上市公司高送轉公告效應的實證研究

彭靜文

摘要：為檢驗上市公司高送轉預案公告發布對其股票價格的影響，本文以2014年滬深兩市推出高送轉預案的277家上市公司為樣本，選取公告日前10日至后10日為事件窗口，運用事件研究法對高送轉公告和實施效應進行實證研究。結果表明：高送轉公告日之前與公告日的當天與股票超額收益率呈正相關，而公告日之后與股票超額收益率關系并不顯著，主要原因是高送轉的公告提前泄露了，所以投資者預先采取了行動，購買有高送轉預案的股票。

關鍵詞：高送轉；超額收益；事件研究

中圖分類號：F830.9 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）001-000-02

一、引言

我國自1990年12月上海證券交易所成立至今，我國證券市場經過短短二十多年的發展，取得了巨大的成就，截止至2015年8月17日，我國證券市場上市公司已達2780家，A股市值達194108.80億元，中國股民已達1.98億，其規模之大、人數之多可見一斑，上市公司進行股利分配的形式，主要有現金股利和股票股利，而高送轉作為股票股利支付的一種特殊形式，越來越受到市場資金追逐的熱點。自2006年以來，每年都有百余家上市公司提出高送轉的分配方案，并且實行高送轉政策的上市公司的數量正呈現不斷增加的趨勢。

二、國內外文獻綜述

股利政策是現代公司理財活動的核心內容之一，國外“高送轉”的現象不是很多，但他們“股票分割”和“高送轉”的現象的本質是一致的，所以本文主要參考了國外對于“股票分割”的實證研究。信號學說（（Brennan and Copeland， 1988）認為股票分割傳遞了公司未來業績良好的信息，比如，Ikenberry et al.（1996）通過實證研究發現在股票分割公告以后，將伴隨著未來三年內正的超額收益。Lakonishok and Lev （1987）發現進行股票分割的公司在五年內比不進行股票分割的公司將產生更高的收益增長。Asquith et al（1989）發現進行股票分割的公司在未來的四年內會產生顯著的收益增長，最大的收益增長發生在公告公布的那年。

由于我國資本市場起步較晚，國內學者對上市公司高送轉股效應的研究始于上世紀 90 年代中后期，目前仍處于起步階段，但上市公司推出高送轉的公告效應已經引起部分學者的關注。陳珠明（2010）通過實證研究發現，高送轉股票在相關事件前后的超額收益是顯著存在的：高送轉股票在分紅預案公告日之前有顯著正的超額收益。路正華等（2010）研究發現，當高送轉股利政策高于投資者預期時，累計平均超額收益率會上升，這說明高股利政策在我國有明顯的信號傳遞作用。

三、樣本的選擇與研究方法

1.樣本選擇

本文的數據來自于Choice金融終端，本文指的高送轉，是指每十股轉增5股以上的股票，選取了對2014年利潤進行高送轉的上市公司，選取的時間為2015年1月1日至2015年4月30日有高送轉公告的上市公司，即送轉的是2014年紅利，研究其高送轉公告以及高送轉實施前后股價的變動情況，通過研究高送轉上市公司的盈利狀況，更好地了解上市公司進行高送轉的目的和動機。樣本的選擇來自A股具有高送轉特征的上市公司，選取了277家高送轉公司，其中具體包括任子行、恒華科技等具有高送轉特征的股票。

2.研究方法

本文采用事件研究法，事件研究法的本質在于考察窗口期股價的差異，以此反映被考察事件對股價的影響。我們把上市公司高送轉行為看作是事件，用超額收益率的變化來分析上市公司高送轉行為對股價的影響。本文設定一個事件窗口，預案公告日， 用超額收益率的變化來分析上市公司高送轉行為對股價的影響。

3.窗口時間的選擇

本文的一個事件窗口：預案公高日，設預案公高日為第0日，取前10個和后10個交易日的數據來估計每日股票的漲幅率，將其作為每個股票的收益率。

4.超額收益率的選擇和計算

（1）個股收益率：，其中PIT、PIT-1分別表示股票I在T日，T-1日的收盤價格，衡量個股股票在T日的漲幅率，為了精確估計個股相對于市場的超額收益率，本文選取滬深300指數的日漲幅率作為該股票對市場的收益率。

