國有企業政治關聯與過度投資關系研究

彭若弘　王茜

摘要：企業高管的政治關聯能為企業帶來銀行貸款、財政補貼、IPO融資額度及投資機會方面的便利，而國有企業和政府存在天然的關聯。本文選取國有上市企業為研究樣本，實證檢驗了國有上市企業高管的政治關聯和上述便利之間的相關關系；并檢驗了國有企業存在政治關聯的條件下，其所帶來的便利對國有企業發生過度投資的影響。本文主要研究結論為：在存在過度投資行為的國有上市企業中，其政治關聯強度和銀行貸款、財政補貼、IPO融資、投資機會便利之間呈現正相關關系；而這些便利則會導致企業的過度投資。

關鍵詞：國有企業；政治關聯；過度投資

中圖分類號：F276 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-0000-02

一、引言

在企業的財務管理中，投資決策會帶來企業的成長和未來現金流量的增加，會影響企業在經營過程中的風險和盈利能力，并且會影響外界對其經營績效和前景的判斷，是企業做出財務決策的開端。但是目前許多國家共同面臨的一個問題就是非效率投資，過度投資是非效率投資的一種。

對政治關聯的研究始于1990年，Roberts將對國會議員競選時提供了政治獻金的公司視為具有政治關聯的企業，這種對政治關聯的定義經過后來學者更改和修正后，目前國內對政治關聯的定義為：若公司CEO、董事長、董事會成員、總裁或副總裁目前或曾經在國家各級行政系統任職，則為存在政治關聯。國內外的諸多研究已經表明，政治關聯的確可以為企業帶來很多相關便利。存在政治關聯的公司可能會獲得更多銀行貸款、享受更低的利率、股票發行價格更高、能得到更多的財政補貼，從而使企業能獲取更富足的資金和更豐富的投資機會。然而，國有企業的高管由于個人業績和晉升等原因，有動機利用獲得的資源擴大投資，進而有可能導致過度投資。

本文以國有上市企業為研究樣本，通過對企業高管的政治關聯賦值得到公司總的政治關聯水平，一方面研究在當前我國特殊的轉軌經濟體制下，國有企業的政治關聯水平與其為企業帶來便利的關系；另一方面研究國有企業的政治關聯是否會促使其帶來的便利導致企業的過度投資。本文的研究不僅從過度投資的角度為政治關聯對企業產生的經濟影響提供新的證據，進一步豐富政治關聯領域的研究；同時，本文試圖從政治關聯及相關便利的角度對國有企業的過度投資問題提出較為合理的解釋，為進一步提升國有上市公司的投資效率提供建議。

二、理論分析和研究假設

本文基于現有理論分析和研究，提出兩個層次的假設，首先提出政治關聯和其帶來的各種便利之間關系的假設，其次提出政治關聯帶來的相關便利與過度投資之間關系的假設。

1.政治關聯和相關便利之間的關系

胡旭陽（2006）研究發現，在資本市場獲取融資是，具有政治關系的企業容易取得發行企業債券的資格[2]。黃新建和唐良霞（2012）在政治關聯、股權融資與變更募集資金投向一文中的研究表明，具有政治關聯的企業的IPO股票發行額度更多，得到的IPO募資額度也更高[3]。

基于上述理論分析，提出假設H1a：

H1a：政治關聯程度越高，企業IPO募集資金額度越高。

Soto（1989）、Shleifer和Vishnny（1994）、Berger和Udell（1995）很早就發現銀企關系是影響企業能否成功獲得貸款的重要因素，而企業高管所擁有的政治聯系能夠幫助企業提升銀企關系。Khwaja和Mian（2005）對巴基斯坦的企業進行研究后發現，有政治關系的企業能夠獲得的銀行貸款的次數更多、而承擔利率低于沒有政治關聯的企業一半以上，盡管這類企業貸款的違約率相對更高。而在我國，胡旭陽（2006）、唐松（2008）等研究發現有政治關系的企業更容易或能以更低的成本獲得銀行貸款。

基于上述理論分析，提出假設H1b：

H1b：政治關聯程度越高，企業更容易獲得銀行貸款。

Faccio（2006）發現政治關聯公司在處于財務困境時更容易獲取政府的救助，且獲取救助的金額更高于無政治關聯公司。梁軼（2010）發現政治關聯企業相比無政治關聯企業更有可能獲取政府補助。汪驕陽（2014）在“政治關聯、財政補貼與企業績效”一文對我國 A 股上市公司的研究發現政治關聯能幫助企業獲取財政補貼。

