中國結構性財政赤字與政府債務可持續性基于金融抑制視角

■ 李 宇 博士（中共西安市委黨校 西安 710054）

全球重回金融抑制時代

2008年全球金融危機爆發后，宏觀財政貨幣政策出現前所未有的寬松，各國財政赤字激增、政府債務率居高不下，代表性基準利率幾近于零，信貸標準也極其寬松。零利率、高負債、巨額赤字形成一副奇特的財政金融拼圖。更嚴峻的是，即使是現在，全球經濟仍然沒有擺脫金融危機的后遺癥，主要發達國家經濟體和新興經濟體還處于“低增長低通脹高債務”的“二低一高”狀況中。截至2014年，主要發達國家政府債務（General Government Debt）占GDP比率大大超過國際公認的安全標準（60%），創下自二戰以來和平時期債務率新高（美國（104.8%）、英國（89.5%）、德國（73.1%）、法國（95.1%）、日本（246.4%））。于是不少學者質疑，歐美主要發達國家會不會通過低利率隱秘地降低政府債務率呢？

歷史經驗表明，很有可能。Sbrancia（2011）考察到在1945－1980年期間，戰后負債累累的國家均以程度不一的金融抑制政策，“偷偷摸摸”地以“低利率加上高通貨膨脹”最佳組合沖銷了大部分政府債務。他們指出金融抑制和通貨膨脹既是一種隱性稅收，也是變相債務違約或重組。Reinhart，et al（2011）警告，政府債務去杠桿化將是一種長期過程，我們將重新進入“金融抑制”時代。要強調的是，最初McKinnon（1973）和Show（1973）兩位經濟學家對金融抑制研究僅僅局限于發展中國家。但是，根據Reinhart，et al（2011）經驗觀察，當前金融抑制普遍存在于發達國家和發展中國家，程度不一、名目各異，很多時候以一種更隱蔽方式出現，例如金融危機后的“金融監管”和“宏觀審慎”政策。從主要目的看，當前金融抑制政策已經成為發達國家有效沖銷政府政府債務的一個有效工具。

反觀中國，一方面，自改革開放以來，中國只有兩年（1981和2007）財政盈余，這種結構性財政赤字與中國經濟增長一起形成一個具有中國特色的事實。我們注意到，長期以來中國實行低利率政策，在高通貨膨脹期間，真實利率則變為負值。需思考的問題是，以低利率政策為代表的金融抑制政策在政府財政可持續中扮演什么角色？因此，基于公共財政的視角，正確地評估金融抑制在公共財政中的作用具有重要的現實意義和政策指導作用。

金融抑制與政府債務動態演化

為了更好的理解金融抑制、經濟增長在公共財政動態演化中的作用，本文借鑒如下政府跨期預算會計等式：

式中，D為未償政府債務總額，r為債券事后真實利率，P為基本赤字。兩邊除以國內生產總值（GDP），各變量以占GDP比率（分別以小寫字母表示）表示，GDP真實增長率為g，則式（1）變為：

在這里要引入一個重要符號，我們稱之為經濟增長調整后利率λ，亦稱之為金融抑制因子，用以衡量一國金融抑制程度，定義λ值的大小與修正黃金規則密切相關根據費雪等式1+it=(1+πt)(1+rt)，則有：

i和z分別表示名義利率和GDP名義增長率。式（3）表明，當所有變量均用名義或真實變量時并不改變λ定義式的關系。

（一）政府債務率分解

兩邊同時減去1，經過簡單整理，式（2）中的政府債務率可分解為如下幾個部分：

式（4）說明，真實債務變動率受真實利率、真實經濟增長率和財政盈虧狀況三個因素影響。值得強調，式（4）一個重要的結論是—如果真實利率水平低于經濟增長率，也即r-g<0，即使一國政府財政出現赤字，政府債務率也可漸進地趨于穩態，甚至比當前債務率有所下降。換言之，政府可以通過低利率政策進行Ponzi融資游戲。

為強調通貨膨脹對債務影響，根據式（3）可將式（2）作如下變形：

式（5）表明，債務變動率受名義利率、名義經濟增長率和基本赤字的影響。由于式（5）亦可表示為：

表1 各經濟體的政府總負債率（%，GDP）

表2 各經濟體真實利率、經濟增長和利差比較

式（6）清楚說明，利息成本、通貨膨脹、真實經濟增長和財政盈虧是影響債務率變動的四個重要因素。從變量前面正負符號可以看出，降低政府債務率有如下四種方式：低利率（或金融抑制政策）、通貨膨脹政策、高經濟增長以及財政盈余（勒緊褲帶式）。

