內部控制、多元化經營與超額現金持有

林鐘高，鄭 軍，卜繼栓

(安徽工業大學 商學院，安徽 馬鞍山 243002)

一、引 言

關于公司現金持有行為的經驗研究，主要是從融資優序理論(信息不對稱)和自由現金流量理論(代理成本)出發，研究財務特征或者公司治理特征對現金持有行為的影響[1]，就內部控制對現金持有行為的影響均鮮有涉及。事實上，內部控制作為企業現金管理中最直接的制約機制，對于現金的使用和分配具有重要的監督與制約作用，是緩解二者矛盾沖突的重要途徑。因此，深入考察內部控制與超額現金持有的關系，既提供了企業現金持有代理理論的新證據，也是對內部控制經濟后果研究的一個補充。

與此同時，我國上市公司多元化經營的迅猛發展同樣也吸引了研究者的關注，但是學者們的聚焦點大多集中在多元化經營的經濟后果方面，關于多元化影響因素的經驗研究則相對較少。一方面，截至目前，并沒有文獻研究內部控制對上市公司多元化經營行為的影響，內部控制在多元化經營的決策過程中究竟產生什么樣的作用是一個值得思考和研究的問題。另一方面，現金持有水平的決策價值和近年來屢戰屢敗的多元化現實及其企業難以割舍的多元化情懷，使得對二者關系的研究成為公司投融資決策的現實需要。盡管目前關于多元化經營對企業現金持有的影響已經積累了較多的經驗證據[2-5]，但是這些文獻并沒有考慮多元化經營的相關性、多元化的內生問題以及這些問題對超額現金持有的可能影響。本文在考慮多元化的內生性以及相關性基礎上，拓展和深化了多元化對超額現金持有的影響。

鑒于以上分析，本文嘗試將公司治理特征和公司財務特征聯系起來，探析內部控制質量和公司多元化經營對公司超額現金持有行為的交互影響。本文可能的貢獻在于：(1)進一步豐富了現金持有行為研究的文獻。現有文獻主要圍繞現金持有的價值進行研究，較少關注超額現金持有的影響因素和行為動機，本文的研究彌補了這方面文獻的缺損，為現金持有行為研究范圍的拓展提供有益視角。(2)拓展了內部控制經濟后果的研究領域。以往的研究更多的是從外部特征及其制度環境著手，本文則首次從內部控制的視角展開研究，揭示了建立健全內部控制的必要性與重要性——通過抑制盲目多元化擴張，提高多元化經營效率，降低多元化的代理問題。這既呼應了內部控制戰略目標的落地需要，又拓展了內部控制經濟后果的研究領域。(3)比較合理地解決了多元化和現金持有研究中的內生性問題。本文嘗試將上市公司的多元化經營行為區分為相關和不相關的多元化，在此基礎上研究內部控制機制對多元化經營行為的影響及其此間企業超額現金持有水平的變化，既豐富了多元化經營的影響因素以及經濟后果的文獻，而且通過二階段回歸模型比較合理地解決了多元化的內生性影響，使得研究結論比較切合實際，對企業多元化實踐也有較好的指導價值。

二、理論分析與研究假設

(一)內部控制與超額現金持有

作為內部治理機制的一種，內部控制可以通過降低經營風險，削弱持有現金的預防性動機；通過提高信息披露質量，降低現金持有的收益。同時，作為降低代理成本的重要內部治理機制，內部控制對于管理者利用現金謀取私利、構建商業帝國等行為具有重要的防范作用。

第一，從內部控制降低現金持有的預防性動機來看。謝志華[6]認為，內部控制是以風險管理為起點的，雖然內部控制的層次從員工層面提升至管理層、治理層層面，內部控制的目的從保障財物安全性、信息真實性，延伸至保證經營效率乃至戰略的正確性，但風險管理和控制作為貫穿內部控制的核心主線從未改變，內部控制所控制的對象和目的是預防和降低治理風險、經營風險和作業風險。現金流作為企業經營和投融資活動的宗旨和核心，“現金為王”集中反映了企業的經營管理效率與風險抵御能力，過高或者過低的現金流，都偏離了公司現金管理的宗旨。內部控制作為企業一項重要的風險控制機制，有助于合理規劃和控制現金流，提高企業現金持有的經營管理水平和風險防范能力，從而顯著降低超額現金持有的預防性動機。

