上市公司資產重組收益法評估與利潤補償的矛盾性分析

劉益陽

摘要：本文闡述了當前上市公司重大資產重組中以自由現金流量估值但以凈利潤補償的補償機制，分析了這種機制由于自由現金流量和凈利潤在反映企業價值上的差異而產生的矛盾性，最后針對當前利潤補償機制的矛盾性提出了改良措施。

關鍵詞：上市公司 資產重組 收益法 利潤補償

一、上市公司重大資產重組的利潤補償機制概述

（一）收益法估值下的利潤補償機制

證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》要求“重大資產重組所涉及的資產定價公允”。根據《資產評估準則——企業價值》，對企業進行估值可選用的評估方法包括收益法、市場法及成本法（資產基礎法），其中收益法是最主要的方法，筆者對2014年全部170起上市公司重大資產重組案例進行統計，使用收益法估值的為113例，占比達66%（數據來源：wind資訊），而收益法的具體方法中，最常用的是自由現金流貼現法。

對于采用收益法這種基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的，為避免利益輸送，《上市公司重大資產重組管理辦法》規定：“在重大資產重組實施完畢后三年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。”

以自由現金流量貼現法估值并以凈利潤補償的具體方法是：首先對擬購入資產未來收入、成本、費用等進行預測，計算預測凈利潤，然后以該凈利潤為基礎，通過以下公式來計算自由現金流量：企業自由現金流量=稅后凈經營利潤+折舊與攤銷+利息費用-資本性支出-凈營運資金變動；最后，對各年自由現金流量進行貼現來計算企業價值。而確定補償金額時以將來實現的經審核的凈利潤數與上述預測凈利潤數比較進行計算。業績補償方式有兩種，一是股份補償，一是現金補償。在實務中，業績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于標的資產作價較賬面值溢價過高的，視情況延長業績補償期限。

（二）證監會對利潤補償機制的監管

如果在資產評估時使用的預測凈利潤數沒有實現，不僅需要補償，甚至可能面臨證監會的處罰。《上市公司重大資產重組管理辦法》還規定，重大資產重組實施完畢后，凡因不屬于上市公司管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市公司或者購買資產實現的利潤未達到盈利預測報告或者資產評估報告預測金額的80%，或者實際運營情況與重大資產重組報告書中管理層討論與分析部分存在較大差距的，上市公司的董事長、總經理，以及對此承擔相應責任的中介機構應當在上市公司披露年度報告的同時，在同一報刊上做出解釋，并向投資者公開道歉；實現利潤未達到預測金額50%的，中國證監會可以對上市公司、相關機構及其責任人員采取監管談話、出具警示函、責令定期報告等監管措施。

可以看出，證監會對重大資產重組估值的監管十分嚴格，其主要原因可能是：一方面中國有很大比率的重大資產重組發生在關聯企業之間，避免關聯方之間通過高估標的資產價值進行利益輸送；另一方面，重大資產重組發生時，廣大中小股東往往對被收購資產的情況知之甚少，無法對估值的合理性做出判斷。因此，上述規定是一項非常重要的中小投資者保護措施。

二、收益法估值下的利潤補償機制矛盾性分析

（一）利潤補償機制矛盾性產生的根源

上市公司在重大資產重組中采用自由現金流量貼現法估值，估值金額取決于凈現金流量，即基于收付實現制邏輯下的“收益”；而后期是否需要補償，以及補償數額的計算，則使用的是利潤表中的凈利潤，即權責發生制邏輯下的“收益”。這兩種收益的差異使得利潤補償機制本身就存在矛盾性。

企業的凈利潤雖然與企業價值高度相關，但現代企業價值評估理論認為，企業價值最終由其現金流量決定。企業自成立伊始，就必須以現金進行各項人力、物力的投入以形成企業經營所必須的資產準備，在經營過程中從采購原材料到產品或服務的開發、生產、銷售推廣，更是每一步都離不開現金的支持，價值最終能否實現，還要看企業是否提供了社會所需的產品或服務，繼而能產生現金流入，由此實現現金流量的循環。企業就是在這種現金循環中實現其價值的，一旦現金流量出現中斷，將直接威脅到企業的生存。