（二）如何穩定政府債務率與非Ponzi條件

穩定政府政府債務率要求政府跨期預算約束是緊的，或者政府不能通過Ponzi式融資使債務永遠增長。因此，有必要給出非Ponzi融資條件。為簡便起見，假設長期中λt保持不變，也即λt=λ，則式（4）可進一步簡化，解此差分方程，可得：

經簡單變換，等式（7）變形如下：

式（8）中右邊第二部分如果等于零，是政府債務率穩定的必要條件，也即所謂的非Ponzi條件。與之對比的是Ponzi條件，它意味著政府不必永遠支付債務本息，僅僅通過定期發新債務“以舊換新”方式，可以永遠寅吃卯糧。發行紙幣就是一個極端Ponzi融資游戲，政府不必支付利息，也永遠不用償還票面本金。非Ponzi條件的正式定義是，

顯然，如果非Ponzi條件成立，政府債務現值之和必須趨向零，一個充要條件是式（9）中極限存在并等于零，它要求λ>0，也即i>g或r>z，其經濟含義是政府債務增長速度不能超過真實經濟增長率（或名義經濟增長率）調整后的真實利率（或名義利率）。

政府債務率與利率水平國際比較分析

（一）各國公共財政狀況基本情況

自金融危機以來，歐美發達國家財政赤字遠高于“金磚國家”（BRICS），由于南非為最后加入，所以仍以“金磚四國”作比較。中國是表1中所有國家赤字最小的。同樣，從各國政府總負債率看，歐美發達國家政府總負債率創自二戰以來和平時期的新高，更是遠高出“金磚四國”（見表1）。自2000年以來，俄羅斯政府總負債率一直呈下降態勢，目前比中國還低。比較來看，“金磚四國”中印度和巴西財政狀況稍差。

（二）各國真實利率和經濟增長率

是什么原因導致發達國家公共財政狀況普遍遜于新興經濟體呢？答案就在真實利率減去經濟增長率后利差的相對大小。真實利率也稱有效利率（effective interest rate），按照慣例等于當年利息支付除以上一年政府債務余額（IMF，2011）。各國數據來源不同，有效利率也各不相同。鑒于中國國債券以3年期和5年期為主，因此，本文真實利率以3年期和5年期國債發行利率平均值再平減通貨膨脹率表示。

對比表2各國，中國是一個特例。從表2最后一行的1994－2011年間中國的一些統計數據可以看出，真實利率數值雖然偏小，不過仍然為正，處于新興經濟體國家平均水平，波動率小于發展中國家，接近發達國家利率波動率。經濟增長無疑是最高的，維持近20年高達9.95%的增長速度，并且經濟波動率可以與歐美發達國家媲美。真實利率減去經濟增長率為負值，高達8.43%，不僅遠高于G7平均水平7個百分點，也高于新興經濟體和G20新興經濟體4－5個百分點。

中國金融抑制的特征事實與公共財政可持續性分析

關于中國公共財政一個令人困惑的事實是，在長達30多年經濟高增長時期，竟然只有1981年和2007年兩年財政略有盈余。財政赤字可分為周期性赤字和結構赤字（或充分就業赤字），中國的財政赤字無疑屬于充分就業赤字，與經濟周期波動無關。如何為充分就業赤字融資，答案就是低利率的金融抑制政策，正是低利率政策遏制了政府債務迅速上升勢頭，保證了公共財政可持續性。

（一）利率管制是維持公共財政可持續的根本條件

低利率政策是金融抑制的基本特征。進入2000年以來，中國一年期存、貸款利差穩定在3%左右。從國際比較看，西方發達國家存貸利差大多保持在1%左右。根據宏觀經濟學基本理論，長期中各國利率水平（資本成本或資本邊際收益率）大約等于長期經濟增長率。中國政府低負債率是建立在特殊的“高增長低利率”基礎上的。以G7真實利率高于經濟增長率一個百分點，則中國真實利率應該提高到11%左右；如果以新興經濟體為參照，中國真實利率也需要提高4-5個百分點。截至2012年底，金融機構本外幣存款總額為94.3萬億元，如果提高利率一個百分點，則金融機構將多支付9430億元。

