了，由于政府干預帶來的資源配置扭曲將得到緩解，資源配置更多地按照市場規則進行配置，資產的定價將趨向于合理，那么，企業公允價值計量的資產將得到更多的配置，公允價值會計信息將得到企業和投資者更大程度的需求，以保持更為有效的決策。由于市場化程度的提高也就意味著政府干預的弱化，這種弱化反映的是政府角色的轉變，即淡出直接的經濟干預，讓位于市場來配置資源，這是我國新興加轉軌市場經濟背景下的制度環境特征，是對市場化反映的補充，因此，這里提出如下假說：

H3：區域政府干預的弱化將通過影響公允價值計量的凈金融資產的配置而提升其價值相關性。

四、研究設計

（一）模型設計與變量定義

1.區域制度環境的度量。受地理位置、資源稟賦及國家政策傾向等多種因素的影響，我國各區域在從計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，必然在轉軌速度以及實際效果上表現出明顯的不同，這種不同客觀上為我國學者考察一國內各區域制度環境差異的經濟后果提供了理想的研究環境。但是長期以來，一直缺乏一個有效并可靠的計量方法去刻畫各區域制度環境的差異，只是根據各區域的地理位置進行劃分難以準確地傳遞出各區域的轉型進度差異，樊綱等（2001）的開拓性研究恰好彌補了這個缺憾，他們使用了相對可靠且客觀的各區域市場化進程相對指數來刻畫各區域制度環境的差異程度。“市場化進程”是指從計劃經濟體制向市場經濟體制轉型的過程中，一系列經濟、社會、法律以至政治體制的變革（樊綱，2001）。該指數的問世使得基于我國各區域制度環境差異的財務與會計實證研究成為可能，因而大量被會計學者們用于實證研究中，如夏立軍、方軼強（2005）；孫錚等（2005）；羅黨論、唐清泉（2007）；夏立軍、陳信元（2007）；陳冬華等（2010，2011），得到了很多有意義的結論。因此，本文以該指數作為區域制度環境的替代變量，在對各區域制度環境差異程度的刻畫上，采用了市場化指數（MI）、政府與市場的關系（GI）、市場中介組織發育和法律制度環境（LI）用以計量區域市場化進程、區域政府干預程度以及區域法制化水平，研究這三個制度環境因素的差異對公允價值的價值相關性的影響。

2.檢驗模型與變量定義。為了驗證以上提出的三個假說，同時參照相關研究者（王躍堂等，2001；鄧傳洲，2005；陳冬華等，2010；王立夏，2012；等）的做法，這里以 Feltham 和 Ohlson（1995）的靜態模型為基礎，構建出如下計量模型：

各主要變量的解釋見表1。

表1 模型主要變量解釋

（二）數據來源與樣本選取

依據上述的假說及模型設計，并考慮到市場化及公允價值影響的一般化，除去數據短缺或中途退市的公司外，包括ST公司等在內，這里選擇了滬深股市各類行業在內的所有的A股上市公司作為研究樣本。為了與樊綱等（2011）提供的市場化等指數相匹配，這里選擇了與各指數相對應的三年即2007—2009年3年12個季度共計18 817觀察值的非平行面板數據作為分析對象，其中，2007—2009年的觀察數據分別為5 944、6 341和6 532。數據處理利用STATA12.0來進行。

股價及會計數據均來自國泰安（GTA）開發的CSMAR數據庫；市場化改善比率、法制化改善比率及政府干預弱化比率指標均依據樊綱，王小魯和朱恒鵬著《中國市場化相對進程2011年報告》（2011）相關數據計算而得。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2是主要變量的描述性分析結果。由表2可知，股價P的均值為13.11元，但無論從組間、組內還是綜合分析，股價的變異性非常大。這一方面反映了市場的變化，但另一方面也反映出各公司的實力差異巨大，畢竟股價最終是由公司的價值來決定的。每股凈金融資產FAS平均而言只有0.28元，即平均而言，我國A股上市公司在金融運作上還是很薄弱的，這也可能是許多公司盈利能力差，無法進行金融交易，事實上，從相關的統計數據中可以看出，許多公司的金融資產基本為零。從其標準差和極值來看，各公司的凈金融資產之間的變異程度表現巨大。每股剩余收益RIS均值為0.11元，這個數據還是顯示作為我國優秀企業代表的上市公司盡管平均而言，還可以獲得剩余收益，但這個剩余收益從每股投入成本角度分析顯得很微薄，而且從標準差和極值看，RIS的變動極其巨大，不同公司間不同年度間不同行業間，公司獲取剩余收益的能力或者實力相差很懸殊。在2007—2009年之間，31個省域的市場化改善比率MI平均而言為0.046，改善幅度相對均值基數而言，顯得很微小；從標準差及極值來看，各區域的改善幅度有高有低，值得注意的是，有些區域甚至還出現了退步。法制化改善程度LI平均為0.183，這個數據比市場化改善比率顯然要高很多，這說明平均而言，該期間我國各區域的法制化建設有了相對較大的進步；從總體觀察數18817角度而言，法制化改善比率的區域間及季度間變動幅度似乎不大；但從極小值和極大值來看，法制化改善的區域差異還是顯著的，值得注意的是，有的區域法制化水平相對退步了。政府干預比率GI平均則下降了1.30個百分點，從標準差和極值來看，顯然，各省域的政府干預能力在這三年中弱化的程度差異很大，這一點也得到了樊綱等（2011）調查報告的證實。從凈資產收益率ROE看，各個公司間各個年度間差異還是巨大的，既有賺大錢的，也有虧損嚴重的。從資本結構CS來看，平均而言，竟然達到90%多，這意味著，滬深股市A股上市公司的負債率平均而言都高得異常，這要么是由于過度投資引起的，要么是收益能力奇差造成的。從股市設立后的這段時期來觀察，我國企業一旦上市籌資后，其收益率就逐年遞減，圈錢或者說利益輸送的現象很嚴重。