第二，從內部控制提高信息披露質量來看。信息不對稱導致公司外部融資成本顯著提高，帶來了融資約束問題，導致公司更傾向于積累過多現金[7]，以免因融資約束問題而導致未來投資機會的流失。內部控制作為一種減少公司與外部投資者之間信息不對稱的制度安排，從預測風險和流動性兩個方面完善信息披露，有助于降低信息不對稱程度，緩解融資約束，降低融資成本[8-10]，從而有效提高上市公司的信息披露質量，進而使得企業不必在內部積累過多的資金，現金只是一種企業內部留存收益與投資資本之間的緩沖物，現金持有量會有所降低。

第三，從內部控制降低代理成本來看。在中國目前轉型經濟環境下，對外部投資者的法律保護機制還不健全，公司持有的現金所具有的易侵占等特性使得通過超額持有現金成為大股東及管理層侵害中小投資者利益的重要渠道。首先，現金持有可以降低公司資金斷裂、債務困境等流動性風險，使得厭惡風險的管理者的職位安全得到有效保障，降低了管理者個人的職業投資風險，滿足了其對自身職業生涯的追求[11]，為其在職消費、過度投資、構建商業帝國提供重要機會。[12]其次，現金持有可以增強管理者投融資決策的靈活性，資金調度更為便利，減少或者規避外部資本市場的監督和控制。[11]最后，大股東也存在著流動性資產偏好以方便其進行資產轉移等利己行為，使其更容易地獲取控制權私有收益[13]，從而導致公司的現金持有水平偏離應有水平。[14]魏明海等[15]研究指出，內部控制通過提高財報可靠性，降低會計選擇的機會主義行為，約束并限制經理人或大股東操縱會計信息以及各種利益侵占行為，最終達到降低代理成本的效果。因此可以預期，具有降低代理成本作用的內部控制會限制上市公司持有超額的現金。綜上所述，提出研究假設1。

H1：高質量的內部控制可以顯著地抑制超額現金持有。

(二)多元化經營與超額現金持有

根據Opler等人[1]的研究，公司現金持有水平的確定取決于持有流動資產的邊際成本和邊際收益——持有現金的成本包括管理者自由裁量權產生的代理問題以及資本閑置的機會成本，持有現金的收益則包括降低外部融資交易成本、減輕外部資本市場代理成本。首先，多元化經營降低現金持有的收益。多元化經營形成的內部資本市場為資金的重新配置提供了條件，企業可以通過內部資本市場將資金從現金流充足而缺乏投資機會的分部轉移至擁有良好投資機會但是現金流資源匱乏的分部，更好地滿足資金需求，降低外部融資施加的約束與限制[16，4]；并且受益于多元化經營公司的較大規模，企業可通過出售非核心部門的資產獲取低成本的資金，降低外部融資成本，降低現金持有收益。其次，多元化經營會提高現金持有的成本。多元化公司內部體系的過度投資、尋租等提高代理成本的行為層出不窮，提高了持有現金的成本。Stein[17]指出，多元化公司擁有更多的現金流可供支配，這成為管理者過度投資的重要誘因。與此同時，與專業化公司相比，多元化公司多出了總部與分部經理之間的委托代理關系。Scharfstein 和 Stein[18]的研究指出，多元化企業高層經理和各分部經理間存在委托代理關系，分部經理的尋租行為會提高其談判能力并使其向高層經理索取更多的補償；但是由于高層經理也只是投資者的代理人，因此這種補償無法采取貨幣的形式，只能通過給分部經理分配更多資源的方式進行。同時，由于信息不對稱，各個分部的經理往往會盡其所能地利用其信息優勢向總部索取過高的內部資本投入和報酬，這些必然會導致資源配置的無效率。[19]

