上市公司持股模式再識別與大股東控制—2003-2013年中國上市公司的時變特征

■ 肖 敏 黃建歡 副教授（湖南大學經濟與貿易學院 長沙 410079）

引言

股權結構是公司治理領域研究的一個重要內容和基本出發點。早期研究如Berle&Means（1932）通過對當時英美國家的多家大型公司進行實證研究，發現現代公司處于股權分散狀態，經營者控制特征顯著。二十世紀末期開始，諸多學者將20%的投票權比例作為判別終極股東的閥值，從終極控制權角度研究發現不同國家或地區處于大股東控制狀態的股權結構更為常見（La Porta et al.，1999；Faccio and Lang，2002；Chernykh，2005；Gadhoum et al.，2006）。在中國，上市公司一股獨大、股權高度集中的現象同樣突出。余明桂等（2007）將持股比例達到或超過30%的股東定義為控股股東，發現在股權分置改革（以下簡稱“股改”）前，絕大部分中國上市公司存在控制性股東。胡道勇（2011）進一步發現2009年我國上市公司實際控制人的控制權比例平均為38.6%，低于2005年的41%，股改后終極股東控制的現象并未改變。此外，相關文獻從終極控制人背景、控制方式等角度觀察發現：我國上市公司中政府控制的比例最大（劉芍佳等，2003；葉勇等，2005），絕大多數上市公司由境內法人直接控股，而國家和自然人則通過控制境內法人間接控制上市公司（甄紅線等，2008）。股改后國家作為上市公司實際控制人的公司比例有所降低，私人控制的上市公司比例顯著上升（李偉、于洋，2012）。總體而言，通過資產注入、整體上市等手段，大股東增強了對上市子公司的控制權（黃建歡等，2012；尹筑嘉等，2013）。

通過對現有文獻的梳理，本文發現已有研究存在以下不足：首先，現有文獻主要基于股東持股比例來研究股權結構，較少從股東持股模式角度考察。其次，現有持股模式存在進一步細分空間。La Porta et al.（1999）以及余明桂等（2007）的研究均沒有提及終極股東或直接控股股東相對于其他“競爭性股東”（本文定義為前十大股東中除第一大股東及其一致行動人之外的股東）的控制力強弱。理論上講，即使大股東持股比例低于30%或20%，只要高于“競爭性股東”持股比例之和，大股東仍然具備相對控股權。由此可以進一步識別一類相對控股模式。此外，行業間大股東控制變化反映產業資本動向，值得重點觀察，現有文獻亦較少涉及。因此，本文將基于實際控制人擁有的控制權比例從整體和行業兩方面動態地對我國上市公司的股權結構進行模式識別和分類比較，以綜合把握其長期變遷特征，為公司治理有關研究提供實證依據和分析基礎。

中國上市公司股東持股模式的識別

在本研究中，如不加說明，大股東是指直接或者間接地對企業具有控制能力的股東或實際控制人。考慮到上市公司股東間可能存在關聯關系，實際控制人可通過金字塔持股結構間接掌握上市公司的控制權，本文選用實際控制人直接和間接持有的股份即控制權比例來對上市公司股東持股模式進行識別。

表1 各年度持股模式的分布

圖1 分行業持股模式變遷

現有研究傾向于將上市公司股東持股模式劃分為三類。首先，屬于大股東控制的持股模式有兩類，一類是絕對控股，即控股股東持股比例超過50%（根據《上市公司章程指引》（2006修訂版）第一百九十二條（一）規定：控股股東是指其持有的股份占公司股本總額50%以上的股東；持有股份的比例雖然不足50%，但依其持有的股份所享有的表決權已足以對股東大會的決議產生重大影響的股東）；另一類是相對控股，控股股東持股比例雖然不足50%，但超過30%（2006年之前的《上市公司章程指引》曾將30%表決權比例作為控股股東劃分的界限），如余明桂等（2007）研究就是如此。其他的為分散持股模式。但值得指出的是，根據《上市公司章程指引》（2006修訂版）的規定，持有股份的比例雖然不足50%，但依其持有的股份所享有的表決權已足以對股東大會的決議產生重大影響的股東也屬于控股股東。照此推斷，即使一個股東直接和間接持有股份的比例不足30%，但依其持有的股份所享有的表決權已足以對股東大會的決議產生重大影響（因為其他股東持有的股權相對較低），此時仍然屬于相對控股，如果將這一類持股模式也視為分散型的話，顯然不夠合理。因此本研究認為，如果實際控制人合計持股比例低于30%但高于10%，且高于“競爭性股東”持股比例之和（稱為“競爭性股權比例”），此時實際控制人以相對控股的方式掌控上市公司，即持股模式屬于相對控股。本文證明此類持股模式的識別有其必要性。