（二）相關分析

表3列示了主要變量的相關系數。可以看出，股價P除了與資本結構CS呈現出顯著負相關，與FAS，MI，LI，GI，RIS 均呈現出顯著正相關。市場化改善比率MI與法制化改善比率LI，政府干預弱化比率GI之間均在1%的重要性水平下顯著正相關，這與樊綱等（2011）的研究發現保持了一致。

表3 主要變量的相關系數①相關系數矩陣的上三角部分為Pearson相關系數，下三角部分則為Spearman系數。**，*分別表示在1%，5%水平以下顯著（two-tailed）。

（三）回歸結果分析

1.初步檢驗結果分析。本文使用的是非平行面板數據，主要采用了三種回歸方法進行模型估計。②針對非平衡面板數據，可以選擇使用的回歸方式有隨機效應、固定效應、組間效應、總體均值等，每種方式在使用前應先進行有關的檢驗，通過檢驗確定使用哪一種方式。但有個問題是：確定某個回歸方式的檢驗往往有多種，這些檢驗間經常會出現矛盾的結果，比如，針對隨機效應和固定效應，有的檢驗比如Hausman檢驗贊同使用隨機效應，有的檢驗如BP檢驗傾向使用固定效應；此外，即使是同一檢驗，模型的內容稍微變化一點，則給出的結論也很可能有差異，比如Hausman對模型A的檢驗結論是，應該使用隨機效應，對模型A稍加修改變成模型B，再次檢驗模型B的結果卻贊成使用固定效應；這樣就會導致模型A和模型B的回歸結果不太好比較。有鑒于此，這里將三種回歸模式：隨機效應、固定效應和總體均值均列出來，一方面出于前后比較的原因；另一方面也算作是一種穩定性測試。后面的做法類似。表4提供了區域制度環境改善對公允價值的價值相關性的檢驗結果。就市場化改善而言，隨機效應及總體均值回歸模式的卡方（Chi2）檢驗以及固定效應的F檢驗都在0.01水平上顯著，這說明模型的整體是顯著的，③隨機效應、固定效應兩種回歸方式R平方值都不大，總體均值沒有報告這個結果，估計也大，但R平方的本身意義在于它是評價模型擬合程度的，如果模型用于預測，R平方的大小就值得關注，但現在我們不是用來預測的，所以R平方在這里的意義不大。這里意義大的是卡方檢驗。進一步分析是有意義的。公允價值計量的凈金融資產FAS的符號為正，符合預期，且在0.01水平下也是顯著的，這意味著，公允價值計量的凈金融資產對股價有非常顯著的正面影響。這說明公允價值的信息在股價中得到了充分的反映，即公允價值的價值相關性是非常高的。H1得到證明，也為研究的進一步進行提供了基礎，本研究將在凈金融資產具有公允價值的價值相關性的基礎上，發掘該價值相關性所受到的制度環境影響。每股剩余收益RIS對股價也有著非常顯著的正面影響，這說明未來的現金收益對股價的影響是不容忽視的。三種回歸形式都顯示，從系數看，RIS較FAS的影響更大。控制變量中，三種回歸方式都顯示，凈資產收益率ROE對股價有正面但不顯著的影響，這可能源于現實中的上市公司盈利能力較差所致，再加上屢見不鮮的盈余管理，ROE的信息含量在投資者心中的可信度已經大打折扣，所以，其對股價的影響力變得不再顯著了。資本結構CS如預期所示，對股價有負面不顯著的影響。就法制化改善而言，隨機效應、總體均值回歸模式的卡方檢驗以及固定效應的F檢驗結果均在0.01水平下高度顯著，模型整體通過了檢驗。三種方式回歸結果均顯示，公允價值計量的每股凈金融資產FAS對股價有高度顯著的正面影響，其中隨機效應、固定效應和總體均值的系數分別為：0.658、0.594、0.669，從系數看，每股凈金融資產每增加1單位，對股價的影響平均而言只有 0.640（（0.658+0.594+0.669）/3），也就是說，盡管每股凈金融資產FAS的影響很顯著，但其對股價的影響力度并不大。三種回歸結果顯示，每股凈金融資產FAS與區域法制化改善比率LI的交乘項FAS_LI對股價的影響方向均為負數，這與本文的假設并不吻合，不過只有隨機效應模型的交乘項FAS_LI在0.1的水平顯著，其系數只有-0.34，說明否定原假設的證據很弱。因此，仍然不能輕易地否定原假設，需要做進一步的檢驗。就政府干預弱化而言，由表中結果可知，三種方式回歸的模型整體檢驗都是高度顯著的，每股凈金融資產FAS在0.001的水平下高度顯著，且符號為正，符合預期。政府干預弱化比率GI與每股凈金融資產FAS的交乘項FAS_GI對股價則呈現出非常顯著的正面影響，其系數超過了13，已經遠遠超過了每股凈金融資產FAS本身對股價的影響，這意味著政府干預能力的下降這一制度環境的改善很大程度地提高了公允價值信息的價值相關性，這已經超過市場化改善和法制水平的改善所帶來的影響。這就意味著FAS的綜合影響力，以隨機效應結果為例，在聯合檢驗（FAS+FAS_GI）通過的條件 下 ，0.530FAS+18.444FAS_GI=（0.530+18.444GI）FAS，即隨著政府干預能力的下降，FAS對股價呈現出較大程度的正面影響，事實上，政府干預弱化比率GI每弱化下降1單位，GI使FAS對股價的正面影響力就增加18個單位，這個數據遠大于FAS自身對股價的影響，因此，FAS的綜合影響方向是積極的正面影響，且綜合影響力已經遠超RIS的影響力。這說明，政府干預能力弱化的程度越高，市場機制作用越大，公司的公允價值計量的凈金融資產配置受到的正面影響也會加大，本文的原假說得到驗證。政府干預弱化比率GI也對股價有高度顯著的正向影響，這意味著政府干預能力弱化的程度越高，股價就上升得越高，這是積極的制度背景信號帶來的作用。每股剩余收益RIS也呈現出顯著正向的影響。控制變量凈資產收益率ROE和資本結構CS對股價的影響繼續保持不變。