Duchin[2]對美國資本市場上的相關研究發現，從1990～2006年，美國多元化公司總資產中的11.9%以現金形式存在，而專業化公司持有的現金則至少達到其總資產的20.9%。究其原因，對于在不完美的資本市場中生存、發展的公司來說，由于難以及時籌措充裕資金來滿足稍縱即逝的未來投資機會，因此會考慮通過積累現金來滿足未來的投資機會，然而將現在的現金用于將來的投資是有代價的——由于融資摩擦的存在，公司必須放棄現在的有價值的投資機會。多元化經營影響現金持有源于其對投資機會的聯合分布、部門間的現金流產生的影響——當各部門間的投資機會相關性較小時，多個部門同時擁有相同的多個投資機會的可能性會降低，這降低了現金持有的邊際價值；當各部門間的現金流相關性較小時，多個部門同時面臨現金流短缺沖擊的可能性會降低，現金持有的邊際價值和預防性動機會有所降低；最后，考慮投資機會和現金流對現金持有的聯合影響，當現金流和投資機會之間的相關性較高時，內部產生的現金流即可為投資機會提供資金來源，不必持有過高的現金。Subramaniam等[3]從互補性成長、資產出售和勢力成本或代理成本三個角度較為系統地分析了多元化經營降低現金持有的原因：(1)多元化公司部門層面的互補性、成長機會以及內部資本市場的有效性，降低了持有現金的邊際收益；(2)對于擁有較多廉價且易變現資產的公司來說，資產出售成為其低成本的融資渠道[20]；(3)多元化公司存在著更為嚴重的代理問題——部門經理存在著對公司整體資源的攫取傾向[21]，影響力、勢力較大的部門可以獲得更多的資源從而為過度投資問題的產生埋下隱患，最終提高了持有現金的邊際成本。綜上所述，提出研究假設2。

H2：多元化經營可以顯著地抑制超額現金持有。

(三)內部控制、多元化經營與超額現金持有

盡管實現企業戰略已經成為內部控制的核心目標，但是在實施多元化這一戰略的過程中，內部控制扮演著什么角色至今鮮有文獻涉及。多元化經營戰略的實現是一個較為漫長的過程，既需要充分的資源投入，也需要管理者能力、治理結構的匹配，在這個過程中，具有降低代理成本、保證運營效果、優化治理結構作用的內部控制必然會對多元化經營產生影響。

首先，從多元化經營的動機來看，高質量的內部控制會對多元化經營的不良動機產生抑制作用。盡管已有研究指出多元化經營有多種動機，譬如資源充分利用動機、協同效應與范圍經濟動機、市場勢力動機以及管理者私利動機等，但是無論出于何種動機，都離不開管理者的決策。劉志遠等[22]、盧闖等[23]針對我國企業多元化經營動機的研究均指出，我國的多元化經營更可能是代理問題的表現——控股股東通過多元化經營為其進行財富轉移搭建渠道，實現關聯公司互相擔保、構建復雜的組織、降低信息透明度等旨在掏空上市公司的行為，即我國多元化經營的動機屬于管理保護(機會主義)假說。基于此，具有約束管理層和大股東掏空上市公司行為作用的內部控制可能會降低上市公司的多元化經營程度。

其次，從多元化經營的不良經濟后果來看，高質量的內部控制具有降低多元化經營程度負面效果的作用。多元化經營的效果與外部的市場環境和內部的公司治理背景息息相關。[5]我國作為新興加轉軌的經濟體，具有法治環境不完善、公司治理機制不健全、制度環境不完備等特征，我國的多元化經營存在更為嚴重的代理問題——管理者機會主義行為、較高的內部協調成本以及內部資本市場失效等，這嚴重損害了公司績效。姚俊等[24]實證檢驗表明，我國企業高度多元化不僅無法克服外部市場的低效率，反而帶來了更嚴重的代理問題，抵消了多元化的優勢——多元化并不能給股東帶來投資收益，相反，多元化經營負面影響了資產的增值。作為公司內部治理機制的內部控制，保證經營效果是其重要的目標，因此可以合理預期高質量內部控制可以降低多元化經營程度。