基于上述理論分析，提出假設H1c：

H1c：政治關聯程度越高，企業可以獲得更多的財政補貼。

對投資機會的定義是：某個期望凈現值為正的項目投資權利。盡管政治關聯能通過獲得政府訂單、采購合同等對企業投資機會造成影響，但在目前所讀文獻中，并沒有對政治關聯帶來的投資機會的相關研究。

基于上述理論分析，提出假設H1d：

H1d：政治關聯程度越高，企業可以獲得更多的投資機會。

2.政治關聯、相關便利和過度投資之間的關系

政治關聯能為企業帶來銀行貸款等方面的便利，但這些便利可能有利于企業做出合理的投資決策也可能導致企業的非效率投資。在政治關聯的背景下，國有企業為了實現政府內化至企業的目標或為了擴大企業的規模，可能會利用這些便利盲目進行投資，進而導致企業的過度投資，因此提出假設H2。

H2：與政治關聯強度低的企業相比，政治關聯強度高的企業銀行貸款、IPO融資、財政補貼和投資機會更可能導致企業的過度投資。

三、研究設計

1.研究樣本與數據來源

本文選取2013年我國A股國有上市公司為研究樣本，其中，國有上市公司是指公司終極控制人具有國有性質，包括：國資委、國務院直屬單位、地方政府等。同時采取以下篩選程序：（1）剔除了金融類上市公司樣本；（2）剔除了財務數據缺失或出現異常值的上市公司樣本；（3）剔除了高管個人簡歷信息缺失的上市公司樣本。共得到802個觀測值樣本。

對國有上市企業CEO、董事長及其他董事會成員的行政任職經歷通過收集其個人簡歷得到，個人簡歷主要來源于國泰安CSMAR數據庫中的高管個人資料文件，對于其中缺失的個人簡歷則通過新浪財經、和訊網公布的企業高管動態收集。相關便利和過度投資所需的財務數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫。

2.研究設計

本文的研究先運用模型篩選出具有過度投資行為的企業，再對過度投資企業進行政治關聯與相關便利、政治關聯及相關便利與過度投資之間關系的研究。

（1）過度投資的檢驗

在研究企業投資效率的問題上，有Vogt（1994）模型、Richardson （2006）模型。但Vogt模型只能判別企業是存在哪種非效率投資，不能計量非效率投資程度。此外，Vogt模型中使用了托賓Q衡量企業投資機會，但是在中國，股票市場缺乏有效性，使得托賓Q的應用受到了很大限制，因此Vogt模型在中國的實際運用存在較大誤差。

2006年，Richardson在《自由現金流的過度投資》一文中，開創性地提出了一個基于會計基礎的企業非效率投資計量模型。Richardson通過判斷預期投資和實際投資之間的差來判斷企業是否發生了非效率投資，二者值若相等則表明是效率投資，若不相等則表明發生了非效率投資。預期投資和實際投資之間的差額為正時，表明企業發生了過度投資，若為負，則表明投資不足。

相較于Vogt模型，Richardson模型可以計量非效率投資的程度，因此，2006年以來，越來越多的學者使用此模型研究企業的過度投資問題，并且取得了良好的應用效果。

（2）政治關聯與相關便利關系

本文對存在政治關聯定義為：公司CEO、董事長、董事會成員、總裁或副總裁目前或曾經在國家各級行政系統任職。通過對發生了過度投資國有企業是否存在政治關聯的描述性統計可發現，我國國有上市公司存在政治關聯的比例為76.4%。可見，政治關聯在我國國有上市公司中較為普遍，為了更準確地闡述不同政治關聯強度對公司過度投資的影響程度，本文借鑒王慶文（2008）對政治關聯強度的度量，對發生了過度投資的國有企業的政治關聯進行賦分比較。

首先，對公司CEO、董事長、董事會成員、總裁或副總裁的個人行政級別進行賦分。具體賦分標準為，沒有任何從政經歷的賦值0分，具有行政部門工作經歷但職位是副科級以下賦值1分，副科級賦值2分，正科級賦值3分，副處級為4分，正處級則為5分，以此類推。再將公司所有高管個人的行政級別得分進行加總，得到每家公司的政治關聯強度值。