表4 區域制度環境改善對公允價值觀的價值相關性的影響

2.進一步檢驗。在上述的初步檢驗結果中，法制化的改善影響與預期不符。需要進一步考慮計量上可能存在的局限，尋找優化的方法。考慮到區域法制化改善指標的取值受到一定的限制，因此，可以通過賦值啞變量的方式將該指標由有限取值的連續變量轉換成啞變量。設定區域法制化顯著改善組LI_DUM變量，當該年度的區域法制化改善值大于年度區域法制化改善值中位數，則賦值為1，否則賦值為0，表示為區域法制化無顯著改善。表5是改進計量技術后的三種方式回歸結果，所謂的改進就是將區域法制化顯著改善LI_DUM變量替代區域法制化改善比率LI變量，交乘項FAS_LI也改成了區域法制化顯著改善LI_DUM變量和每股凈金融資產FAS形成的新交乘項FAS_LI_DUM。隨機效應、總體均值回歸模式的卡方檢驗以及固定效應的F檢驗結果均在0.01水平下高度顯著，模型整體通過了檢驗。三種方式回歸結果均顯示，新交乘項FAS_LI_DUM均在0.05水平下顯著為正，與區域法制化未顯著改善一組相比，區域法制化顯著改善組顯著地提高了公允價值計量的每股凈金融資產FAS對股價的正面影響，且系數上提高幅度較大，這與基本假設相吻合。具體來看，每股凈金融資產FAS對股價有顯著正面影響。從系數看，每股凈金融資產FAS每增加1單位，對股價的影響平均是0.445（（0.452+0.420+0.462）/3），也就是說，盡管FAS的影響很顯著，但其對股價的影響力度還不算大。通過交乘項FAS_LI_DUM來看，以隨機效應模型為例，FAS的綜合影響為：0.452FAS+0.180 FAS_LI_DUM=（0.452+0.180LI_DUM）FAS，這意味著LI_DUM每改善1單位，FAS對股價的正面影響能增加0.180，這個影響力度不大。在三個回歸中（FAS+FAS_LI_DUM）均通過了聯合檢驗。此外，LI_DUM本身并不顯著，這不影響區域法制化具有調節每股凈金融資產與股價關系的判斷。RIS依然顯著并對股價具有最強的影響。控制變量凈資產收益率ROE對股價的影響一直保持正向但不顯著，而資本結構CS對股價的影響始終都是負向顯著。