最后，從內部控制的構成要素來看，高質量的內部控制會對多元化經營產生抑制作用。多元化經營作為一項管理層的綜合決策成果，其在最初的設想、初步計劃直至最后的付諸實施都離不開內部控制的控制、約束和監督。(1)從內部控制的內部環境來說，高質量的、完善的內部控制機制可以有效保證多元化公司組織內部的機構設置和權責分配的合理性。(2)從內部控制的風險評估和控制活動來說，高質量的內部控制機制能夠及時識別、科學分析并評價影響多元化經營的風險因素、并采取控制策略和活動。(3)從內部控制的信息與溝通以及對控制的監督來說，高質量的內部控制機制需要及時、準確、完整地收集與多元化經營管理相關的各種信息，使這些信息以合適的方式在有關層級之間進行及時、有效的傳遞、溝通，并通過定期、專項監督檢查對內控的健全性、合理性進行監督檢查與有效評估。總之完善的內部控制會抑制多元化經營程度。

綜上所述，由于我國上市公司的多元化經營行為大多源于管理者追求一己私利的需要，其帶來的經濟后果大多是公司績效的損害，因而高質量的內部控制會抑制多元化經營程度。但是如果考慮多元化經營的相關性，內部控制可能會產生不同的影響。相關多元化經營是指新涉及的業務與原有業務在技術、市場等方面存在著相互關聯、“戰略匹配”的關系，譬如以同一技術為核心發展多元化——利用制冷技術生產冰箱和空調；以同一市場為核心發展多元化——針對建筑業用戶生產多種建筑機械等。非相關多元化是指新拓展的業務與原有業務之間沒有戰略適應性、行業關聯性的多元化行為。與不相關多元化經營相比，相關多元化經營是基于充分利用資源、實現協同效應與范圍經濟、增強市場勢力動機的，并不會損害公司績效(胡旭陽和史晉川，2008；林曉輝和吳世農，2008等)。[25，5]不同于非相關多元化大多通過收購、兼并等實現多元化戰略，相關多元化則更多地通過內部發展方式實施，更強調也更容易實現各部門之間的相互協作，不用承擔非相關多元化下的較高的兼并整合成本，其組織結構跨度也相對較小，透明度相對較高，信息的溝通與傳遞相對更有效率，因此高質量的內部控制會抑制非相關多元化經營，而對相關多元化經營沒有顯著的抑制作用。因此我們提出研究假設3。

H3：高質量的內部控制可以顯著降低多元化經營程度；由于高質量內部控制對多元化經營的顯著抑制作用，多元化經營并不能降低超額現金持有，而是顯著地提高超額現金持有。

H3a：高質量的內部控制可以顯著降低非相關多元化經營程度；由于高質量內部控制對非相關多元化經營的顯著抑制作用，非相關多元化經營并不能顯著地降低超額現金持有，會顯著地提高超額現金持有。

H3b：高質量的內部控制不能顯著降低相關多元化經營程度；由于高質量內部控制對相關多元化經營不具有顯著的抑制作用，相關多元化經營能夠降低超額現金持有。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文選用2007～2013年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，剔除金融保險類上市公司、ST和PT類公司以及相關財務數據缺失的公司，最終得到6497個觀測值。公司的財務數據來源于Wind和CSMAR數據庫。為了避免極端值可能對實證結果產生的影響，本文對回歸模型中所有連續變量進行了上下1%的Winsorize 縮尾處理。數據前期處理工具為EXCEL 2010，統計計量軟件為STATA 11.0。

(二)模型設定與變量定義

為了檢驗內部控制(多元化)對超額現金持有的影響，我們設定研究模型(1)：

Absiaexcashit=α0+α1IChighit(Divit)+α2Tobinqit+α3Cfit+α4Nwcit+α5Bankdebtit+α6Debtstrit+α7Roeit+α8Sizeit+α9Levit+α10Shr1it+α11Shr2_10it+α12Boardit+α13Mshareit+α14Capexit+α15Dividendit+α16Tangit+α17Soeit+α18Mrkindexit+ΣriYeari+ΣriIndi+εit

