終極控制權與財務風險的關系
——以我國農業上市公司為例

王 瀟，宋麗平

（哈爾濱理工大學，哈爾濱150080）

終極控制權與財務風險的關系
——以我國農業上市公司為例

王 瀟，宋麗平

（哈爾濱理工大學，哈爾濱150080）

對我國農業上市公司的225個樣本的財務風險進行研究，發現現金流權與控制權的偏離度和財務風險成正比，并且，終極控制人的性質也會對財務風險產生影響，在我國農業上市公司中，民營上市公司的財務風險最高，地方政府控制的上市公司的財務風險次之，中央政府控制的上市公司的財務風險最低。

農業上市公司；終極控制權；財務風險

一、引言

近年來，由于全球金融危機的出現，給國內外眾多的企業造成了巨大的損失，甚至導致有些企業破產，國家經濟持續低迷，很多企業存在經營風險，面臨前所未有的壓力和挑戰。農業作為基礎產業，具有它自身的特點，我國政府對三農問題也一直十分重視，出臺了一系列政策促進農業發展。在證券市場中，農業上市公司是比較特殊的板塊，農業上市公司在我國經濟的發展中扮演著非常重要的角色。國內外的很多研究發現，上市公司存在終極控制人的現象非常普遍，而在我國有近43%的上市公司存在控制權與現金流權偏離的現象，而控制權與現金流權偏離的程度，是影響企業財務風險的一個重要因素。本文通過對農業上市公司的控制類型進行分類，研究終極控制權與財務風險的關系，從而更有針對性地控制財務風險。

二、研究現狀

國內外的很多文獻研究都表明，在眾多國家的上市公司中都有存在終極控制人的情況。在控制權與流量權相分離的情況下，終極控制人實際上掌握了上市公司的控制權，通過金字塔的方式控制股東，有強烈的掏空動機，把更多的利益占為己有。

國外對終極控制權的研究最早出現在上世紀80年代，Berle和Gardiner Means（1932）提出所有權與控制權分離的觀點，[1]之后又有許多學者進一步對公司股東進行研究，La porta(1999)首次提出終極控制股東的概念，[2]根據所有權關系結構追溯到最終的所有權控制人，據此他提出了終極產權論的觀點，之后對控制權與現金流權的分離進行了研究，發現在很多上市公司中，普遍存在大股東侵占其他股東的利益的問題，控制股東和其他股東之間的主要矛盾是存在明顯的利益沖突，從而使得上市公司的財務風險增加。

國內最早的研究主要是有關終極控制權方面的，劉芍佳（2003）對我國的上市公司的終極控制權情況進行了早期的研究，[3]他主要將我國上市公司的終極控制人分為政府控制和非政府控制，其中政府控制主要分為兩類，政府直接控制和政府間接控制，研究發現政府間接控制的上市公司的經營狀況明顯高于政府直接控制的上市公司。在這之后，葉勇、何偉等（2005）參照劉芍佳的研究對上海和深圳證交易所的上市公司的終極控制權與公司績效的關系進行了研究，得出了相同的結論。僅僅對終極控制權性質的研究并不能全面的反映出終極控制人對上市公司的影響，因此，孫健（2008）在控制權和現金流權的偏離方面進行了研究分析，他建立了CV和CB兩個變量表示終極控制權的特征，現金流權與控制權的分離，CB=現金流權/終極控制人在董事會中所占的比例，這個指標更能反映出公司的終極控制人的實際控制權。吳世農（2001）將我國70家處于財務困境的公司和70家財務正常的公司作為研究樣本，[4]主要選取了21個財務指標，分析了這些指標后最終選取6個指標作為預測指標，應用Fisher線性判定分析、多元線性回歸分析和Logistic回歸分析三種分析方法，分別建立了3種財務預警模型。楊淑娥（2003）采用主成份分析的方法，[5]建立了Y指數用來表示上市公司的財務風險指標，其準確率高達80%以上。此外，也有很多學者用風險價值模型（VaR）的方法來度量財務風險。

三、模型構建

（一）研究假設

基于掏空理論，杰森、拉波塔認為公司控股股東將資產或者利潤轉移以獲取個人利益的的經濟行為，通過發行股票降低股東權益、內幕交易、出售資產等方式損害了小股東的利益，這種掏空行為存在于具有終極控制權的上市公司中，并嚴重影響了上市公司的發展。

由于上市公司存在不同性質的終極控制人，其掏空動機不同，對財務風險的影響程度不同。本文按照終極控制人的性質將上市公司分為政府直接控制的上市公司、政府間接控制的上市公司、民營上市公司。很多研究表明，由于政府直接控制的上市公司比政府間接控制的上市公司在經濟活動中，控制鏈條更長，因此，財務風險更高，而民營上市公司的控制人“掏空”動機往往更強，并且民營控制人常常面臨融資困難、經營約束等。因此，本文提出如下假設。