由此出發，本研究采用四分法以拓展現有持股分類模式，即基于實際控制人擁有的控制權比例將股東持股模式劃分為四類：絕對控股、相對控股I、相對控股 II、分散持股，具體界定如下。絕對控股：控制權比例>50%；相對控股I：30%≤控制權比例≤50%；相對控股II：10%≤控制權比例<30%，且控制權的比例≥競爭性股權比例；分散持股：上述三種以外的其他情況。顯然，絕對控股、相對控股I、相對控股II均屬于大股東控制的持股模式。

我國上市公司股東持股模式的觀察

（一）數據來源及處理

本文研究對象為2003-2013年上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司（A股），股權數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）。為保證數據的完整性與可靠性，本文還進一步查閱和參考了滬深交易所披露的上市公司年報。樣本數據的篩選和處理安排如下：首先，根據實際情況填補缺失數據，剔除掉空白且無法獲取數據的樣本；其次，剔除上市公司實際控制人擁有的控制權比例或第一大股東持股比例小于等于1%或大于90%的極端數據；最后，考慮到國泰安數據庫的測算誤差等因素，將實際控制人持有控制權比例小于第一大股東持股比例的樣本用第一大股東持股比例替代，以確保獲取最大股東的持股比例。經過上述處理后本文最終使用的有效樣本數為19486個。

（二）持股模式分布及其變遷的總體特征

如前所述，基于實際控制人控制權比例將持股模式分為絕對控股、相對控股I、相對控股II以及分散持股四種，通過計算各種模式的上市公司占當年總樣本的比例來考察整個A股市場持股模式分布情況，結果如表1所示。

從大股東控制層面看：在2003年，有78.2%的上市公司分別處于不同程度的大股東控制狀態，即有21.8%的上市公司屬于分散型的持股模式。2004-2006年處于大股東控制狀態的上市公司比重略有下降，2006年為77.2%。從2007年開始，處于大股東控制狀態的上市公司比重逐漸上升，2013年達到86.3%，即約86%的上市公司分別處于不同程度的大股東控制狀態。這說明大股東加強了對上市公司的控制。

進一步從大股東控制的模式來看：2003年有36.7%的上市公司屬于絕對控股模式，30.7%的上市公司屬于相對控股I模式，10.8%的上市公司屬于相對控股II模式，而屬于相對控股模式的公司占比約41.5%。2004年和2005年的情況與之高度相似。這說明在股改之前，絕對控股模式和相對控股I模式在市場中的占有份額差異不大。但是，2006年屬于絕對控制模式的公司占比快速下降到23.4%，之后逐漸上升到32%以上；2006年屬于相對控股I模式的公司占比上升到38.9%，之后穩定在38%附近；2006年屬于相對控股II模式的公司占比上升到15%，之后小幅波動；屬于相對控股模式的公司占比在2013年達到54.1%。這說明，股改之后，屬于絕對控股模式的公司占比下降，大部分公司處于相對控股狀態，且相對控股II模式顯著上升。結合前面的發現可以推斷，大股東更傾向于通過相對控股的模式來加強對上市公司的控制。

（三）不同行業的持股模式分布和大股東控制

中國證監會《上市公司行業分類指引》（1999年版）將上市公司分為六大行業，分別是金融、公用事業、房地產、綜合、工業、商業。本文根據該分類對各個年度樣本上市公司的股東持股模式進行觀察，統計結果如圖1所示。

金融業。金融業上市公司中，屬于相對控股Ⅰ和分散持股兩類持股模式的公司最多，2003年，約45%的公司屬于分散持股模式，30%的公司屬于相對控股I模式。2008年后相對控股I的公司占比快速上升，2013年達到40%左右，分散持股的公司比例在40%附近波動，而絕對控股、相對控股II的公司占比在2006年以后出現不同程度下降，2013年分別為23%和3%。可見，該行業以相對控股I和分散持股模式為主，大股東控制現象相對不明顯。