參考Dittmar等學者[26]以及辛宇和徐莉萍[27，28]等人的研究，以t年末i公司現金及現金等價物/(t年末i公司總資產- t年末i公司現金及現金等價物)的自然對數計量t年末i公司現金持有水平(Cash)。為了剔除行業的影響，將上式計算出的第t年i公司的現金持有減去其所在行業當年現金持有水平的中位數，計算結果即為行業調整后的公司現金持有水平(Iacash)。借鑒辛宇和徐莉萍(2006a)[27]的研究，以行業調整后的公司現金持有水平(Iacash)為因變量，通過基于財務特征的現金持有水平估計模型估計上市公司的正常現金持有水平*超額現金持有估計模型中所采用的指標包括：公司規模Size，以年初總資產的自然對數計量；財務杠桿Lev，等于年初總負債除以年初總資產；總資產周轉率Turnover，以年末銷售收入凈額與年末總資產均值的比值替代；資產現金流量回報率Cf，等于年末經營現金凈流量除以年末總資產均值；成長率Growth，用總資產增長率來衡量；是否支付股利 Dividend，如果公司在當年的年度報告中宣布發放股利，取值為1，否則為0；融資需要虛擬變量Efn，如果公司在之后3年進行過配股或增發，取值為1，否則為0。：

Iacashit=θ0+θ1Sizei,t-1+θ2Levi,t-1+θ3Turnoverit+θ4Cfit+θ5Growthit+θ6Dividendit+θ7Efnit+εit

上述估計模型的殘差(Iaexcash)的絕對值即為第t年i公司的超額現金持有水平(Absiaexcash)，即上市公司實際現金持有水平與正常現金持有水平之間的差異或偏離程度。

根據已有的研究(韓忠雪和周婷婷，2011；王福勝和宋海旭，2012；陳立泰和徐靜，2012等)[29，30，4]，我們控制了公司財務特征、公司治理等因素對超額現金持有的影響(見表1)。根據假設1，預期內部控制IChigh的符號顯著為負。根據假設2，預期多元化經營Div的符號顯著為負。

為了檢驗內部控制對多元化經營的影響，我們設定研究模型(2)：

Divit=β0+β1IChighit+β2Sizeit+β3Levit+β4Tobinqit+β5Opriskit+β6Liqit+β7Mrkindexit+β8Ageit+β9Soeit+ΣriYeari+ΣriIndi+εit

模型(2)的被解釋變量為多元化經營Div，分別以虛擬變量Divdum以及赫芬達爾指數HHI計量是否多元化經營以及多元化經營的程度；進一步地，考慮多元化經營的相關性，我們將多元化經營分為相關多元化經營DR以及非相關多元化經營DU。

1.是否多元化經營虛擬變量(Divdum)。借鑒林曉輝和吳世農(2008)[5]的研究，若上市公司經營項目所跨行業數目為1，并且以行業大類(單字母加二位數字代碼)計算的某類業務收入大于等于主營業務收入的90%，則Divdum取值為0，否則取值為1。

2.多元化經營程度赫芬達爾指數(HHI)。赫芬達爾指數HHI=1-∑Pi2，其中Pi為來源于i行業大類的收入占總收入的比重。多元化程度越高，赫芬達爾指數HHI就越高；當公司實施專業化經營時，該指數值為0。

3.相關與不相關多元化經營程度。借鑒林曉輝和吳世農(2008)[5]的研究，以下式計算相關多元化經營程度(DR)以及非相關多元化經營程度(DU)：

其中，DRj為公司行業集j內部的多元化程度；m為n個行業種類所屬的行業集數目(n≥m)；pj為行業集j的收入之和在公司主營業務收入中的比重，以行業門類為準劃分行業集，由于制造業公司占了上市公司總數的絕大多數，因此對于制造業以次類為準劃分行業集。

根據姜付秀(2006)[31]等人的研究，我們控制了財務特征等變量對多元化經營的影響(見表1)。根據研究假設3，預期多元化經營虛擬變量(Divdum)以及赫芬達爾指數(HHI)的符號顯著為負；根據假設H3a，預期非相關多元化經營(DU)的符號顯著為負；根據假設H3b，預期相關多元化經營(DR)的符號不顯著為負。

為了檢驗內部控制與多元化經營對超額現金持有的聯合影響，我們采用兩階段回歸，第一階段的回歸方程采用上述模型(2)，第二階段的回歸方程采用以下研究模型(3)：

Absiaexcashit=γ0+γ1IChighit+γ2Divit+γ3Divit*IChighit+γ4Tobinqit+γ5Cfit+γ6Nwcit+γ7Bankdebtit+γ8Debtstrit+γ9Roeit+γ10Sizeit+γ11Levit+γ12Shr1it+γ13Shr2_10it+γ14Boardit+γ15Mshareit+γ16Capexit+γ17Dividendit+γ18Tangit+γ19Soeit+γ20Mrkindexit+ΣriYeari+ΣriIndi+εit

