基于行業生命周期的企業并購動因、類型和并購績效實證研究

■ 李豫湘 教授 李 麗（重慶大學經濟與工商管理學院 重慶 400044）

引言

并購是企業快速發展壯大的捷徑，然而市場上盲目參與并購、并購后整合不力導致并購失敗的案例屢見不鮮。大量的實證研究表明，并購并沒有給收購企業創造價值，甚至給收購企業帶來財富損失（Jensen&Ruback，1983；Bruner，2002；李善民等，2004；李增泉等，2005）。進一步的研究表明，影響企業并購績效的因素很多。正確制定并購戰略是保證并購成功的第一步，為了企業的長遠發展，有擴張式并購需求的企業應如何選擇適合自身發展的并購戰略？根據行業生命周期理論，行業生命周期被劃分為萌芽階段、成長階段、成熟階段和衰退階段，理性的管理者會根據企業所處行業階段的競爭關系調整自身戰略，進行不同類型的并購。

國內外文獻綜述

國外的并購相關性假說認為相關并購優于非相關并購，Anand和Singh（1997）對衰退型行業進行研究，發現集中并購的績效不管是以股票市場財富衡量還是以會計指標衡量都顯著優于多元化并購。Bruner（2002）對128項研究進行綜述，認為集中、相關并購會創造價值，而多元化并購會毀損企業價值。Gugler et al.（2002）發現制造業橫向并購優于縱向并購和混合并購，而服務業進行縱向并購表現最好。Ramakrishnan（2010）卻發現非相關并購的長期績效優于相關并購。國內根據并購雙方行業相關關系對并購績效進行的研究中，李善民、朱濤（2006），陳旭東等（2013）認為多元化并購業績顯著惡化，馮根福、吳林江（2001），高良謀（2003）則認為不同并購類型間并購績效無顯著差異。進一步考慮收購企業的行業類型，范從來、袁靜（2002）的研究結果表明成長型行業進行橫向并購績效最好；成熟型行業進行縱向并購績效最好；衰退型行業進行橫向并購的績效最差。黃娟、李青原（2007）實證得出成長期行業中縱向和混合并購表現最好，成熟期行業中橫向和縱向并購表現最好。劉笑萍等（2009）則對并購雙方的行業都進行分類，發現成長型行業和衰退型行業之間的多樣化并購以及衰退型行業內部的多元化并購均優于衰退型行業內部的橫向并購。由于研究方法和樣本的差異，并沒有一致的研究結論，但相關實證研究表明企業所處行業的類型以及此時所選取的并購類型對并購績效有顯著影響。

研究假設

根據并購雙方行業相關關系，橫向并購是指生產或銷售同類產品或工藝相近產品的企業之間的并購，縱向并購是指生產經營過程的不同階段中相互銜接的企業之間的并購，混合并購是指從事不相關生產經營活動的企業間的并購，行業生命周期理論可以作為一種框架，用來指示不同類型的兼并在什么時候具備其發生的基礎（威斯通，1998）。

在成長階段，產品開始獲得消費者認可，市場需求爆炸式增長，對應產出也快速增長。由于銷售的快速增長和現存的生產能力有限，高價格和高利潤吸引大量的新廠商進入，廠商總體數量快速增長，各廠商市場份額不穩定，市場集中度較低。在應對快速增長的市場時，從長遠戰略考慮，最好的并購策略是兼并競爭對手進行橫向并購，獲得管理、研發、生產和營銷上的協同效應。首先，創新技術決定了產品對客戶的吸引程度，橫向并購有利于企業加大研發投入力度，便于加強技術管理和進行技術改造，提高市場進入壁壘；其次，引入機械化操作設備，實現專業化分工，優化生產流程，提高生產效率；最后，由于成長期企業蓬勃發展，搶奪市場份額能快速提升行業影響力，確立自己的行業地位。因此本文提出如下假設：

