利率市場化的產生、影響及進展—基于文獻的思考

■ 位 華 副教授 李 瀟（齊魯工業大學 濟南 250300）

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利率市場化的產生、影響及進展—基于文獻的思考

■ 位 華 副教授 李 瀟（齊魯工業大學 濟南 250300）

內容摘要：利率市場化在不斷發展的金融市場大環境下已成為我國經濟發展的必經之路，利率作為資金價格的信號，其決策權不僅受人為管制，而且市場化也越來越成為各界關注的焦點。中國自實行社會主義市場經濟體制以來，對經濟進行不斷改革，在利率方面也是不斷發展與創新，由原先的利率管制到管制與市場化并存的雙軌機制，迄今，利率市場化已取得較大成效。本文著重分類和歸納與利率市場化有關的文獻，并闡述了其發展的必然性和現狀，對推動利率市場化進程具有借鑒意義。

關鍵詞：利率市場化 銀行風險 金融資產 資本配置

當前隨著世界經濟的發展，金融越來越趨于國際化，全球金融服務競爭越來越激烈。對于我國金融業來講，市場經濟在經濟體制改革下得到不斷發展，市場在資源配置中發揮著不可替代的作用，而傳統的利率管制模式已經跟不上金融市場的發展步伐，逐步放開金融領域，相應的利率管制也在逐步放松，朝著利率市場化的方向發展。

自1993年實施放松利率管制以來，我國一直穩步推進利率市場改革，有計劃、分階段進行，利率市場化改革，這是一項長期而偉大的任務，期間必然有許多問題相繼出現，例如存在的利率風險，對各經濟主體的影響和挑戰，以及我國利率市場化的準備條件不充分等。本文在整理和分析相關文獻的基礎上進行綜述，希望能為我國下一步利率市場化改革提供借鑒。

利率市場化概念及其產生的必然性

對于利率市場化的概念，專家學者們對其不斷摸索與完善。早期以王國松（2001）為代表，認為利率自由化就是利率市場化，代表著一個國家的利率水準和結構，并且其決定因素來自于市場的供給、需求、通脹等多要素的聯合，這代表了大部分學者以供求關系為主的主流觀念。而羅巧根、胥德勛（2003）重新描述了利率市場化，他們否定由市場供求關系決定的利率市場化，認為它的確切含義是公平、理性地決定利率后，如何由市場各主體去認可并成為公認資本市場化價格的過程。此概念帶來新的啟示，即利率市場化的各市場主體的監管和貨幣政策的研究問題。晉重文、毛曉琴、李玉峰（2002）則認為利率市場化是中央銀行對產業利率和基準利率的適度控制，大尺度放開對其他利率的管控，但是此進程要求中央銀行一開始就要認清楚貨幣政策終極目標的實質，搞清楚市場信號所暗含的意義。而這里所強調的是利率市場化的同時也存在著管制，并不是放任自流。我國正處在轉型經濟的緊要階段，而改革的過程是一項長期任務，利率不可能瞬間全部放開控制，總有一個漸漸被各主體認可和動態調整的過程，期間必然伴隨著利率管制，如今利率市場化正處在一個慢慢向均衡利率體系發展的過程。周翔、胡海鷗（2014）認為市場化利率總體來說是一種自主調節引發自覺活動的平衡利率體系，政府管制被漸漸削弱直至清除，資本流通活動盡可能無拘無束，主體可自決在風險和收益的頭寸中選擇。在這里強調的是利率市場化不是不需要政府干預，而是通過購買國債等間接方式來干預。

關于利率市場化的必要性，理論界已經對此達成共識。受抑制的利率，容易阻礙利率在資金、資產等方面的自主合理分配，這就弱化了利率能反映資金供給和需求關系的作用，從而利率調配資源的效能也會變成有名無實，使之與我國市場經濟體系和運行機制不相適應（許崇正，2001）。王國松（2001）從理論上分析了利率市場化的問題，主要引用麥金農和肖的觀點，即長期管制的名義利率貶低了投資的質量水平，上升的實際利率反而會刺激投資和儲蓄的增長，同時，文中也從實證得到了肯定，我國的經濟增長確實受實際利率的刺激，而且是正向的促進。中國加入WTO后，開放經濟迅速發展，萬解秋、孫文基（2004）加入開放經濟這一決策變量，認為利率管制在開放經濟下已經無效，使國內資金不能充分利用，致使中國內部和外部的目標不能達到平衡，因而利率市場化已是必然發展之勢。周小川（2011）還強調了金融機構在競爭中的自主定價權、客戶選擇權以及宏觀調控需要等方面來體現利率市場化的必然趨勢。綜上所述，雖然理論界從不同角度分析了利率市場化的必要性，但是實證部分有待于更新和變動，因為利率本身就是一個變動的過程，需要動態調整和分析，采用最新數據和將我國最近經濟發展狀態作為研究背景進行實證，才能在利率市場化中發現各種問題，找到應對措施，并從中收獲新的經驗。

