以美國(guó)實(shí)踐為借鑒談中國(guó)股權(quán)眾籌制度供給
——評(píng)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》

張叢俊郝芳馨．華東政法大學(xué)研究生教育院，上?！?0063;．河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院，河北　　石家莊　05006

以美國(guó)實(shí)踐為借鑒談中國(guó)股權(quán)眾籌制度供給
——評(píng)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》

張叢俊1郝芳馨2
1．華東政法大學(xué)研究生教育院，上海200063;
2．河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院，河北石家莊050061

隨著股權(quán)眾籌在國(guó)內(nèi)外的快速發(fā)展，股權(quán)眾籌這一新型的互聯(lián)網(wǎng)金融模式得到了市場(chǎng)和監(jiān)管層的高度關(guān)注，相應(yīng)的國(guó)內(nèi)監(jiān)管制度也應(yīng)運(yùn)而生——《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》。在我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟的背景下，股權(quán)眾籌還存在著種種制度與監(jiān)管上的缺失，證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》中也有許多不合理的規(guī)定。因此借鑒國(guó)外的立法經(jīng)驗(yàn)積極尋求更加完備的制度設(shè)計(jì)，完善眾籌平臺(tái)建設(shè)、投資者保護(hù)的制度供給，把股權(quán)眾籌規(guī)范在合理的制度的框架內(nèi)已是重中之重。

眾籌平臺(tái)建設(shè);投資者保護(hù);股權(quán)眾籌

一、引言

2014年12月，為拓展中小微企業(yè)直接融資的渠道，推進(jìn)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，在證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部的支持下，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)起草了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》(下文簡(jiǎn)稱《征求意見稿》)，公開向社會(huì)征求意見。

《征求意見稿》在第一章里首先將股權(quán)眾籌納入了法制建設(shè)的軌道，明確了其合法性，且將其定性為私募股權(quán)融資活動(dòng)，規(guī)定中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱證券業(yè)協(xié)會(huì))對(duì)其進(jìn)行自律性管理，規(guī)定中證資本市場(chǎng)監(jiān)測(cè)中心有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱市場(chǎng)監(jiān)測(cè)中心)對(duì)股權(quán)眾籌融資進(jìn)行業(yè)務(wù)備案和后續(xù)的日常管理;第二章主要規(guī)定了眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入規(guī)則及相應(yīng)的職責(zé);第三章主要對(duì)融資者的范圍、職責(zé)及發(fā)行方式以及對(duì)投資者的范圍，即實(shí)行合格投資者制度作出了規(guī)定;第四到第六章分別對(duì)眾籌平臺(tái)的備案登記、信息報(bào)送程序以及證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定;第七章為附則。

筆者認(rèn)為《征求意見稿》的規(guī)定存在著諸多的缺陷，至少在眾籌平臺(tái)建設(shè)和投資者保護(hù)兩方面做的還不夠完備，不利于股權(quán)眾籌在我國(guó)的健康發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌內(nèi)涵

眾籌(crowdfunding)，字面意義上是指通過(guò)大眾或群眾等“草根”階層的投資來(lái)獲得融資，具體是指融資人通過(guò)在互聯(lián)網(wǎng)上公布其項(xiàng)目，突顯其項(xiàng)目的創(chuàng)新點(diǎn)，以實(shí)物、服務(wù)、股權(quán)甚至是夢(mèng)想等作為回報(bào)，向大眾募集項(xiàng)目發(fā)展所需的資金。因此，眾籌可以大概分為捐贈(zèng)性眾籌、回報(bào)性眾籌、債務(wù)性眾籌以及股權(quán)性眾籌四種不同的類型。本文論文的聚焦點(diǎn)則是股權(quán)眾籌。

(一)基本內(nèi)涵

股權(quán)眾籌作為諸多眾籌方式中的一種，有其自身獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。股權(quán)眾籌中投資者的終極目標(biāo)是希冀通過(guò)找到一個(gè)好項(xiàng)目，一個(gè)能夠促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展、提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益的好項(xiàng)目，然后對(duì)其進(jìn)行投資，從而投資者可以通過(guò)持有該公司股份享有較大的資金回報(bào)。而非股權(quán)眾籌的過(guò)程往往是一次性的，其著眼點(diǎn)主要在于一個(gè)短期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，比如制作一部電影，研發(fā)一個(gè)創(chuàng)意產(chǎn)品或?qū)崿F(xiàn)一個(gè)夢(mèng)想，當(dāng)這些目標(biāo)達(dá)成后，眾籌流程就結(jié)束了。因此，相對(duì)于非股權(quán)眾籌來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌對(duì)于企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)、行業(yè)水平的提高一級(jí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)更具意義。