表1 行業類型劃分結果

表2 變量設置及含義

H1：成長型行業中的企業進行橫向并購比進行縱向并購和混合并購好。

表3 分行業類型各變量描述性統計

進入到成熟階段，市場需求以可預測的速度穩定增長，但增長率比成長階段小，市場需求量大，產出增長率也穩定增長，最后市場達到飽和狀態。隨著創新技術從產品創新轉向過程創新，進入壁壘進一步提高，經過前期的產能擴張，產品價格下降，企業的利潤率下降，對潛在進入者的吸引力下降。一些企業在價格競爭中難以為繼，退出行業，廠商總數在該階段初期達到最大，然后有慢慢下降趨勢，市場份額趨于穩定，市場集中度提高。在該階段生存下來的是那些能夠將成本降低到由不利的銷售和生產能力關系所要求的水平上的企業，經營活動獲取利潤的關鍵是進行有效的成本控制。企業通過供應鏈上的縱向兼并提高效率和利潤率應為主要形式，前向一體化擴張營銷網絡，提高市場占有率，鞏固行業地位，同時銷量的增加有利于更加充分利用產能，降低生產成本，后向一體化進入原材料市場，降低原材料成本，獲得穩定的原材料供應，有效安排生產。因此本文提出如下假設：

表4 分行業類型均值檢驗

H2：成熟型行業中的企業進行縱向并購比進行橫向并購和混合并購好。

在衰退階段，市場對產品的需求動能不足，增長率越來越小甚至為負，產出量在經歷高峰之后下降。行業利潤率下降，新進入者越來越少，一些廠商不能維持經營而退出或者在現有資產折舊完畢以后不再追加投資，廠商數量下降，行業集中度進一步提高，在位廠商市場份額穩定。由于市場需求萎縮，衰退階段的企業面臨產能利用不足、組織機構冗余等問題，為突出主業減少負擔，會采取剝離非核心業務和虧損業務的策略。這時，規模較大的企業可以通過兼并同行業企業進一步提高自己的市場份額，獲取壟斷利潤；另一方面，將企業內部現金流量投資于衰退的生產線已經不再有利可圖，企業會試圖進行多元化經營，尋找新的利潤增長點，混合并購成為該階段的主要并購形式。因此本文提出如下假設：

H3：衰退型行業中的企業進行混合并購比進行橫向并購和縱向并購好。

變量選擇與模型設定

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取滬深兩市主板和中小企業板上市企業2006-2010年發生并購的事件，按照以下原則篩選：收購企業為上市企業；交易成功；目標企業控制權轉移；剔除收購企業的行業屬于金融和綜合的；剔除選取數據期間收購企業被處以ST、*ST的；如果當年發生多次并購，若屬于同種并購類型，取金額較大的并購事件，若屬于不同并購類型，保留金額最大且無相當并購金額（以30%為標準）的并購事件；如果并購前一年到并購后三年發生并購金額大于該事件中并購金額的30%的其他并購事件，剔除該事件。最后篩選出符合條件的并購事件392個，財務指標以并購事件發生年度為基準，選取收購企業并購前一年到并購后三年共五年的數據。并購事件來源于wind數據庫，其他數據來源于銳思數據庫、國泰安數據庫，檢驗指標使用stata分年度和行業進行雙側1%的Winsorize處理和均值調整。

收購企業按照上市公司行業分類指引（2012）確定所屬行業，參照范從來、袁靜（2002）的方法，采用行業增長率法對各個行業的生命周期階段進行劃分。行業增長率法的基本思想為將每個行業總產值增長率數據分為前后兩期，并分別與對應的所有行業的平均總產值增長率作比較。若該行業總產值增長率前一時期低于、后一時期大大高于所有行業的平均總產值增長率，或者前一時期高于、后一時期也高于所有行業的平均總產值增長率，則將其劃分為成長型行業；若總產值增長率前一時期高于或接近、后一時期低于或接近所有行業的平均總產值增長率，則將其劃分為成熟型行業；若總產值增長率前一時期低于或接近，后一時期大大低于所有行業的平均總產值增長率，則將其劃分為衰退型行業。鑒于年鑒數據的局限性，選取時間跨度為1999-2010年，分為前六年和后六年兩期，每一期的增長率為六年增長率的算術平均值，各期所有行業部門的平均總產值增長率為該期所有行業增長率的算術平均值，劃分結果如表1所示。