模型(3)是在模型(1)的基礎上，增加了內部控制(IChigh)與多元化經營(Div)的交互項。根據本文的研究假設H3，預期內部控制與是否多元化經營虛擬變量交互項(IChigh*Divdum)以及內部控制與赫芬達爾指數交互項(IChigh*HHI)的符號顯著為正；根據假設H3a，預期內部控制與非相關多元化經營交互項(IChigh*DU)的符號顯著為正；根據假設H3b，預期內部控制與相關多元化經營交互項(IChigh*DR)的符號為負。

各變量的具體釋義見表1。

表1 變量釋義

四、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統計及其相關性分析

主要變量的描述性統計表明，樣本公司的現金持有均值為0.2597，最小值為0.0008，而最大值達到12.2940，這說明不同的公司持有的現金存在較大的差異。超額現金持有計量模型的殘差的均值接近于0，而超額現金持有的均值為0.5924，這說明現金冗余和現金不足的情況同時存在。超額現金持有的最小值和最大值分別為0和2.1415，差異較大，表明各公司實際現金持有水平偏離正常現金持有水平的程度存在顯著差異。內部控制指數的均值為7.0236，最小值和最大值分別為0和9.9536，這表明我國內部控制的建設處于較低水平，且不同公司的內部控制建設存在明顯的差異。多元化經營虛擬變量的均值為0.4605，這表明我國上市公司的多元化經營行為較為普遍，多元化經營的公司占樣本的46.05%；赫芬達爾指數均值分別為0.2416，最小值和最大值分別為0和0.8057，表明我國A股上市公司多元化經營程度存在較大差異。非相關多元化的均值與中位數分別為0.3788和0.2312，相關多元化的均值與中位數分別為0.0819和0.0482，這表明我國上市公司的多元化經營行為大多為不相關的多元化，也表明了我們在研究多元化的影響因素與經濟后果時考慮多元化經營的相關性是必要的。

主要變量之間的Pearson相關系數檢驗發現，多元化經營4個代理變量兩兩之間的相關系數都較大，并且均在1%的水平上顯著相關，這表明多元化經營指標之間的相關性較強，可以有效地衡量公司的多元化經營程度。內部控制與超額現金持有的相關系數為-0.051，并且通過了1%顯著性水平測試，初步驗證了研究假設1。多元化經營的4個代理變量與超額現金持有的相關系數均顯著為負，并且至少通過了5%的顯著性水平測試，初步驗證了研究假設2。內部控制與多元化經營方面，內部控制與是否多元化經營、赫芬達爾指數以及非相關多元化經營的相關系數均為負值，并且均通過了1%水平的顯著性檢驗；與相關多元化經營的相關系數雖為負值，但是并沒有通過顯著性檢驗，這初步表明內部控制對多元化經營具有顯著的抑制作用，可以顯著地抑制非相關多元化經營，無法顯著抑制相關多元化經營。后文將在控制公司特征、時間效應和行業效應以后，對以上關系進行更加嚴格的檢驗。

(二)回歸結果與分析

1.內部控制與超額現金持有

表2報告了內部控制與超額現金持有的回歸結果。第(1)列顯示的是在僅控制年份效應和行業效應情況下，將內部控制對超額現金持有進行OLS回歸，結果表明，內部控制與超額現金持有在1%的水平上顯著負相關。第(2)列顯示了在第(1)列的基礎上增加財務特征控制變量后的回歸結果，可以發現，內部控制與超額現金持有仍在1%的水平上顯著負相關。第(3)列顯示了在第(2)列的基礎上增加公司治理控制變量后的回歸結果，可以發現，內部控制與超額現金持有依然在1%的水平上顯著負相關。在第(4)列中，我們將所有影響超額現金持有的變量放入研究模型，回歸結果表明，內部控制與超額現金持有仍在1%的水平上顯著負相關。假設1得以驗證。

