有限合伙型私募股權基金監管及合伙人契約關系研究

摘要：私募股權投資基金（PE）是通過非公開方式募集特定對象（合格投資者）的資金并設立有限合伙企業的形式，采用收購或增發持有被投資企業的股權、利用較充裕的資金及先進的管理推動被投資企業發展來實現股權增值、再以股權轉讓或上市后出售的方式退出被投資企業以實現投資收益的一種投資模式。私募股權投資基金具有高風險、非公開、信息披露透明度不高、投資周期長等特性，投資人作為有限合伙人，出資額占私募股權投資基金的絕大全部，但不參與基金的管理運作，基金管理人（一般為普通合伙人）以少量貨幣或勞務出資，并以其專業知經驗及職業素質為依托對基金進行投資事物管理。在此模式下，有限合伙人將大量資本委托給普通合伙人，并依據有限合伙協議及企業章程，對普通合伙人的管理行為進行有限度的干預，最大限度的給與管理人權限，因此有限合伙人在投資私募股權基金中面臨著一定風險，對此類風險的研究成為必要。

關鍵詞：私募基金；有限合伙；利益博弈

中圖分類號：D922.28 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-02

一、導言

狹義的私募基金，也稱私募股權投資基金，是信托關系（或稱委托代理關系）的前沿實務研究領域之一，基本組織形式有公司型、有限合伙型與契約型，其中我國以有限合伙型與契約型為主。有限合伙型基金組織方式實現了人力資本與貨幣資本的互補但獨立的有機統一。而私募基金作為一種基于信托關系的特殊的投資方式，其本質是依靠被托人（即基金經理）的經驗和專業素質以及相對獨立、高效的決策權，投資者對被托人的經營行為不能多加干涉。體現在法律關系方面，就是必須實行所有權與經營權的分離。

二、有限合伙型私募股權投資基金的要素統一和法律制度層面的完善建議

1.合格投資者人數限定有待銜接統一

《證券法》規定私募證券注冊豁免規模上限是200人，我國《證券投資基金法》規定合格投資者累計不得超過200人，而《合伙企業法》規定有限合伙企業由2個以上50個以下合伙人設立。很多人會錯誤地理解三部法典在有關合格投資者人數的銜接上存在一個最高多達150人的真空。其實不然，因為排除關于基金層面的考慮，單純從企業的組織形式來看，有限合伙企業是企業法人的一種組織形式，相對于公司法人而言，合伙企業法規定了合伙人數量；而從基金的存在形式角度理解，有限合伙企業又被當做基金的組織形式來理解，此時合伙企業法相對于證券投資基金法而言屬于一般法與特殊法的關系，故在合格投資者人數上當然適用特殊法的規定，即合格投資者累計不得超過50人；此外，從證券投資基金法的立法邏輯考慮，基金的存在形式多種多樣，而無論采取哪種形式，合格投資者人數最高也不得超過200人，比如契約型基金。投資者為規避50人的投資人數上限，往往會轉而選擇“契約性私募基金”或FOF來破局，但此類基金目前缺乏相關法律、法規對其進行規范，投資人對于此類基金也需承擔較高的基金管理人道德風險，因此銜接好有限合伙型基金與契約型基金的合格投資者人數對于切實維護投資者利益將起到極大的推動作用。

2.合格投資者的界定有待完善

我國2012年實施的《證券投資基金法》對合格投資者進行了原則性界定，其后，證監會2014年發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》還嘗試對合格投資者進行了肯定式列舉，然而，總觀該暫行辦法，合格投資者的界定更多還是局限于風險承擔的能力上，而對風險識別能力只是進行了原則性的規定，風險識別能力相比于風險承擔能力更加凸顯了投資者的專業性和技術性，在合格投資者的概念中應當處于更為重要的地位，特別是對于有限合伙型基金而言，有限合伙人并不參與基金的日常經營和管理，這就對基金管理人（普通合伙人）的風險識別能力有了更為嚴格的要求，因此需要在法律法規中增加完善風險識別能力的制度設計。

3.信息披露和監管制度有待完善

我國私募基金領域因此前長期處于法律與監管缺失、地位不明、需求旺盛的狀態而導致亂象叢生，虛假宣傳、非法集資、無處報備等問題層出不窮，這與其法律地位不明有著直接關系。私募豁免注冊使得基金管理人不必向投資者承擔全面、詳細的信息披露義務，加之無論是有限合伙型基金的有限合伙人或是契約型基金的投資者均不參與基金管理，不能直接監控資金的動作情況，而基金管理人員則可能利用其優勢地位作出符合自身利益卻違背投資人利益的決策。同時，由于我國此前缺乏一套完整的信用體系制度，投資人對基金管理人的信用情況無從查詢，對管理人選擇只能是介紹或者個人感覺，這本身也是一種風險。