(二)股權(quán)眾籌國(guó)內(nèi)外發(fā)展概況

股權(quán)眾籌起源于美國(guó)，全球第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)當(dāng)屬于2010年在美國(guó)成立的AngelsList，隨后美國(guó)的股權(quán)眾籌模式迅速在全球發(fā)展壯大，目前較有影響力的的股權(quán)眾籌平臺(tái)大致有美國(guó)的 AngelsList、FundersClub、Crowdcube和Seedrs等，具不完全據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)的AngelsList眾籌平臺(tái)上掛牌的企業(yè)已有10萬(wàn)家，成功融資的初創(chuàng)企業(yè)已超過(guò)了1000家，并且平臺(tái)的自身價(jià)值也達(dá)到了1．5億美元。中國(guó)的股權(quán)眾籌平臺(tái)自2011年開始興起，至今比較為大眾所熟知的有天使匯、大家投、我愛創(chuàng)等，其中天使匯作為其中規(guī)模最大的眾籌平臺(tái)，已幫助100多個(gè)項(xiàng)目成功融資，融資額超過(guò)3億元，儼然是我國(guó)目前最大的股權(quán)眾籌平臺(tái)。

三、眾籌平臺(tái)建設(shè)的制度供給

股權(quán)眾籌平臺(tái)在股權(quán)眾籌的運(yùn)作過(guò)程中發(fā)揮著不可替代的作用，作為股權(quán)眾籌整個(gè)鏈條的中樞環(huán)節(jié)，它一方面為投融資雙方提供便捷、高效的信息交流渠道，使得項(xiàng)目發(fā)起人的融資需求與大眾投資者的投資獲利需求相匹配;另一方面，眾籌平臺(tái)通過(guò)為證券交易的安全性提供一系列的制度約束和技術(shù)支持來(lái)大幅的降低投融資雙方的投融資成本，提高交易效率。筆者認(rèn)為，眾籌平臺(tái)的建設(shè)直接關(guān)系到股權(quán)眾籌的興衰存亡，直接決定著股權(quán)眾籌的發(fā)展前景。而在新出臺(tái)的《征求意見稿》中，關(guān)于眾籌平臺(tái)的制度設(shè)計(jì)存在著很多問(wèn)題與不足，筆者將在下面進(jìn)行逐一論述。

(一)美國(guó)的實(shí)踐

美國(guó)的《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》(以下簡(jiǎn)稱“JOBS”法案)是世界上關(guān)于股權(quán)眾籌制度設(shè)計(jì)最完備的法案，在“JOBS”法案中，其專門以第三章《眾籌法案》來(lái)涵蓋眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入規(guī)則、職責(zé)和義務(wù)規(guī)定以及對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)等內(nèi)容。

1．股權(quán)眾籌是一種公募行為

由于《眾籌法案》僅僅對(duì)每個(gè)投資人的投資數(shù)額進(jìn)行了限制，并沒(méi)有對(duì)投資者人數(shù)上進(jìn)行規(guī)定，因此筆者認(rèn)為在美國(guó)，股權(quán)眾籌是以不特定多數(shù)的普通投資人為融資對(duì)象。同時(shí)，《眾籌法案》也并未引入“合格投資者”的概念，并且隨著自媒體和社交網(wǎng)絡(luò)的普及，加上在美國(guó)股權(quán)眾籌籌資信息本身就是在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行公開傳播，籌資信息是處于持續(xù)可被獲得的狀態(tài)，因此筆者有充分理由認(rèn)為在美國(guó)，股權(quán)眾籌應(yīng)屬于公開發(fā)行證券的范疇。

2．眾籌平臺(tái)的成立規(guī)則

在美國(guó)，眾籌平臺(tái)的成立已經(jīng)獲得了注冊(cè)豁免的資格，但是基于其為融資者和投資者提供交易平臺(tái)這一特殊屬性，對(duì)其成立進(jìn)行方方面面的限制還是很有必要的，因?yàn)槠洚吘股婕叭谫Y者是否能成功融資、投資者的合法權(quán)益能否得到有效保護(hù)這兩個(gè)價(jià)值追求。