（二）國有金融體系是社會資金投向公共部門的基本保證

金融抑制政策通過設定進入門檻限制民營經濟進入金融體系，從而保證資金流向國有金融體系，再由國有金融體系流向國有企業和各級政府公共部門。目前，國有銀行仍然持有90%以上居民儲蓄，各國有商業銀行多年來一直處于“存差”，與世界銀行普遍處于“貸差”形成鮮明對比。資金除發放貸款外，另一個主要投向是購買國債、央行票據和金融債券。利率管制為壟斷的國有金融體系提供了“廉價”儲蓄資金，然后大部分“補貼”給國有企業和公共部門。最后，國有銀行業高利潤給國家財政返回巨額收入。根據2014年上半年報，16家上市銀行的凈利潤總額更高達9183.78億元，而深滬兩市2434家上市公司同期凈利潤合計不過17265.72億元。換言之，16家銀行賺的錢，比其余2418家企業賺的錢加起來還要多。從市值比較看，這16家銀行市值卻僅占整個股市的24%左右。

（三）融資方式是政府債務“虛低”的客觀原因

眾所周知，我國長期以來債券市場不發達，融資結構以間接融資為主。這種金融結構從兩個方面壓低了政府債務率，其一，政府奉行“財政搭臺，銀行唱戲”作法。例如，金融危機期間的“四萬億”刺激資金主要來自銀行，財政預算部分的貢獻則要小得多。中央政府是通過降低利率、加大投資項目審批力度、引導銀行放松房地產和基礎項目貸款來推動實施寬松的財政政策；其二，由于地方政府不可發債，地方經濟發展資金更多來自“影子銀行”，通過地方融資平臺、信托公司等方式籌措資金。如此，大大降低政府顯性的債務率。

（四）嚴格的金融監管是公共財政可持續的制度保障

金融危機后，全球興起一股宏觀審慎監管之風。根據巴塞爾III國際銀行標準，銀行必需提高資本充足率，并首次規定法定銀行流動性比率。由于政府債券無疑是信用等級更高、更具流動性的資產，這些措施巧妙地誘導銀行投資于政府債券。當然，政府可以超越這些手段，通過發行特別債券要求金融機構增持政府債務。所有這些監管措施增加了對安全資產的需求，同時又降低政府債券發行利率，可以以低成本發債融資。

結論與政策建議

國際數據比較和中國特征事實表明，中國較低的政府債務率既得益于長達20多年來近10%的經濟高增長，更得益于保持低利率的金融抑制政策。金融抑制從多個方面保證政府債務可持續性，并有效“抑制”了政府總負債率，一是低利率政策大大降低政府融資成本，減少名義利息支付；二是金融抑制確保廉價資金在從國有銀行體系流向國有企業和政府公共部門；三是金融抑制政策保證對政府債券的需求，維護了壟斷的金融體系的租金，間接地維護了金融穩定。

但是，中國金融抑制政策并非沒有代價，也并非永久有效。由于低利率政策導致居民財產性收入減少、居民消費需求不足，另一方面又會形成社會投資需求過旺，重復投資、錯誤投資周期性出現，造成中國內需失衡。世界最高的儲蓄率與其說是內外失衡的原因，根本原因更在于長期的金融抑制政策。

金融抑制是中國改革開放以來實施充分就業赤字的必然結果。究其原因，中國財政赤字形成和政府債務積累的原因，主要歸因于投資拉動發展模式下的急于求成，基建規模過大，而改革的成本顯性化也是赤字長期存在的政治因素。金融抑制政策與結構性赤字相互依賴、相互強化，形成自我維系的“金融抑制陷阱”。

展望未來，中國經濟增長速度將不可避免放緩，利率自由化改革也將導致利率水平逐漸上升，兩個因素將嚴重地影響公共財政可持續性。另外，地方政府隱性債務顯化和人口老齡化帶來社保支出的壓力均將加大財政支付壓力。對這些財政風險應未雨綢繆，防患未然。我們應該認識到，金融自由化是一個長期的、漸進過程，不能一蹴而就，要充分考慮政府公共財政的可承受能力，認真處理好經濟增長、金融自由化、財政可持續三者之間的關系。

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