最后，比較兩個模型，其差異主要體現在關鍵變量的刻畫上，由于受到取值的影響，初步的回歸結果有些異常，出現了微弱的與原有預期相反的結果，而將改進的變量作為啞變量，不存在明顯的限制，因此在計量上缺陷更少一些，這一定程度上可以回避異常的結論。此外，還表明，微弱的法制化水平的改變并不足以顯著提高每股凈金融資產對股價的影響力度。

（四）穩健性檢驗

為保持研究結果的可靠性，本文進行了如下的穩健性檢驗：（1）使用原有樣本，將用以刻畫制度環境的三個替代變量的改善比率的分母，由基期的得分均值替換為基期各區域的得分；（2）拆分樣本，分別以2007年、2008年、2009年年內的季度數據進行回歸分析。雖然樣本縮小了，但每個子樣本的觀察數據仍在接近6 000或6 000以上，仍不失為大樣本。上述檢驗表明，本文的結論是穩健的。

六、結論與建議

制度環境對制度的運行效率有重要影響（Williamson，1975；1985）。十多年來我國制度環境發生的強烈變化使得公允價值在我國的運用具備了現實條件。本文深入分析我國的區域層面的制度環境對企業會計行為的影響，探討了區域制度環境改善對企業運用公允價值計量提高價值相關性的影響。實證研究借鑒 Ohlson（1995）模型及Feltham-Ohlson（1995）模型的研究思路，利用樊綱等（2011）研究報告提供的數據，使用2007—2009年的上市公司3年12個季度的數據作為研究樣本。結果發現：

首先，區域市場化的改善有助于提升公允價值計量的凈金融資產的價值相關性。要想更好地運用公允價值計量，提高以公允價值計量的會計信息的質量，那么推進各地市場化改善是從制度層面驅動企業生產和投資者需求高質量的會計信息。通過活躍交易市場的培育，并完善相應的制度建設，有利于企業充分地從市場上獲取大部分資產和負債的公允價值信息，增進公允價值的可靠性，推進公允價值在我國的運用。

其次，本文的經驗證據在一定程度上支持：區域法制化進步有助于提升公允價值計量的凈金融資產的價值相關性。雖然并未發現法制化環境改進量對公允價值計量的凈金融資產的價值相關性有直接的影響，但是進一步的測試表明，相對于法制化環境改進不明顯區域的企業，法制化環境明顯改進區域的企業，其公允價值計量的凈金融資產的價值相關性具有顯著的提升。這里有兩層的政策含義。其一是，從總體上我國的法制化水平亟待提高，總體法制化水平的顯著提高作為制度環境的改善能促進公允價值的價值相關性，其通過提供決策相關的高質量會計信息而內在地保護企業產權以及投資者利益保護；其二是，從區域層面，各地在立法和執法意義上的法制化水平的差異，以及顯著的改進，會提高決策相關的會計信息的質量，達到保護區域內企業產權以及投資者利益保護。因此，從這個意義上來說，我國提高法制化程度的改革進程應該處在一個持續推進的軌道上。

最后，區域政府干預的弱化有助于提升企業公允價值計量的凈金融資產的價值相關性。本文認為，區域政府干預的弱化通過影響公允價值計量的凈金融資產的配置而提高了其價值相關性。這暗示著我國社會主義市場經濟發展的進程中，政府在經濟中的角色定位的變化對企業和投資者的影響，尤其是在區域制度環境層面上政府干預的弱化對企業會計行為的積極影響，并促進了投資者對會計決策相關的高質量會計信息的需求。因此從這一意義上來看，政府需要淡化其經濟管理職能，回歸其社會管理職能，而政府干預行為的弱化對企業行為包括會計行為具有正面的、積極的影響。從資源的優化配置角度來說，政府減少對市場的干預，意味著市場完全主導資源的優化配置，公允價值才能大行其道。

公允價值的運用需要具備現實的制度基礎，才能為企業和投資者提供其所需要的決策相關的高質量會計信息。我國作為一個發展中、轉型中的大國，各省域的制度變遷的速度、進程、水平差異很大，區域制度轉型的差異必然會對所在地的上市公司造成不同的影響，對公允價值計量的資產產生不同的影響，進而影響到公司的股價。要實現我國經濟社會可持續發展的長遠目標，當務之急是逐步縮小各省域制度環境的差異，從而提高其所產生的會計信息的質量，實現會計信息在生產者與需求者之間的良性循環。

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