（2）市場收益率：， 其中PMT、PMT-1分別表示股票在T日、T-1日的收盤價格，衡量滬深300指數在T日的漲幅率。滬深300指數，是從深市挑選了108只，從滬市挑選192只有代表性的股票作為滬深300指標股，包括張江高科、小商品城等股票，其中大部分為大盤藍籌股，滬深300指標股的走勢決定了大盤的走勢。用滬深300股的漲幅率基本能夠大致衡量市場的收益率。

（3）超額收益率：定義超額收益率ARIT=RIT-RMT，即個股在t日的收益率減去對應市場在t日的收益率。

定義為第T日的平均超額收益率，即當T=0時，用277個股票的日漲幅率減去對應時間市場的日漲幅率，然后求和，再除以277即可得到日平均超額收益率。

（4）累計超額收益率：定義為第T日的累計超額收益率，T的取值范圍為時間窗口，即[-10，10]，采用T檢驗來判別是否存在正的超額收益率。原假設H0： ARRT≤0， H1： ARRT>0。采用t統計量進行統計檢驗。

四、 高送轉公告效應的實證研究

1.預案公告日全樣本ARR變化圖

圖1 預案公告日全樣本ARR變化圖

圖1是其超額收益率分布情況圖，由圖我們可以看出，在預案公告日前10日就已經出現了超額收益，在公告日當天達到最大值，為2.5709%，公告日前10天超額收益率雖然有下降，但整體呈上升趨勢，尤其在時間窗口[-2，0]期間超額收益最明顯，在時間窗口[-10，0]期間內，超額收益率最低值為0.0125%，最高值2.5708%，振幅率高達2.5583%，說明隨著高送轉預案公告日的臨近，股票超額收益率在不斷的上升，到預案公告日當天達到最高值。而隨著預案公告發布以后，股票超額收益率呈下降的趨勢，尤其是在時間窗口[0，3]期間，超額收益率從2.5709%下降到-0.1102%，超額收益率首次出現負值，振幅率達到2.6811%，而在時間窗口[5，6]和[9，10]期間，超額收益率都出現了負值，說明隨著高送轉公告預案的頒布，超額收益率在不斷的下降。

2.預案公告日AR值的假設檢驗

用 SPSS20.0 軟件進行分析，設原假設H0： ARRT≤0， H1： ARRT>0，通過對窗口期內的樣本 ARR值進行T檢驗， 可以發現在5%的顯著性水平下，在[-7，-6]、[-4，0]時間段內，t值大于1.65，我們拒絕原假設，接受背抵假設H1>0，即具有正的超額收益率，而在高送轉公告頒布后第3天，時間段[5，6]、[9，10]時間內，t值<1.65，我們接受原假設：有非正的超額收益率，假設檢驗結果說明高：送轉公告日之前與公告日的當天與股票超額收益率呈正相關，而公告日之后與股票超額收益率關系并不顯著。

五、結論

高送轉公告日之前與公告日當天有正的超額回報，說明市場對高送轉公告的反應是有效的，但是也有可能是因為高送轉的公告泄露了，所以投資者預先采取了行動，購買有高送轉預案的股票。在這種情況下，我國股票市場的信息披露制度仍不規范。具體而言，股利分配的消息已經在公告日前公布前幾天，一些知情投資者提前做出了行動，這不僅對其他投資者的利益造成了極大的損害，而且也違反了證券市場的原則（公開、公平、公正）。因此，有關部門應進一步規范股票上市公司信息披露制度。

監管層要通過對公司重大事項的全面披露，提醒中小投資者關注高送轉提前披露背后的動機。上市公司在披露高送轉方案時，應同時披露股東大會前公司是否有減持股票的意向，如有減持意向，應說明具體的減持計劃。同時，上市公司應披露股東提議前后六個月內，已經發生和將要進行的特定事項，包括股東減持、股份質押、重組或非公開發行等。

參考文獻：

[1]陸正華，鐘婉怡，陳娟娟.創業板公司高送轉對股票收益率的影響[J].全國中文核心期刊財會月刊，2010，（9）.

[2]陳珠明，史余森.高送轉股票財富效應的實證研究[J].系統工程，2010，（10）.

[3]黎平.我國上市公司高送轉公告效應的實證研究[J].區域金融研究，2011，（4）.

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