H1：農業上市公司的現金流權與控制權的偏離度和財務風險成正比。

H2：在其他條件相同的情況下，我國農業上市公司中，民營上市公司的財務風險最高，地方政府控制的上市公司的財務風險較高，中央政府控制的上市公司的財務風險較低。

（二）樣本選擇及數據來源

由于我國上市公司的終極控制人披露較晚，本文選取了2011-2013年滬市的上市公司作為研究對象。共77家公司，其中，1個2013年上市的公司，4個2012年上市的公司，最終得到225個樣本數據。財務數據來自國泰安CSMAR數據庫，原始數據由Excel進行數據整理和基本數據計算，然后采用SPSS19.0進行統計分析。

（三）建立模型

1.財務風險的度量

關于衡量財務風險的計算方法有很多，為了更準確全面的反映企業的財務風險，本文參考楊淑娥（2003）的Y指數進行計算，Y指數越低表明企業的財務風險越高，反之則越低。

另外，本文采用蒙特卡洛的VaR的計算方法，計算公式如下。

Var=-μR+Zα×σR

其中，表示樣本公司股票收益率的均值，σR表示樣本公司股票收益率的標準差，Zα表示顯著性水平為α的臨界值，本文選擇95%的置信水平，Zα＝1.65。本文從數據庫獲得2011-2013年樣本公司的每日收盤價（Pt），利用收盤價格計算股票的日對數收益率Rt=ln(Pt+1)-ln(Pt)。

2.解釋變量

（1）兩權偏離度。即現金流量權與控制權的偏離度，本文用CV和（V-C）來度量偏離度；

（2）終極控制人的類型。由于本文將終極控制人分為了中央政府控制的上市公司、地方政府控制的上市公司、民營控制的上市公司，因此，設計了兩個虛擬變量Owner1和Owner2來表示。具體的變量定義如表1表示。

3.控制變量

（1）公司規模（Size）：很多研究表示，公司規模與財務風險存在正相關的關系，本文以總資產的自然對數來衡量公司的規模大小。

（2）固定資產比率（Am）：一個企業的固定資產的比例越高，則企業的流動性越差，因此，財務風險相對較高，所以本文用固定資產凈額/總資產來度量固定資產比率。

（3）盈利能力（RoA）：盈利能力強的企業債務風險較小，可以使企業處在良性運轉中，所以相對來說財務風險較小。本文用凈利潤/總資產余額來度量盈利能力。

（4）成長性（Growth）：本文用（本年營業收入-上年營業收入）/上年營業收入度量企業的成長性，成長越快的企業所面臨的風險會越大，反之，穩定的成長性可以使企業處在較小的風險中。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 描述性統計

在表2中，CV表示兩權偏離的絕對程度，（V-C）表示兩權偏離的相對程度，CV均值分別是0.8559，（V-C）的均值是4.9877，說明在我國農業上市公司中，終極控制人的控制權和現金流權存在著明顯偏離。財務預警指數Y的均值是0.1189，VaR的均值為0.0528，表示樣本公司的財務風險較高。

表3 不同性質終極控制人的均值

表3是對不同性質的終極控制人的現金流權與控制權的絕對偏離度和相對偏離度以及財務風險指數Y和VaR進行了對比。比較發現，民營控制的兩權偏離度最高，地方政府的兩權偏離度較高，中央政府的終極控制人最低。這也說明，在我國農業上市公司中，地方控制人的“掏空”動機比中央政府控制人要強，且民營控制人的“掏空”動機最強。通過Y指數的比較，發現中央政府控制的公司Y指數最高，地方政府控制的次之，民營控制的上市公司最低。從VaR指標來看，中央政府、地方政府、民營控制的上市公司財務風險指數逐漸升高，表明財務風險逐漸變大，假設得到驗證。

（二）回歸結果分析

表4中，分別用Y和VaR作為因變量，CV和（V-C）做解釋變量，用來度量現金流權與控制權的偏離度。從回歸結果來看，四個方程總體上均顯著，當Y做因變量時，CV與（V-C）的系數分別是0.359和-0.304，且都在5%的水平下顯著，表明偏離度越高，財務風險也越大，假設1得到驗證。Control1的系數分別為-0.604和-0.611，均為負，在5%的水平下顯著，說明我國農業上市公司中，民營控制的財務風險比地方政府控制的高，Control2的系數分別為0.361和0.356，均為正，說明中央政府控制的上市公司的財務風險顯著低于地方政府控制的上市公司，所以假設2得到了驗證。當因變量為VaR時，CV與（V-C）的系數分別是0.271和-0.242，且都在5%的水平下顯著，Control1的系數均為正，Control1的系數均為負，也表明中央政府控制的上市公司的財務風險最低，地方政府控制的上市公司財務風險較高，民營控制的上市公司財務風險最高，假設同樣得到驗證。

F276

A

1005-913X（2015）02-0077-02

2014-12-21

王 瀟(1990-)，女，黑龍江牡丹江人，碩士研究生，研究方向：財務管理；宋麗平(1967-)，女，哈爾濱人，教授，博士，碩士生導師，研究方向：財務管理。