利率市場化影響

利率市場化對于企業的影響主要體現在融資上，文獻中關于這方面的闡述并不多，通過分析可以發現，利率市場化對企業影響的利弊也不是完全統一的。壽玉琴（2002）主要引用來自于麥金農的“企業三分法”理論，定性解析了不同性質、不同發展狀態的企業，其貸款的規模、需求程度等會受到利率市場化不同程度的影響，并指出利率市場化后，貸款對象的限制會顯著降低，因而對于城市及鄉鎮集體私有的市場化企業拓展融資渠道將是非常有利的。傅利福（2014）則加入公司動態的資本結構變量，通過實證分析也得出一致結論。王東靜、張祥建（2007）利用協方差分析模型實證檢驗得出：放開貸款利率上限后，對企業影響較明顯的就是增加了企業的負債，從而對其融資約束有一定的緩和作用；較大的企業不得不因為融資成本的增加而縮減資金需求，更傾向于選擇內部渠道融資，從而更加規范融資結構。以上觀點代表了利率市場化對企業融資帶來的積極影響，利率市場化后，大型企業融資成本可能會增加，融資需求受一定程度的抑制，因此企業會做出更有效率的融資方式來彌補，從而使融資結構更趨于合理；而對于中小企業而言，融資門檻相比以前已經大大降低，這將對中小企業的融資更為有利。然而李臘生、張巖、李彩霞（2014）定性定量分析了國企和非國企對利率的需求彈性具有差異性，利率市場化下這種差異所致使的企業之間不同的投資融資舉動會惡化信貸結構，國企可能會變動價格壟斷市場來減輕利率市場化所帶來的高成本，這樣容易擠兌非國企，發生成本推動型的通貨膨脹現象。綜上所述，利率市場化對不同企業的影響有利有弊，那該如何衡量利率市場化的綜合有效性呢？因為利率市場化能抑制融資過度需求、規范融資結構、拓寬中小企業融資渠道就大力推進，還是因為對非國企易產生排擠就不提倡，為此還是需要對此問題加大定量分析力度，選取更廣泛的樣本和模型進行實證分析。

很多文獻著重分析了商業銀行對利率市場化后的具體反映，所產生的觀點仍有爭議。其一，利率市場化對商業銀行的要求更高，增加商業銀行的競爭和挑戰，促進銀行多元化發展，使行業集中度提高，但并不一定會加劇商業銀行的風險。早期王廷科（2003）、肖新榮和伍永剛（2011）定性分析了此觀點。后期定量分析力度提升，鄧偉和付雯雯（2014）實證發現，發展落后的表外業務在利率市場化后快速發展，增加了銀行的盈利能力。左崢、唐興國、劉藝哲（2014）采用近十年商業銀行面板數據，從存貸利差縮小的角度分析得出，利率市場化所引致的利差壓縮可能會使銀行的資本水平受抑制，反而會降低收入的波動幅度，減小銀行破產率。其二，利率市場化會對銀行業形成沖擊，增加風險，不利于商業銀行的經營，所帶來的利差收窄會影響銀行的盈利和收入結構。對于此觀點，部分支持者從銀行的經營環境進行分析，余新華、朱建偉、王清麗（2001）認為利率市場化后，中央銀行監管商業銀行不再執著于政策執行，而是轉向經營風險的監管，同時客戶的地位更趨向于主動性，客戶會因為不同的貸款利率而有了更大的選擇空間。而且，存款利率市場化后商業銀行吸引金融資源的能力會降低，加上金融產品的不斷創新，潛在儲源甚至銀行存款可能會被其他領域搶走，因而對銀行的生存基礎構成威脅。劉姣華（2014）用個案分析了利率市場化給村鎮銀行帶來的機遇和利率風險、信用風險等，由于村鎮銀行起步晚、規模小等特點，利率市場化必將對村鎮銀行產生更大影響。也有部分研究從利差收窄的視角分析利率市場化提升中小銀行的風險。由于中小銀行存在本身規模較小、傳統業務占主導、沒有充足的競爭力度、中間業務發展滯后、沒有較強的應對利率風險管理能力等一系列劣勢，加上來自互聯網金融等的競爭和挑戰，存貸款利率市場化后，存貸利差的縮窄將嚴重沖擊中小銀行（巴曙松、嚴敏、王月香，2013）。彭星、李斌、黃治國（2014）利用動態面板系統GMM估計法進行實證，得出存款利率市場化后城市商業銀行破產率和不良貸款率提升，從而提高了銀行風險水平。緊接著，李斌、黃治國、彭星（2015）又采用完全修正最小二乘法實證分析得出，存款利率市場引發的存貸利差的縮窄會使商業銀行的盈利能力有所降低，并對城市商業銀行投融資行為產生不良影響。陸軍、趙越（2015）將樣本擴展到國際上，選用38個國家近39年的面板數據作為研究對象，指出由于大部分中小金融機構以存貸利差為主要收入來源，而存貸利差的縮小會導致這些中小金融機構經營出現困難，因而提升這些金融機構的破產率和風險。