表5 回歸分析結果

表6 穩健性檢驗結果

（二）變量定義與模型建立

被解釋變量：本文目的在于檢驗并購行為對企業經營的影響，因此采用會計研究法衡量并購績效更為合適。本文選擇ROA（總資產報酬率）衡量經營業績，并用并購當年至第三年減去前一年的差值作為被解釋變量衡量并購績效。盡管人們通常認為我國的會計利潤容易受到操縱，但長期來看，會計報表盈余數字還是具有很強的信息含量（陳曉，1999；王躍堂等，2001），ROA仍是這類研究中比較理想的指標（Robins&Wiersema，1995；Park，2002）。

解釋變量：為了研究不同階段行業的占優并購類型，解釋變量為橫向并購（horizon）、縱向并購（vertic）和混合并購（conglom）。

控制變量：企業性質用終極控制人的所有權性質表示，國有企業更有可能是整合國有資源、擴張規模增加財政收入和政績的一個平臺，會更積極響應國家產業結構調整政策，而并未考慮企業自身目前是否需要并購以及是否有能力去整合，因此預期state系數為負。由于持股比例不一樣，控股股東對上市公司有“掏空”和“支持”的不一樣的動機（黃興孿、沈維濤，2006；吳紅軍，2007），bigshar系數可能為正，也可能為負。支付方式會影響企業的財務狀況、資本結構等，收購企業采用現金支付方式的股價反應通常優于股票和其他支付方式，本文預期cash符號為正。企業規模用企業并購當年總資產的對數表示，企業規模越大，控制的資源越多，越有能力進行擴張式并購，本文預期lnasset符號為正。負債水平越高，企業受到的制約越多，面臨的風險越大，本文預期dbastrt符號為負。此外，還控制了行業（ind）和年度（mergyear）影響。如表2所示。

模型設計（Xi代表各控制變量）：

模型（1）以橫向并購為基準，用于檢驗縱向并購、混合并購與橫向并購之間是否存在顯著差異；模型（2）以多元化并購為基準，在模型（1）的基礎上，檢驗縱向并購和混合并購之間是否存在顯著差異。

實證檢驗與分析

（一）描述性統計

本文將并購當年的數據分行業類型做描述性統計，如表3所示，樣本中成熟型行業略微多于成長型和衰退型行業。成長型行業總資產報酬率高出行業平均值0.38%，成熟型行業高出行業平均值0.88%，衰退型行業高出行業平均值0.036%。三種行業類型中橫向并購、縱向并購和混合并購的比例并沒有太大差異，說明了資本市場上企業的行為具有趨同性，并未把企業自身所處行業階段作為主要考慮因素。第一大股東持股比例也無太大差異，發生并購的國有企業略微多于其他類型，并且78%以上并購采用現金支付。

（二）均值檢驗

表4報告了均值檢驗結果，S代表檢驗指標ROA，S0-S-1為并購當年與并購前一年的差額，其余各列含義以此類推。全樣本均值檢驗結果可以看出，并購績效逐年下滑，到并購后第三年已比并購前一年顯著下降1.122%。在成長型行業中，并購當年績效略微下滑，并購后第一年略微上升，此后繼續下滑，到第三年已顯著比并購前下降1.036%；在成熟型行業中，并購當年到第二年績效逐漸下滑，并購后第一年到第三年績效都比并購前一年顯著下降；在衰退型行業中，績效逐年下滑，最后并購后第二年和第三年績效都比并購前一年顯著下降。

