融資結構對公司價值影響的實證研究——來自滬市A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

○李文新 劉 菊

（湖北工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 湖北 武漢 430068）

融資結構對公司治理至關重要，合理的融資結構可以有效降低企業(yè)的融資成本和融資風險，改善治理結構，促使企業(yè)創(chuàng)造價值最大化。自1950年代MM理論誕生以來，關于融資結構的理論和實證研究一直方興未艾，Harris和Raviv（1991）基于對美國上市公司樣本的研究認為公司的破產(chǎn)風險、固定資產(chǎn)比例、投資發(fā)展機會等對資本結構有影響。Frank和Goyal（2003）研究發(fā)現(xiàn)，以公允價值計量的財務杠桿對公司績效產(chǎn)生負面影響，以歷史成本計量的財務杠桿對公司績效則產(chǎn)生正向影響。Johnson等（2000）研究認為，控股股東可能為追求自身利益通過實施隧道行為（主要指內(nèi)部交易行為，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、證券回購等）侵害其他股東權益，所以較高的股權集中度不利于企業(yè)價值的提高。2000年以來，國內(nèi)學者關于融資結構的研究成果逐漸增多，但針對融資結構與公司價值的實證研究尚不多見。本文利用滬市A股上市公司的抽樣數(shù)據(jù)，實證研究債務融資和股權融資對企業(yè)價值的影響，根據(jù)實證研究結果剖析我國上市公司融資結構存在的問題，提出優(yōu)化建議。

一、研究假設

1、債務融資與企業(yè)價值關系假設的提出

由于短期負債流動性強、償還期限短，會在某種程度上增加經(jīng)理人短期內(nèi)償付現(xiàn)金的壓力，從而促使他們調(diào)動工作積極性，為公司創(chuàng)造更多的效益。根據(jù)Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論，負債融資能有效約束高管層無序使用自由現(xiàn)金流的行為，提高公司治理效率和效益。綜上提出假設1：我國上市公司短期負債比例與公司價值呈正相關關系。

相比商業(yè)信用，銀行借款條件苛刻、審批程序復雜，對于銀行借款的長期借款而言，由于債務期限長，經(jīng)營風險與不確定性增大，銀行從自身利益考慮，必然會提高利率，對借款資金的用途進行嚴格的控制，導致企業(yè)財務費用增加，成本上升；再加上目前我國市場經(jīng)濟制度以及相關法律法規(guī)體系不夠完善，商業(yè)銀行不能充分有效地發(fā)揮其應有的相機治理作用。綜上提出假設2：我國上市公司銀行借款比例與公司價值呈負相關關系。

商業(yè)信用主要依靠的是債權人和債務人在經(jīng)濟交易過程中建立起來的的信譽，這種關系的約束力相當有限，如果債務人對所欠款項拖延期限過長，勢必會損害雙方的信譽機制，債權人從自身利益考慮會縮短收款期限，對債務人資金鏈造成一定壓力。加之商業(yè)信用的債權人不參與債務企業(yè)的經(jīng)營活動，即使債務人出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權人也很難干涉，債權人的利益得不到有效保證。綜上提出假設3：我國上市公司商業(yè)信用比例與公司價值呈負相關關系。

2、股權融資與企業(yè)價值關系假設的提出

當公司股權高度分散時，股東在重大決策時很難保持一致，小股東“搭便車”的現(xiàn)象同時也會導致股東對經(jīng)營者的監(jiān)督弱化，當發(fā)生公司并購時，經(jīng)理人員積極性會大大減弱，從而對公司經(jīng)營造成不利影響。股權適度集中有利于股東目標統(tǒng)一，抑制經(jīng)理人的短期化行為，對公司治理產(chǎn)生積極的作用。綜上提出假設4：我國上市公司股權集中度與公司價值呈正相關關系。

股權制衡可以通過大股東之間的內(nèi)部牽制減少關聯(lián)交易的發(fā)生，有效抑制大股東為了獲取更多的利益對上市公司資源的侵害。另外，在股權分置改革之后，全流通格局使得對第一大股東形成制衡的其他大股東選擇合謀掏空公司資源的可能性減少，使得管理者的經(jīng)營決策能力得到充分發(fā)揮，有助于公司的長遠、高效發(fā)展。綜上提出假設5：我國上市公司股權制衡度與公司價值呈正相關關系。

表1 研究變量定義表

二、研究設計

1、樣本選取及數(shù)據(jù)來源

論文從滬市A股各個行業(yè)按20%的比例隨機抽取203家上市公司為研究樣本，以樣本公司2014年年報財務數(shù)據(jù)為基礎進行實證分析，為確保數(shù)據(jù)的可靠性和合理性，按以下標準對初始樣本做了剔除：一是資產(chǎn)負債率大于1的公司；二是ST、PT公司；三是金融類公司；四是其他存在異常值的公司。經(jīng)過上述樣本篩選，最后得到有效樣本共154個。論文所使用的數(shù)據(jù)全部來源于 新 浪 財 經(jīng) 網(wǎng)（http：//finance.sina.com.cn/），數(shù)據(jù)計量分析軟件為SPSS17.0。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結果