公用事業。與金融業的情況不同，公用事業的上市公司以絕對控股模式為主，其所占比例保持在40%以上。屬于相對控股I模式的公司比例自2003年開始不斷增加，2013年接近35%。相對控股II模式的公司比例較低且變化不明顯。分散持股模式的公司比例則從前期的20%左右不斷下降至10%附近。總體而言，該行業中大股東控制現象頗為明顯。

房地產行業。該行業上市公司在觀察期間出現了大幅度的變化。2007年前以相對控股I模式和分散持股模式為主。2007年開始，相對控股I模式的公司占比小幅度下降，但仍然保持在30%附近。分散持股模式的公司占比快速且大幅度地下降，2013年降低到10%以下。相反，絕對控股的公司占比自2006年開始持續上升并于2008年超過其他模式，2013年接近40%。處于相對控股II模式的公司也占有25%以上的份額，說明該模式在房地產行業中較為明顯。總體而言，該行業中屬于大股東控制的公司比例在觀察期末大幅度增加到90%以上，大股東控制現象非常突出。

綜合行業。2003-2005年該行業相對控股I與絕對控股模式差異不大，都在30%左右。2006年相對控股I公司比例大幅上升至40%，成為主要控股模式，而絕對控股公司比例陡然下降到20%左右，后期緩慢攀升至28%。從2006年開始，相對控股II也呈上升態勢，2013年占比達到20%，同樣不容忽視。分散持股比例在股改后有所下降但依舊處在20%左右，這顯示，相對而言，綜合行業的大股東控制狀態不及其他行業（除金融業外）突出。

工業。首先，可以看到絕對控股的公司比例從2003年的40%不斷大幅下降至20%左右（2006年），此后持續小幅攀升，截止2013年超過30%。其次，相對控股I的公司比例自2006年一舉躍升至43%，成為最主要的控股模式，后期雖有所下降但仍高于40%。再次，相對控股II的公司比例呈現小幅上升的趨勢，2009年達到18%，此后緩慢下降。最后，分散持股模式的公司比例在2006年后大幅下降，2008年之后保持在15%左右。綜合來看，工業行業大股東控制的公司占比達到85%，大股東控制的現象也較為嚴重。

商業。除相對控股II外，2006年以前該行業內部其他持股模式公司比例不相上下，2006-2008年分散持股公司比例最大，2008年以后相對控股I模式占比相對較高，高于30%。此外，圖1中較為明顯的是絕對控股公司比例自2006年開始經歷兩個明顯上升趨勢后2013年同樣達到28%，同期分散持股占比則不斷下降，相對控股Ⅱ的公司比例則無明顯變化。整體而言，2006年以后商業行業內部大股東加強控制的跡象十分顯著。

通過比較可知：第一，除金融業外，其他各行業大股東控制的公司比例都在80%以上，特別是公用事業和房地產業達到了90%；第二：從時間上看，2006年以后多數行業實際控制人對上市公司由絕對控股變為相對控股，分散持股的公司卻越來越少，這也表明，股改對于上市公司持股模式的轉變起到了重要推動作用；第三，房地產行業與公用事業上市公司絕對控股明顯，表現出特有的差異性，商業行業實際控制人加強控制上市公司的趨勢也很明顯。

結論與展望

本文基于實際控制人擁有的控制權比例重新識別了上市公司股東持股模式，并在此基礎上分析了我國上市公司股東持股模式的時變特征，主要發現是：

股權分置改革對于上市公司的股權結構具有重要影響。股改后上市公司的持股模式分布發生顯著的變化。相對控股I模式取代絕對控股模式或其他模式成為最重要的持股模式。

觀察期內我國上市公司普遍處于大股東控制狀態，股改之后大股東普遍增強了上市公司的控制權。相對控股II模式的上市公司占比在2008年以后超過分散持股，成為不可忽視的持股模式。

不同行業的上市公司有著不同的持股模式分布特征。其中，公用事業與房地產行業中上市公司以絕對控股為主，金融業分散持股在六大行業中最明顯。房地產行業以及商業類上市公司大股東加強控制的跡象尤為明顯。

今后值得進一步研究的問題有：普遍存在的大股東控制狀態究竟是降低了還是提高了中國上市公司的治理成本？究竟是提升了公司績效還是相反？其影響機理是什么？這些都有待進一步的實證研究。

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