（三）多元回歸結果及分析

從表5可以看出，在其他條件不變的情況下，成長型行業中，橫向并購在5%水平上顯著優于縱向并購，在10%水平上顯著優于混合并購，縱向并購和混合并購間沒有顯著差異，假設1得到了支持，成長型行業本身為高盈利性行業，進行縱向并購和混合并購會分散其有限的資源，且管理者在行業內的運營管理經驗還不夠成熟豐富，不足以穩定地拓展到其他行業中，所以其績效次于集中于本行業。成熟型行業中，縱向并購在1%水平上顯著優于橫向并購和混合并購，橫向并購和混合并購間無顯著差異，假設2得到支持，成熟型行業的企業通過控制成本仍然可以取得穩定而豐厚的報酬，存活到該階段的企業本身已具有規模經濟效應或其他優勢，再進行橫向并購不一定能取得較好的效益，而混合并購分散管理者的精力，因此該階段進行縱向并購降低成本是最好的策略。衰退型行業中，橫向并購在5%水平上顯著優于縱向并購，在10%水平上顯著優于混合并購，縱向并購和混合并購間無顯著差異，該階段的假設沒有得到經驗數據的支持，可能的原因是混合并購整合難度比橫向并購和縱向并購更大，整合失敗的負作用甚至會抵消前期正確選擇并購戰略的正向作用。當企業涉足一個新的行業，行業專屬管理能力不能在不同行業間遷移，由于缺乏對新行業的管理經驗，可能抑制目標企業被并購后的經營業績，加大組織管理成本；其次，由于并購企業介入新行業的程度不深、時間較短，內部資本市場效應還未充分體現。另外，控制變量在不同類型的行業中得到了較為一致的結果，控股股東持股比例在成熟型行業中與并購績效在1%的水平上顯著正相關，體現了“支持”效應；所有權性質和資產負債率在三種行業類型中都與并購績效在1%的水平上顯著負相關，對企業有明顯的價值毀損效應；現金支付在成熟型行業中顯著提高了企業并購績效；企業規模與并購績效在成長型行業和成熟型行業中在1%水平上顯著正相關。

（四）穩健性檢驗

本文使用每股經營現金凈流量（OCFPS）作為經營業績的代理變量重新做上述多元回歸，每股經營現金凈流量相對于其它盈利指標而言，管理者更加難以對其進行操縱，能夠更真實地反映企業業績，回歸結果如表6所示，除了衰退型行業中解釋變量符號發生變化，原假設仍然沒有得到支持，其余各行業類型中符號仍然保持一致，研究結果具有穩健性。

結論與建議

雖然本文提供了一個行業發展演進過程中企業并購類型選擇的一般模式，然而影響企業并購績效的因素還有很多。并購績效差異的來源可以分為兩個部分，一是并購戰略選擇，比如目標企業、并購時點和并購支付方式的選擇等，這些差異的原因是企業并購的動因、自身的經營特征和治理特征；二是并購后的整合，這些差異來源于企業資源配置、融合和管理的效率等。并購行為是一項系統性的活動，從前期預算、策劃到中期執行再到后期整合，每一個環節都直接影響著并購的成敗。針對并購市場現狀和本文的研究結果，對企業和相關部門提出以下建議：改善企業內部治理結構，提高企業內部治理水平，防止管理者謀取私利和控股股東利益輸送行為；提高外部監管水平，監管部門應建立完善的監控體系，嚴格執行獎懲措施；深化國有企業改革，完善市場化運作水平，國家應通過制定政策引導企業行為，讓企業自行抉擇，而不是用政治影響直接干預企業經營來達到目標；企業制定并購戰略時應特別注意考察行業環境，分析行業競爭態勢，選擇合適的并購戰略，防止盲目跟風；企業不可輕視并購后的整合難度，需要加大對整合的投入力度。

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