（3）政治關聯、相關便利與過度投資關系

本文第二節假設2提出：與政治關聯強度低的企業相比，政治關聯強度高的企業銀行貸款、IPO融資、投資機會、財政補貼更可能導致企業的過度投資。

四、實證檢驗結果和分析

過度投資回歸分析。Richardson模型結果顯示802家國有上市公司中，發生過度投資的企業為406家，占所有國有企業的50.6%，表明國有上市公司的過度投資情況較為嚴重。下文對過度投資、相關便利與政治關聯之間關系的研究基于這406個樣本數據進行。

政治關聯（POL）和IPO融資額度（Equity）之間的標準化系數為0.106，且P值小于0.05，表明政治關聯和IPO募集資金在5%的水平上顯著正相關。同理可知，政治關聯和銀行貸款（Debt）、財政補貼（Subsidy）、投資機會（Invest）分別在1%、5%、5%的水平上顯著正相關。假設H1a至H1d成立，政治關聯程度越高，企業IPO募集資金、銀行貸款、財政補貼以及投資機會越多。

政治關聯POL的標準系數為0.352，但P值為0.527，表明政治關聯和過度投資沒有顯著相關關系，此外，IPO募集資金、銀行貸款、財政補貼和投資機會和過度投資的相關關系均未通過檢驗。但政治關聯和銀行貸款的共同作用（POL_Debt）的系數為0.195，且P值為0.034，表明二者在5% 的水平上顯著正相關；政治關聯和財政補貼的共同作用（POL_Subsidy）的系數為0.260，且P值為0.002，表明二者在1%的水平上顯著正相關；政治關聯和投資機會的共同作用（POL_Invest）的系數為0.259，且P值為0.028，表明二者在5%的水平上顯著正相關；而政治關聯和IPO募集資金的相互作用（POL_Equity）的P值大于0.05，和過度投資沒有顯著相關關系。

說明在控制政治關聯變量的條件下，IPO募集資金、銀行貸款、財政補貼和投資機會對過度投資并沒有顯著影響，但在政治關聯的背景下，銀行貸款、財政補貼和投資機會會促使企業發生過度投資，且此情況下財政補貼對過度投資影響最大，投資機會次之，銀行貸款對過度投資的影響相較而言最小。

五、研究結論

本文選取的2013年國有上市公司中，發生過度投資的企業占比為50.6%，而在過度投資企業中存在政治關聯的企業占76.4%，可見國有上市公司過度投資情況較嚴重，存在政治關聯的情況也較為普遍。實證結果發現：（1）具有政治關聯的企業，能獲得更多的IPO募集資金、更容易獲得銀行貸款、能得到更多的財政補貼、能得到更多的投資機會。（2）在不考慮政治關聯的情況下，銀行貸款、IPO募集資金、財政補貼、投資機會并不能導致企業的過度投資，但在政治關聯的背景下，政治關聯和銀行貸款、財政補貼、投資機會的相互作用就會促使企業發生過度投資。

本文研究成果具有如下啟示：1.對具有政治關聯企業能獲得更多銀行貸款的問題，應規范銀企關系，銀行在提供貸款時應更多地考慮企業的還債能力和盈利情況，發放貸款后要對債務融資實行“硬約束”，一旦企業違約銀行要啟動相應處理程序，以對企業使用銀行貸款形成一定的約束；2.對具有政治關聯企業能獲得更多政府補助的問題，政府要完善補助的分配機制，客觀評估企業的經營狀態、判斷是否的確需要補助，確保能將政府補助提供給切實需要的企業；3.企業應當合理利用獲得的銀行貸款、政府補助以及上市募集的資金，對出現的投資機會進行充分論證，提高投資效率，以使企業實現更多收益。

參考文獻：

[1]呂峻.政府干預和治理結構對公司過度投資的影響[J].財經問題研究，2012.

[2]胡旭陽.民營企業家的政治身份與民營企業的融資便利——以浙江省民營百強企業為例[J].管理世界，2006.

[3]黃新建，唐良霞.政治關聯、信貸資源獲取與投資效率——基于中國上市公司的實證研究[C].中國會計學會學術年會，2013.