首先，一個(gè)眾籌平臺(tái)想要成立必須得先向美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC提交載有其基本信息的申請(qǐng)表，該基本信息一般包括以下內(nèi)容:平臺(tái)的營(yíng)業(yè)地、網(wǎng)站地址、所有權(quán)、管理層結(jié)構(gòu)、與銀行的第三方存管協(xié)議、平臺(tái)的補(bǔ)償安排以及平臺(tái)購(gòu)買忠誠(chéng)保險(xiǎn)的情況?！禨EC建議稿》規(guī)定眾籌平臺(tái)應(yīng)購(gòu)買忠誠(chéng)保險(xiǎn)，且規(guī)定了最低保額10萬(wàn)美金。忠誠(chéng)保險(xiǎn)包括但不限于因雇員的不忠行為導(dǎo)致投資人的財(cái)產(chǎn)損失乃至眾籌平臺(tái)的破產(chǎn)，忠誠(chéng)保險(xiǎn)的賠付可以在一定程度上保障投資人的合法權(quán)益，將投資者的損失控制在最小的范圍內(nèi)。同時(shí)，注冊(cè)成為非官方組織美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的會(huì)員也是其成立的必要條件。FINRA的會(huì)員條件有助于滿足證券市場(chǎng)的交易安全性對(duì)眾籌平臺(tái)的要求，比如與股權(quán)眾籌過(guò)程當(dāng)中所必要的機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系和建立特定信息記錄保留系統(tǒng)等都是保障交易安全以及后續(xù)的追責(zé)機(jī)制得到切實(shí)落實(shí)的重要舉措。

3．眾籌平臺(tái)的法定職責(zé)

眾籌平臺(tái)除了給投融資雙方提供投融資信息之外，其還需向美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC和投資人履行對(duì)于籌資人信息的披露職責(zé)，需要向投資者進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)教育，發(fā)放投資風(fēng)險(xiǎn)教育材料，同時(shí)還需向投資者持續(xù)不斷的提供與證券交易相關(guān)的各類通知和確認(rèn)信息。眾籌平臺(tái)在促成交易的過(guò)程中，需要對(duì)投融資雙方按照法律規(guī)定的主體資格進(jìn)行審查，對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行揭示，對(duì)投資人是否履行了法律規(guī)定的義務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。《眾籌法案》規(guī)定，眾籌平臺(tái)不能以任何身份影響或促成交易的完成，但是其仍有義務(wù)為投融資雙方進(jìn)行正常的投融資活動(dòng)提供、創(chuàng)造必要交易條件的職能。因此，眾籌平臺(tái)有為股權(quán)眾籌交易創(chuàng)造條件的職能，比如說(shuō)，代表籌資者接受投資者的投資承諾、為交易過(guò)程中資金的安全流動(dòng)提供制度保障、履行勤勉盡責(zé)的交易信息通知和記錄的義務(wù)以及為投融資雙方的投融資需求相匹配而提供的信息檢索系統(tǒng)等。最后，《眾籌法案》規(guī)定眾籌平臺(tái)應(yīng)該建立一個(gè)投融資雙方的信息交流平臺(tái)，且平臺(tái)不能夠在此平臺(tái)上發(fā)表個(gè)人意見。

4．眾籌平臺(tái)的禁止性規(guī)定

相較于注冊(cè)券商，眾籌平臺(tái)實(shí)行發(fā)行注冊(cè)豁免制度，這種差異使得眾籌平臺(tái)的專業(yè)水平及風(fēng)險(xiǎn)防范水平較之注冊(cè)券商存在一定的差距。為了解決這個(gè)差距給交易安全帶來(lái)的隱患，美國(guó)《證券交易法》規(guī)定眾籌平臺(tái)作為一個(gè)中介機(jī)構(gòu)不能以任何直接或間接的方式參與或影響證券交易。其具體內(nèi)容主要包括以下幾點(diǎn):1．不得向投資人提供建議;2．不得引誘購(gòu)買在其網(wǎng)站上展示的證券;3．不得銷售或認(rèn)購(gòu)在其網(wǎng)站上展示的證券;4．任何第三方不能通過(guò)向他人推介在眾籌平臺(tái)上發(fā)行的證券而從眾籌平臺(tái)處獲得傭金(除非該第三方是證券商);5．平臺(tái)不得持有、處理投資的資金和證券;6．眾籌平臺(tái)及其關(guān)聯(lián)人員不得與籌資者有任何財(cái)務(wù)利益關(guān)系。