表3 變量的相關性分析結果

2、變量定義與模型建立

（1）變量定義

論文選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司價值，融資結構包括債務融資結構和股權融資結構。債務結構主要從負債期限結構和負債類型結構兩個角度來考察，選擇指標為短期負債比例、銀行借款比例及商業(yè)信用比例。股權結構從股權集中度和股權制衡度兩個角度考察，分別采用第一大股東持股比例及第二大股東與第一大股東持股比例的比值來衡量。論文同時選擇企業(yè)規(guī)模及成長性作為控制變量，分別采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)及主營業(yè)務收入增長率來衡量。變量類型、性質(zhì)、符號、描述等內(nèi)容如表1所示。

（2）模型建立

根據(jù)前文的理論分析及變量定義，建立如下多元線性回歸模型來檢驗提出的有關假設。

其中，α為常量，β1—β7為回歸系數(shù)，ε為殘差項。

3、回歸分析

（1）描述性統(tǒng)計分析

相關變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。表2數(shù)據(jù)結果顯示短期負債比例均值超過80%，表明樣本公司流動負債占比較大；銀行借款和商業(yè)信用比例均值達到30%；第一大股東持股比例均值大致為34%，股權集中度總體適中；股權制衡度均值僅為0.25，處于偏低的狀態(tài)。

（2）相關性分析

變量之間的Pearson相關性檢驗結果如表3所示。從表3中數(shù)據(jù)中可以看出，解釋變量之間整體上相關系數(shù)均小于0.5，說明各變量間不存在較顯著的多重共線性問題，偏差范圍被縮小，研究結論具有可靠性。

（3）多元回歸分析

由回歸分析結果可以看出，短期負債比例與公司價值在10%置信水平上顯著正相關，這說明短期負債融資有助于提升公司價值，假設1成立；銀行借款比例、商業(yè)信用比例均與公司價值負相關，前者通過了1%的顯著性檢驗，假設3得到驗證；股權集中度與公司價值正相關，結果并不顯著；股權制衡度與公司價值在1%置信水平上顯著正相關，這與預期的假設5一致。另外，模型的擬合優(yōu)度較好，調(diào)整后的R2為0.568，進行F檢驗時，sig.值為 0.000，說明模型整體通過了1%水平的顯著性檢驗。

表4 回歸分析結果

三、結論與建議

1、結論

（1）在我國上市公司中，短期負債融資具有較強的治理作用，還本付息期限短的特點對管理層使用現(xiàn)金的行為產(chǎn)生剛性約束，使其更加注重投資的效率與效益，抑制過度投資行為，最終對公司價值提升產(chǎn)生積極影響。

（2）銀行借款未能發(fā)揮負債融資硬約束及提升公司價值應有的作用。可能原因一方面是銀行借款特別是長期借款利率高，加重了上市公司還本付息負擔，削弱了盈利能力；另一方面由于目前金融法律法規(guī)體系的不完善，作為債權人的商業(yè)銀行對公司經(jīng)營行為缺乏有效的監(jiān)管，相機治理機制尚未形成，降低了治理效率和效益。

（3）股權集中度與公司價值存在正相關關系，說明在我國資本市場上，大股東對管理層的監(jiān)管對公司的積極作用大于其對大股東對公司掏空的負面影響，因而較高的股權集中度有利于公司治理效率的提高和績效的增長，上市公司保持一定程度的股權集中是十分必要的。

（4）從回歸結果來看，公司價值隨著股權制衡度的提高而提升，說明其他大股東的存在可在一定程度上對第一大股東產(chǎn)生制衡作用，防止大股東為求一己私利而產(chǎn)生“利益侵占”行為，為提升公司績效水平起到保護作用。

2、建議

（1）優(yōu)化我國上市公司的負債期限結構，在不影響成本和投資風險的前提下適度增加短期負債融資比例，緩解過度投資等現(xiàn)金流的非效率使用行為，以發(fā)揮其較強的公司治理功能。

（2）進一步加大商業(yè)銀行對公司信貸方面的體制機制改革，修訂和完善相應的法律法規(guī)，規(guī)定商業(yè)銀行能夠以主債權人的角色參與債務人的公司治理，從而大大降低貸款面臨的信用風險。

（3）通過健全商業(yè)信用的償還保障機制，如加強信用擔保、推廣使用商業(yè)票據(jù)等措施，減少商業(yè)信用長期被占用現(xiàn)象，可以更加有效地利用商業(yè)信用的公司治理作用。

（4）保持股權結構適中，提高股權制衡度，以更好地發(fā)揮股東內(nèi)部牽制作用，采取必要的激勵措施激發(fā)管理層的潛能，提高公司治理效率。

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