凈利潤作為以權責發生制為基礎直觀反映企業盈利能力的指標經常被不同程度地粉飾，另外，當會計準則或者企業所采用的會計政策發生變化時，凈利潤會受到影響。因此，凈利潤的真實性、可信度常常受到質疑。而企業自由現金流量是企業實際收支的現金差額，計算自由現金流量所需的財務信息來源涵蓋了資產負債表、利潤表、現金流量表三大會計報表，比凈利潤的來源更廣泛，所以，自由現金流量受會計方法的影響比較小，受到操縱的可能性也較小。

艾爾文·費雪（Irving Fisher）在1906年發表的專著《資本與收入的性質》中，從收入與資本的關系角度入手，說明了價值創造的源泉，認為資本價值實質上是資本預期收入的折現值。1990年湯姆·科普蘭（Tom Copeland）和蒂姆·科勒（Tim Koller）、杰克·默林（Jack Murrin）三人合作創作了《價值評估：公司價值衡量與管理》一書。該書明確提出了企業的價值源于它產生的現金流量和基于現金流量的投資回報能力的觀點，該觀點當前被理論界和實務界廣泛接受和應用。

（二）利潤補償機制矛盾性導致的后果

由于重組資產的評估采用預測的自由現金流量數，而利潤補償的計算采用預測的凈利潤數，這樣交易對價與補償的計算存在相對獨立性，將可能發生交易方在不影響預測凈利潤的情況下高估自由現金流量，從而高估了標的資產，提高了交易對價。這種利潤補償機制矛盾性產生的經濟后果應從資產評估操作過程，特別是從自由現金流量的預測和具體計算方式上剖析。

自由現金流量（Free Cash Flow，FCF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年從代理成本的研究角度出發提出的，他定義其為公司在不影響公司持續經營的前提下，滿足了再投資需求后，可分配給公司資本供應者的最大現金量。1990年，科普蘭（Tom Copeland）指出自由現金流量是公司經營產生的，可以提供給公司所有投資者（股東和債權人）的稅后現金流量總額，進一步給出了自由現金流量的計算公式，也就是現在通用的計算方法：企業自由現金流量=經營活動現金凈流量-資本支出=息前稅后營業利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出。

可以看出，企業自由現金流量與凈利潤的重要差異在于，前者扣除了營運資本增加額和資本支出。這兩項的變動不會體現在利潤表上，也就不影響企業的凈利潤。或者說，這兩項的調整不會改變利潤補償的計算數額，但會影響標的資產的評估價值。因此，利潤補償機制的矛盾性使重大資產重組交易中，可能發生營運資本或者資本支出被低估從而自由現金流量被高估，但不影響凈利潤預測數的情況發生。

三、案例分析

實踐中，是否會發生實際凈利潤超過預測值而實際自由現金流低于預測值的情況呢？筆者對部分上市公司重大資產重組案例的公開材料進行分析，發現重大資產重組估值的信息披露不統一，很多上市公司沒有披露估值時使用的自由現金流預測數據，僅披露凈利潤預測數據；另外，根據目前的監管要求，在重大資產重組完成后，上市公司需要對收購資產的實際凈利潤進行單獨披露，并與預測凈利潤進行比較，以確定是否需要進行補償，但并沒有要求單獨披露收購資產實際自由現金流，因此也無法與預測自由現金流做出比較。根據這一信息披露現狀，筆者僅能就個別案例進行分析和推測并提出合理質疑。

以新疆西部建設股份有限公司（以下簡稱為“西部建設”）2012年向中國建筑一局（集團）有限公司等七家企業收購中建商品混凝土有限公司100%股權、天津中建新紀元商品混凝土有限公司100%股權、山東建澤混凝土有限公司55%股權情況為例。該案例中，截至評估基準日（2012年4月30日），標的資產合并口徑歸屬于母公司股東權益合計為112，345萬元，評估值合計為238，168萬元，增值125，823萬元，增值率為112%。根據其于2013年3月發布的《西部建設發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿）》及2014年4月《西部建設2013年度重大資產重組盈利預測實現情況的說明》，上述收購資產股權估值時預測的2013年凈利潤合計為29，126萬元，實際完成為30，042萬元，完成率103%；預測的2013年企業自由現金流合計為7，837萬元，而實際完成的自由現金流量因為不需要披露而不能準確獲得。