利率市場化與存款保險制度

利率市場化推進過程中必然伴隨著各類問題的出現。為增加存款人對銀行業的信心，保護存款人的相關利益，也為了提升銀行的信用，維護金融的穩定性，金融機構聯合建立起存款保險制度。此制度的建立對利率市場化的有效推進有著極大影響，必然要引起重視。但是大部分文獻中只是定性分析了利率市場化改革進程，必須建立存款保險制度，來應對利率市場化所帶來的銀行系統性風險（李冀申，2011；彭星、李斌、黃治國，2014；左崢、唐興國、劉藝哲，2014）。建立和完善存款保險制度和金融機構市場化的退出機制也在十八屆三中全會中明確提出，在此背景下，陸軍、趙越（2015）也表明加快銀行存款保險制度和銀行破產退出機制，以分散銀行風險和系統性危機。詹向陽、鄭艷文（2015）也提出銀行要想走可持續發展道路，存款保險制度是必不可少的條件，也是利率市場化改革的先行要素。在定量研究上，僅有王道平、楊駿（2014）實證研究表明利率市場化改革后的銀行風險水平將會因為存款保險制度的建立而降低，進而使銀行處于較穩定的狀態。綜上，研究的重點可轉移到存款保險制度對利率市場化改革的成效上，尤其是加強此方面的定量研究，對推行利率市場化改革和防范銀行風險有極大意義。

國外利率市場化及其經驗借鑒

對發展中國家在利率市場化改革道路上的成功經驗和失敗教訓，不少專家學者對此做了分析和總結。第一，從宏觀層面上講，每個國家的性質和經濟發展程度不同，因而我國進行利率市場化改革要因地適宜，不能生搬硬套，同時也要基于一個國家經濟發展的時機，是否有著良好的財政現狀，經濟運行是否穩定，發展的成熟度是否已足夠等條件。1988年，世界經濟政治都存在不穩定的現象，不是蘇聯在籌劃解體就是東歐在醞釀劇變，各種不利因素對韓國的經濟環境構成挑戰，但是恰在此時韓國實行利率市場化，因而產生放開又重新管制利率的失敗結局（韓鑫濤，2011）。第二，利率市場化改革遵循漸進方式的改革模式成功率比較大，控制好利率市場化的速度，不能急于求成，要循序漸進，走出符合我國經濟發展要求的道路。閆肅仙（2009）分析了二十世紀七十年代的拉美國家，主要以阿根廷為代表，根本沒有全面去考慮經濟等因素，就急于求成的推進利率改革，這種激進式改革致使經濟和金融產生波動，體系被打破，從而以失敗結束。第三，推進利率市場化要有完善的配套制度支持，包括合理有效的準入退出機制、金融審慎監管機制、存款保險制度等（崔慧芳、趙偉，2014）。

而關于發達國家推行的利率市場化改革，也有很多經驗值得借鑒。例如美國和日本在進行利率市場化改革的時候，找準關鍵口，選用金融工具最新穎之處來豐富和完善貨幣市場，從而使金融產品趨于多樣化，極大促進了改革成效（尹繼志，2011；劉金山、何偉，2014）。因此，要大力發展、完善與創新金融市場，符合利率市場化的前提條件和客觀要求。目前我國金融體系不健全，相應的金融產品缺乏創新和多樣化，難以迎合利率市場化所帶來的影響，其中，互聯網金融和民間金融創新可能會是利率市場化可行性的切入點，這些都是我國經濟深化改革應該加強和努力的方向。