5．眾籌平臺(tái)的安全港規(guī)則

自上述眾籌平臺(tái)的禁止性規(guī)定頒布以后，美國(guó)業(yè)界對(duì)于該些規(guī)定會(huì)不會(huì)對(duì)眾籌平臺(tái)造成過(guò)大的束縛議論紛紛。為了回應(yīng)這些呼聲，SEC制定了一系列的安全港規(guī)則，允許平臺(tái)從事一些特定的行為，比如規(guī)定平臺(tái)可以依據(jù)客觀標(biāo)準(zhǔn)對(duì)籌資人的信息進(jìn)行整理、分類和展示;向籌資人提供一些與籌資行為相關(guān)的建議和幫助，這主要是出于大多數(shù)籌資人對(duì)《眾籌法案》的了解甚少，對(duì)籌資程序了解不多的考慮;平臺(tái)可以向?yàn)槠渚W(wǎng)站招攬客戶的人提供報(bào)酬，值得一提的是，前文所述“第三方不能通過(guò)向他人推介平臺(tái)上的證券而從平臺(tái)處獲得傭金”的規(guī)定是有本質(zhì)不同的，一個(gè)是推介網(wǎng)站，一個(gè)是推介網(wǎng)站上的證券。

(二)《征求意見稿》的缺失及完善

1．平臺(tái)準(zhǔn)入條件過(guò)高

《征求意見稿》規(guī)定股權(quán)眾籌平臺(tái)的凈資產(chǎn)應(yīng)不低于500萬(wàn)元人民幣。筆者認(rèn)為這項(xiàng)規(guī)定過(guò)于苛刻，股權(quán)眾籌尚是新生事物，在中國(guó)也才發(fā)展了三年之久，在我國(guó)《公司法》剛剛?cè)∠镜淖?cè)資本的大背景下，平臺(tái)的準(zhǔn)入要求就是500萬(wàn)人民幣，實(shí)屬對(duì)眾籌行業(yè)的一個(gè)隱性打擊，且此規(guī)定與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)在當(dāng)今時(shí)代的地位以及國(guó)家支持鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的政策也是相悖的。深思500萬(wàn)元凈資本的準(zhǔn)入條件，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)《征求意見稿》自有其考慮:由于《征求意見稿》并沒(méi)有規(guī)定籌集資金的第三方存管賬戶，而是直接又平臺(tái)設(shè)立專戶管理，這很容易造成平臺(tái)所有人為了一時(shí)欲望卷走募集資金的后果，因此從這個(gè)角度看，500萬(wàn)元的準(zhǔn)入高門檻就能得到合理解釋了。

筆者認(rèn)為不設(shè)立第三方存管賬戶本身就是錯(cuò)誤的，通過(guò)提高凈資產(chǎn)的準(zhǔn)入條件并不能有效的防范風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于此點(diǎn)筆者在下文將會(huì)有詳細(xì)論述。對(duì)于過(guò)高的平臺(tái)準(zhǔn)入門檻，筆者認(rèn)為應(yīng)該降低，代之以考量美國(guó)的做法，然后有機(jī)的引入本國(guó):一方面應(yīng)該極大的降低門檻，另一方面參照美國(guó)的做法，眾籌平臺(tái)的成立必須先向證交所提交載有其基本信息的申請(qǐng)表，申請(qǐng)表中應(yīng)該載有平臺(tái)的基本信息，其包括的內(nèi)容應(yīng)該包括但不限于美國(guó)的規(guī)定。同時(shí)與《征求意見稿》相同點(diǎn)是，注冊(cè)成為證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員也是眾籌平臺(tái)成立不可或缺的條件。只有這三點(diǎn)同時(shí)滿足，眾籌平臺(tái)才可成立。

同時(shí)，筆者認(rèn)為，我國(guó)可以效仿美國(guó)，將建立供投融資雙方進(jìn)行網(wǎng)上信息交流的平臺(tái)作為平臺(tái)準(zhǔn)入的條件之一。