自從中國證券投資基金業協會成立（特別是獨立于證券業協會）后，監管地位的確立、監管職能的明確、監管手段的增加，使得各類基金都得到相對有效的備案與監管，前述信息披露、信用查詢、管理人資格申請、培訓與考試、黑名單與處罰等行業自律行為有了規章層面的依據。但是，基金業協會從本質上講是行業自律機構，作為基金的法定監管機構，還需要法律或法規層面作出規定，以實現私募基金作為金融工具的一種與銀行、信托、公募基金、券商、保險、資管計劃、金融租賃等工具一樣的募集設立、風險與合規性審查、備案公示、行政處罰的全方位監管。

三、合伙人LP、GP間通過契約進行利益博弈的有效性探討

1.傳統實物期權理論

實物期權作為一種投資理念可以在投資中作為柔性管理手段，有效的利用到LP進行投資管理及契約簽訂等實際應用中。在把有限合伙人參與后續基金特別是對于優秀基金融資的隱性權利看作一種期權，實物期權理論在處理不確定性上比傳統投資定價方法更為靈活有效，能有效的解決投資中的不確定性定價問題。實物期權中的二叉樹模型對多階段注資，初始投資額較大，投資期限長，不確定性大等特點的投資中有較大的實用價值。

在以上假設的基礎上，為了進行比較，首先給出公司制下經典的最優契約條件。在公司制運作下，契約的設計權利在LP（即股東）手上。公司制PE運作的博弈規則如下：首先，LP設計薪酬契約w（π），希望引致GP的努力水平e；然后，GP看到契約后，選擇接受或者拒絕契約；如果GP接受契約，將會提供不可證實的努力水平e；最后自然決定收益的現實狀態π，契約執行。

2.有限合伙制PE的最優契約

而有限合伙制PE運作的博弈規則如下：GP設計契約w（π），并向LP發出要約；LP看到要約后，選擇接受或者拒絕要約；如果LP接受要約，會按承諾資本出資；GP獲得所需要的資本后進行專業投資，并提供不可證實的努力水平e；最后自然決定收益的現實狀態π，契約執行。基于以上博弈規則。

3.完善利益均衡的內部治理法律制度

通過以上兩種模式對比可以看出，法律對于基金投資人和基金管理人的權利與責任配置要明確和實現權責統一。對基金管理人進行激勵和約束，減少利益沖突，同時要盡可能給與管理人以權限確保其在契約基礎上的高效管理。因此，要在相關法律和合伙協議中明確合伙人會議的職權，設立合伙人會議、投資決策委員會和明確普通合伙人執行合伙基金事務的具體職權，并同時要明確和規范有限合伙人的經營管理建議權和監督權等權利，以實現監督和制衡。此外，還應當建立基金管理人的聲譽機制，以激勵和約束普通合伙人避免作出損害基金投資人利益的行為。為了防止基金管理人損害投資者的利益，應禁止私募基金管理人與合伙基金進行關聯交易，除非經全體基金投資人同意方可進行。

四、私募股權基金的發展及未來趨勢

根據基金業協會統計，截止2015年11月，我國已取得管理人資格的基金管理人數量為1.6萬家，其中私募證券投資基金和私募股權投資基金占了90%以上，創業投資基金和另類基金占比較小；從管理規模來看，私募基金總規模約2萬億，占整個基金業規模（公募加私募）的20%。從實際業績看，70%的管理人尚無經備案的基金管理業績，這不排除已有管理業績但未提交備案或因不符合備案要求而無法備案的情況。但無論從占比或是絕對數量，私募基金已成為我國金融行業中不可小覷的一股新興力量，事實上，大資管時代的到來，銀行、信托、券商都開始涉足私募基金領域，這將成為我國未來構建現代金融服務體系的標志之一，隨著這一體系的形成，私募基金的監管也將隨著行業的發展而成熟。

五、結束語

綜上所述，私募股權投資已經成為金融行業最有優勢的投資方式之一，有限合伙型基金近年來在我國得到了長足的發展。當然，本文作為對私募基金的監管及合伙人間利益博弈的淺析，只能是拋磚引玉，以期未來我國私募基金行業得到快速發展。

參考文獻：

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作者簡介：徐靈燕，學校：廈門大學，專業：金融學，班級：14級秋季班。