利率市場化當代階段進展

當前，我國利率市場化改革除存款利率未完全市場化，其他已基本完全市場化，其次，現階段利率市場化中還存在著基準利率體系建設問題，至今基準利率的選擇與確定也是急需解決的問題，這也是十二五規劃期間的任務之一。

利率市場化的實現，不僅僅要減少金融市場中政府的過度干預，完全放開利率管制，還要重新確立金融市場的價格基準，后者也是至關重要的。而基準利率在利率體系中最具影響力，處于關鍵領導地位，它的變動會引發整個利率體系的變動調整，只有明確了基準利率，利率市場化才能更有效和實現突破性進展（胡海鷗、季波，2006）。但是有很多文獻對確定基準利率方面還存有異議。溫彬（2004）在較早的時候通過對比與定量分析，指出比較適宜成為基準利率的是債券回購市場與銀行間同業拆借市場利率，但最后的基準利率的確定還是要看利率市場化后條件是否已經具備和經濟進步的節奏。方意、方明（2012）選取有向無環圖這種比較新穎和剛開發的方法來研究如何定位我國的貨幣市場基準利率問題，指出隨著利率市場化的有序進行，銀行同業拆借利率和質押式回購利率的基準利率屬性都在慢慢強健起來，然而兩者相比較而言，前者的基準利率屬性更強。袁朝陽、劉展言（2012）則認為存款儲蓄率帶有較多政府成分，央行再貼現率有局限性并且沒有充足的流動性，不能更好的反映利率市場供求關系，由于SHIBOR和LIBOR是實行做市商的報價制度，不需要背負交易責任和義務，降低了信任力度，因而這些都不能成為市場化基準利率的最佳選擇。由于國債的風險小、權威大，規模和交易量也大，它的復出將有助于發現基準利率，因而國債收益率可以作為基準利率的最佳選擇。綜上所述，對基準利率的確定仍然是研究的重要課題。

關于利率市場化的程度，也有文獻作出相應的定性定量分析。劉金山、何煒（2014）通過與發達國家利率市場化進行對比和分析，并對中國各種利率進行分類權衡和測算，指出中國各利率市場化累計貢獻達百分之八十左右，目前總體來說已基本實現完全市場化，僅有存款還在進行中，是作為壓軸的部分。周小川也在2014年3月11日時提出，中國利率市場化的完工之作是在大約1-2年里盡可能完全放開存款利率的管制，直至完全市場化。綜上所述，存貸款利率完全市場化已指日可待了。2015年6月2號，央行推出大額可轉讓存單來加速存款利率市場化的步伐，此舉有助于利率體系的升級，使數量型的貨幣政策轉向價格調控型的貨幣政策，而且最主要的是加快了存款利率完全市場化的速度，一定程度上減少社會的融資成本，可以說利率市場化改革中一個重要的催化劑就是大額可轉讓存單的推出（朱振鑫、朱鶴，2015）。這也提示我們另一個研究方向是加大對大額可轉讓存單的定性定量分析，看其是否真的如同預想的一樣影響著商業銀行的發展和經營，以及驗證其與存款利率市場化兩者的關系。

綜上，利率市場化雖然是當代經濟發展的必然趨勢，但是由此帶來的影響也是不容忽視的，如果完全放開利率管制，由于我國金融市場未完全成熟，基準利率體系還處于缺失狀態，利率體系就會層次不齊，沒有最終統一的標準。由金融機構來掌管利率的決策權，并不是完全放開對利率的管制，目前我國利率市場化改革進程仍存有對利率的管制，雙軌并存，盡量引導政府通過市場化的力量來干預經濟，進而迎合金融市場的發展。由于不同國家經濟發展程度不同，宏觀經濟環境及其穩定性也不一樣，因而利率市場化改革的模式及其進程也不盡相同，但我國通過借鑒外國經驗教訓采取漸進式改革模式，目前除了存款利率還未完全放開外，基本上實現了利率市場化，利率完全市場化近在咫尺。

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中圖分類號：◆F830

文獻標識碼：A

基金項目：▲本文為全國統計科研項目（2014LY045）、山東省社科規劃項目金融專項（13CJR 01）、山東省高校人文社科科研計劃（J15WG30）、山東省金融學會重點課題（2015SDJR 32）部分研究成果