筆者對西部建設2013年公告的現金流量表進行分析，認為收購資產實際實現的自由現金流與上述預測值存在較大差異。

通過以下公式可以計算上市公司整體企業自由現金流：企業自由現金流=經營活動現金凈流量-資本性支出=經營活動現金凈流量-購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金，得出2013年西部建設合并企業自由現金流為-71，779萬元，其中，經營活動現金凈流量為-41，762萬元，資本性支出為30，017萬元，由于西部建設合并范圍還包括其他公司，因此不能由此斷定收購資產的自由現金流量為負。首先，資本性支出主體不一定是上述被收購公司發生的，從最謹慎角度，假設上述被收購公司未發生任何資本性支出，那么，西部建設合并現金流量表-41，762的經營活動現金凈流量有多少是被收購資產產生的呢？西部建設2013年完成收購前后營業收入的結構如表所示。

從上表可看出，西部建設所收購企業的主業與上市公司原業務是一致的，都是商品砼。由于是同樣的行業，其經營活動現金流量一般具有相似的特征，而收購資產產生的營業收入占到總收入的73%，因此可以合理的推測，-41，762的經營活動現金凈流量主要受到收購資產的影響，也就是說收購資產產生的企業自由現金流超過預測水平，即超過7，837萬元的可能性較小。

雖然由于信息披露的限制，可能對準確的實際情況不得而知，但確實有足夠的理由表示質疑。（以上數據均通過公開資料整理）

四、當前利潤補償機制存在的原因及改良建議

（一）當前利潤補償機制存在的原因分析

（1）相比于以凈利潤進行估值，自由現金流量估值法應用更廣泛。以凈利潤進行估值的方法包括兩類：一類是相對估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，這種方法并不是以企業內在價值作為估值的依據，而且很容易受到股市行情的影響（在牛熊市中，同一企業的PE可能相差極大），存在明顯的缺陷；另一類是對經營性盈利進行貼現，如剩余收益貼現法估值，但未獲得主流認可。另外，從本質上講，貼現法是專門針對現金流量進行處理的一項技術，對盈利進行貼現并不合適。

（2）數量龐大的個人投資者，甚至眾多的機構投資者，更傾向于使用凈利潤評估是否進行投資，而不是自由現金流。也就是說，當重大資產重組完成后，投資者僅會對公司的經營產生的凈利潤關心，而不再關心自由現金流量。因此，利用凈利潤指標作為業績補償的依據也迎合了投資者的需要。

（3）各種投資機會可能很難預測，在重大資產評估發生時可能無法預計未來新的資本性投入，相應地，也就沒有考慮新增投入產生的經營現金流入。

（二）當前利潤補償機制的改良建議

顯然，以自由現金流估值而以凈利潤補償的業績補償機制存在理論邏輯的不一致，而且在實際操作中可能會高估標的資產。如果以凈利潤估值并以凈利潤補償，雖然能夠消除這種不一致，但如上文所述，凈利潤估值法存在一定的缺陷。

因此，合理的方式則是以自由現金流估值并以自由現金流補償。但在以自由現金流進行補償時，應在審計報告扣除非經常損益的凈利潤的基礎上，考慮營運資金的增加和資本性支出。

（1）當期資本性投入是否計入自由現金流量，應當區別對待。計算補償時，應以評估假設為基礎進行檢驗，凡是在評估假設中已經考慮的項目，應對此項目的實際發生額進行核查，已確定是否存在重大差異。

（2）當期被收購資產營運資金的增加應全部考慮。營運資金增加在性質上屬于流動資金投入，其目的通常為增加當期銷售收入（如增加客戶賒銷額度、增加產成品的儲備等），降低當期原材料采購成本或風險（如降低賒購比率、增加原料儲備等），因此，營運資金投入的經濟效用已經在當期全部體現，計算補償時應當全部考慮。

參考文獻：

[1]斯蒂·H·佩因曼（著）.劉力，陸正飛（譯）.財務報表分析與證券定價（第二版）[M].北京：中國財經出版社，2009.

[2]蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特，戴維·威賽爾斯（著）.高健，魏平，朱曉龍等（譯）.價值評估：公司價值的衡量與管理（第四版）[M].北京：電子工業出版社，2007-2.

[3]劉淑蓮.企業價值評估與價值創造戰略研究——兩種價值模式與六大驅動因素[J].會計研究，2009（9）.

[4]殷越，徐丹丹.現金流量折現模型綜述及在企業價值評估中的應用研究[J].哈爾濱商業大學學報，2008（2）.

[5]祝濤.企業價值評估中自由現金流量指標的運用[J].財會月刊，2007（4）.

（作者單位：萬華實業集團有限公司）