表2 內部控制與超額現金持有

注：表中所有括號內t值都經white異方差調整，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。本表以及后續的回歸模型均計算了解釋變量和控制變量的方差膨脹因子VIF值，發現VIF值均小于5，表明模型沒有嚴重的共線性問題。

2.多元化經營與超額現金持有

表3報告了多元化經營與超額現金持有的回歸結果。第(1)列列示了是否多元化經營與超額現金持有的回歸結果，可以發現，是否多元化經營與超額現金持有在1%顯著性水平上負相關；第(2)列報告了以赫芬達爾指數作為多元化經營代理變量時，多元化經營與超額現金持有的回歸結果，結果表明，多元化經營與超額現金持有仍在1%水平上顯著負相關。進一步地，我們考慮了多元化經營的相關性，發現無論是非相關多元化經營，還是相關多元化經營，它們均與超額現金持有呈顯著的負相關關系：第(3)列顯示，非相關多元化經營與超額現金持有在1%水平上顯著負相關；第(4)列顯示，相關多元化經營與超額現金持有也呈顯著的負相關關系，并且通過了5%的顯著性水平測試。假設2得證。

表3 多元化經營與超額現金持有

注：表中所有括號內t值都經white異方差調整，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

3.內部控制、多元化經營與超額現金持有

首先，檢驗內部控制與多元化的關系。表4報告了內部控制與多元化經營的回歸結果。第(1)列顯示了內部控制與是否多元化經營的回歸結果，結果表明，內部控制與是否多元化經營在5%的水平上顯著負相關；第(2)列顯示了內部控制與赫芬達爾指數的回歸結果，可以發現，內部控制與赫芬達爾指數在10%的水平上顯著負相關。第(1)列和第(2)列的結果表明高質量的內部控制可以顯著降低多元化經營程度。進一步地，我們將多元化經營行為區分為相關的和非相關的多元化，分析了內部控制與非相關、相關多元化經營的關系，結果列示于第(3)列和第(4)列。第(3)列顯示了內部控制與非相關多元化經營的回歸結果，結果表明，內部控制與非相關多元化經營在10%的水平上顯著負相關，這表明高質量的內部控制可以顯著降低非相關多元化經營程度。第(4)列顯示了內部控制與相關多元化經營的回歸結果，可以發現，內部控制與相關多元化經營呈不顯著的負相關關系，這表明高質量的內部控制并不能顯著降低相關多元化經營程度。這些結果初步驗證了假設3的前半部分內容。

表4 內部控制與多元化經營

注：第(1)列顯示的是Logit回歸結果，模型檢驗為Wald值，擬合優度為Pseudo R2，括號中的數值為z值；第(2)～(4)列顯示的是OLS回歸結果，模型檢驗為F值，擬合優度為R2，括號中的數值為t值。以上所有回歸結果均經過white異方差調整。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

其次，檢驗內部控制與多元化經營對超額現金持有的聯合影響。表5進一步檢驗了內部控制、多元化經營與超額現金持有的關系，以完整考察假設3的整體結果。第(1)列顯示了內部控制與是否多元化經營的交乘對超額現金持有影響的回歸結果，可以發現，內部控制以及是否多元化經營均與超額現金持有在1%的水平上顯著負相關，而內部控制與是否多元化經營的交乘與超額現金持有則在1%的水平上顯著正相關；第(2)列顯示了內部控制與赫芬達爾指數的交乘對超額現金持有影響的回歸結果，可以發現，內部控制以及赫芬達爾指數均與超額現金持有在1%的水平上顯著負相關，而內部控制與赫芬達爾指數的交乘與超額現金持有則在1%的水平上顯著正相關。第(1)列和第(2)列的研究結果表明，在高質量的內部控制顯著降低多元化經營程度的過程中，多元化經營并不能降低超額現金持有，而是顯著提高了超額現金持有。

第(3)列顯示了內部控制與非相關多元化經營的交乘對超額現金持有影響的回歸結果，結果表明，內部控制以及非相關多元化經營均與超額現金持有在1%的水平上顯著負相關，而內部控制與非相關多元化經營的交乘與超額現金持有則在1%的水平上顯著正相關，這表明，由于高質量內部控制對非相關多元化經營程度的顯著抑制作用，非相關多元化經營并不能顯著地降低超額現金持有，會顯著地提高超額現金持有。

第(4)列顯示了內部控制與相關多元化經營的交乘對超額現金持有影響的回歸結果，可以發現，內部控制以及相關多元化經營均與超額現金持有在1%的水平上顯著負相關，內部控制與相關多元化經營的交乘與超額現金持有呈不顯著的負相關，這表明高質量的內部控制雖然可以降低相關多元化經營程度，但是卻不具有顯著的效應，因而相關多元化經營降低超額現金持有也只具有不顯著的效應。以上結果檢驗了假設3的整體預期。

表5 內部控制、多元化經營與超額現金持有(2SLS回歸)

注：在stata11.0以及后續更高版本中，2SLS回歸的模型檢驗為Wald值，系數顯著性檢驗為z值(括號內數值)。以上所有回歸結果均經過white異方差調整。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。限于篇幅，控制變量不再報告，資料備索。

(三)穩健性檢驗

為了使本文的結論更加穩健，我們還進一步做了以下測試：第一，分別以所跨行業數目和熵指數作為多元化經營的代理變量，對本文的研究模型進行檢驗，運行結果沒有實質的變化；第二，借鑒江龍和劉笑松(2011)[33]以及陳立泰和徐靜(2012)[4]等人的研究，以現金及現金等價物/總資產計算公司層面的現金持有，之后按照前文所述超額現金持有估計模型計算超額現金持有，檢驗結果沒有實質性變化；第三，借鑒辛宇和徐莉萍(2006b)[28]的研究，將辛宇和徐莉萍(2006a)[27]現金持有估計模型中的連續型解釋變量進行行業中位數調整，據此估計正常現金持有以及超額現金持有，檢驗結果沒有實質性變化；第四，借鑒孫健(2008)[34]的研究，將辛宇和徐莉萍(2006a)[27]現金持有估計模型中的融資需要虛擬變量Efn替換為管理費用與總資產的比率，將公司規模Sizei,t-1以及財務杠桿Levi,t-1替換為公司規模Sizei,t以及財務杠桿Levi,t，據此計算超額現金持有，檢驗結果沒有實質性變化；第五，為了控制潛在的異方差和序列相關問題，將回歸模型按公司和年度分別進行了Cluster 處理，結果未見實質性變化。

五、研究結論及局限性

本文以滬深A股上市公司2007～2013年數據為樣本，檢驗了內部控制與多元化經營對超額現金持有的影響，進一步地，我們探討了內部控制對多元化經營行為的影響以及內部控制在多元化經營影響超額現金持有中所發揮的作用。研究結果表明，內部控制和多元化均會顯著地降低上市公司的超額現金持有；高質量的內部控制可以有效地抑制多元化經營程度從而導致多元化經營并不能顯著地降低超額現金持有。進一步地，我們將上市公司的多元化經營行為區分為相關的和不相關的多元化，研究發現，高質量的內部控制可以顯著降低非相關多元化經營程度，從而導致非相關多元化經營并不能顯著地降低超額現金持有，顯著地提高了超額現金持有；相反，高質量的內部控制無法顯著降低相關多元化經營程度，因而相關多元化經營能夠降低超額現金持有。這給我們的啟示在于：上市公司為了更好地應對越來越激烈的市場競爭，在通過多元化擴張做大做強的過程中，更需要建立健全內部控制——必要性在于抑制盲目地進行多元化，重要性在于促進相關多元化經營，避免盲目多元化擴張帶來的不利影響，避免持有過高或者過低的現金。

本文局限性表現在：第一，受限于數據的獲取，本文僅以上市公司為研究對象，而現實中，非上市公司也存在著大量的多元化經營行為，非上市公司的內部控制對其多元化經營是否也能起到類似作用還有待于今后的進一步研究。第二，是否還存在其他影響多元化經營與現金持有之間關系的因素，也有待于今后研究的完善。第三，關于公司正常、合理現金持有水平的估計模型，學術界并沒有形成統一結論，本文使用的正常現金持有水平估計模型也是在參考學術界引用率較高的文獻基礎上確定的，然而這個估計模型能夠在多大程度上衡量上市公司的現金持有水平還有待于今后研究的探索。

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