2．平臺(tái)監(jiān)管主體不明

根據(jù)美國(guó)的《眾籌法案》和《SEC建議稿》的規(guī)定，SEC 和FINRA等法定組織都有權(quán)對(duì)眾籌平臺(tái)的相關(guān)股權(quán)眾籌活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和檢查。而在《征求意見稿》中只規(guī)定了股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案登記，并申請(qǐng)成為證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員，并沒(méi)有明確規(guī)定眾籌平臺(tái)的監(jiān)管主體是誰(shuí)。筆者認(rèn)為正是監(jiān)管主體不明，才造成了眾籌平臺(tái)亂象。在我國(guó)，眾籌平臺(tái)要管的事太多，從投資者的準(zhǔn)入到項(xiàng)目的推介到資金的籌集最后到資金的劃轉(zhuǎn)，幾乎股權(quán)眾籌的所有環(huán)節(jié)平臺(tái)都參與其中，但是在這種情況下不明確規(guī)定平臺(tái)的監(jiān)管主體實(shí)屬不該。筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)該效仿美國(guó)，將證監(jiān)會(huì)和兩大證交所都列為平臺(tái)的監(jiān)管主體。對(duì)于其進(jìn)行備案登記的證券業(yè)協(xié)會(huì)只是一個(gè)行業(yè)的自律性組織，但是申請(qǐng)成為其會(huì)員有助于證券業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)股權(quán)眾籌的后續(xù)發(fā)展變化制定更符合時(shí)代發(fā)展要求的規(guī)定，從而使得股權(quán)眾籌得到快速健康穩(wěn)定發(fā)展。

3．平臺(tái)未對(duì)籌集資金實(shí)行第三方的存管制度

《征求意見稿》第8條第5款規(guī)定:“眾籌平臺(tái)對(duì)募集資金進(jìn)行專戶管理，證券業(yè)協(xié)會(huì)另有規(guī)定的從其規(guī)定?！备鶕?jù)美國(guó)《證券法》第4A條(a)(7)款之規(guī)定，為了防止眾籌平臺(tái)侵吞或挪用投資人的資金，立法者規(guī)定其必須與合格第三方簽訂存管協(xié)議，將投資人的資金交給第三方保管。而在《征求意見稿》中，規(guī)定眾籌平臺(tái)可以自行設(shè)立專門賬戶對(duì)投資者的資金進(jìn)行管理，筆者認(rèn)為，這是一大缺憾。

設(shè)立第三方存管賬戶是世界各國(guó)的通用做法，因?yàn)橹挥羞@樣才能有效的防止平臺(tái)濫用、挪用甚至中飽私囊投資者資金的可能發(fā)生。在《征求意見稿》中，我國(guó)首先賦予了眾籌平臺(tái)極大的權(quán)力，從融資者的準(zhǔn)入一直到融資完成資金的劃轉(zhuǎn)，在整個(gè)流程中，平臺(tái)都扮演者守夜人的月色，且《征求意見稿》對(duì)平臺(tái)缺乏外部的監(jiān)管，僅僅靠平臺(tái)自身的道德約束是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能實(shí)現(xiàn)證券交易的安全性目標(biāo)。同時(shí)，在我國(guó)證券二級(jí)交易市場(chǎng)中，投資者的資金往往都是先設(shè)立投資者資金的第三方存管賬戶進(jìn)而再經(jīng)券商進(jìn)行證券交易，以保障交易安全，至于股權(quán)眾籌為何不采取這一普遍做法，實(shí)在令筆者費(fèi)解。

筆者認(rèn)為，在設(shè)立第三方存管賬戶的同時(shí)，我國(guó)可以效仿美國(guó)，將平臺(tái)購(gòu)買忠誠(chéng)保險(xiǎn)作為其準(zhǔn)入條件之一，因?yàn)檫@樣能給投資者的權(quán)益在最后關(guān)頭帶來(lái)最大的保障。

4．平臺(tái)應(yīng)禁止向?qū)嵜脩粜麄骰蛲平槿谫Y項(xiàng)目

《征求意見稿》在第九條規(guī)定了平臺(tái)的一些禁止性條款，其中第五款要求平臺(tái)禁止向非實(shí)名注冊(cè)用戶宣傳或推介融資項(xiàng)目。這個(gè)規(guī)定的言外之意就是允許平臺(tái)對(duì)實(shí)名注冊(cè)用戶宣傳或推介融資項(xiàng)目，也就是規(guī)定平臺(tái)可以向在平臺(tái)注冊(cè)的投資者推介融資項(xiàng)目。而在美國(guó)，向投資者提供投資建議或推薦投資機(jī)會(huì)是不被允許的。這一規(guī)定的具體內(nèi)涵則是指平臺(tái)不能以任何明示或默示的方法，依照平臺(tái)自身的主觀標(biāo)準(zhǔn)向投資者推薦投資項(xiàng)目。

筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)學(xué)習(xí)美國(guó)的做法，規(guī)定平臺(tái)不得向投資者傳遞一切可能影響投資者決策的信息，平臺(tái)只能依據(jù)客觀標(biāo)準(zhǔn)將融資者的信息進(jìn)行分類并向投資者進(jìn)行展示。因?yàn)槿羰窃试S平臺(tái)依據(jù)自己的主觀判斷對(duì)平臺(tái)上的項(xiàng)目向投資者進(jìn)行推介，則很有可能引發(fā)平臺(tái)為了一己私利而與融資者勾結(jié)做出損害投資者權(quán)益的行為的后果，而這點(diǎn)恰與眾籌平臺(tái)的中立性不相符合，與股權(quán)眾籌的價(jià)值目標(biāo)相違背。

5．禁止平臺(tái)提供有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)

《征求意見稿》在第九條第三款中規(guī)定禁止平臺(tái)提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓服務(wù)，筆者認(rèn)為這樣的規(guī)定是有失偏頗的。

當(dāng)投資者的預(yù)期投資利益得到滿足時(shí)，或當(dāng)投資者對(duì)該項(xiàng)目失去信心需要退出時(shí)，在《征求意見稿》中并沒(méi)有規(guī)定退出機(jī)制，代之以《征求意見稿》只是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的規(guī)定禁止平臺(tái)提供有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)，同時(shí)未規(guī)定由何種機(jī)構(gòu)承擔(dān)眾籌股份的轉(zhuǎn)讓職責(zé)，這樣對(duì)于投資者的保護(hù)是顯然不利的。由于股權(quán)眾籌份額的特殊性，并不適用于我國(guó)《證券法》第三十九條關(guān)于公開發(fā)行股票交易場(chǎng)所的規(guī)定。美國(guó)JOBS法案要求持有人在持有股權(quán)眾籌份額達(dá)12個(gè)月后方可在公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓該份額。

因此，建立投資者退出機(jī)制是有必要的。首先需要明確股權(quán)眾籌份額的轉(zhuǎn)售交易平臺(tái)。筆者認(rèn)為可以通過(guò)證券公司的柜臺(tái)交易市場(chǎng)對(duì)股權(quán)眾籌份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通，也可以授權(quán)眾籌平臺(tái)開展柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)。其次，我國(guó)應(yīng)效仿美國(guó)JOBS法案，對(duì)因股權(quán)眾籌而形成的初創(chuàng)企業(yè)，其初始股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)規(guī)定一定時(shí)期的鎖定期，防止初始股東為了私利作出損害一般股東利益的行為。

四、投資者保護(hù)的制度供給

資本市場(chǎng)的核心價(jià)值目標(biāo)就是保護(hù)投資者。投資者的保護(hù)不僅有關(guān)投資者的個(gè)人利益，更與資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展息息相關(guān)。股權(quán)眾籌作為一個(gè)新興的產(chǎn)物，其在制度的設(shè)計(jì)和外部的監(jiān)管上難免存在一些不足，加上投資者的專業(yè)知識(shí)水平也良莠不齊，大部分投資者并沒(méi)有較為清醒的認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，若是不建立健全完善的投資者保護(hù)機(jī)制，就會(huì)引發(fā)一系列的資本市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。

《征求意見稿》中對(duì)于投資者保護(hù)機(jī)制的規(guī)定較為缺乏，相對(duì)于在此方面做得較好的美國(guó)，《征求意見稿》中存在著諸多缺陷，筆者將在下面逐一論述。

(一)美國(guó)實(shí)踐

1．規(guī)定了嚴(yán)格的融資者準(zhǔn)入條件

由于在美國(guó)，股權(quán)眾籌與其他公開發(fā)行證券活動(dòng)相比，最大的不同在于是否實(shí)行發(fā)行豁免制度，是否將證券機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)作為其前置程序。JOBS法案規(guī)定了眾籌融資額在12個(gè)月內(nèi)不超過(guò)100萬(wàn)美元就可以不受到聯(lián)邦證券法的監(jiān)管，從此來(lái)看，美國(guó)對(duì)于股權(quán)眾籌確定了小額發(fā)行豁免制度。而正是這種制度的存在，導(dǎo)致投資者的利益更容易受到傷害，因此，JOBS法案制定了一些限制融資者準(zhǔn)入的規(guī)定來(lái)降低欺詐發(fā)生的概率。

JOBS法案規(guī)定:“籌資人應(yīng)該持續(xù)通過(guò)眾籌平臺(tái)進(jìn)行信息披露;籌資人應(yīng)該建立完備的信息記錄系統(tǒng)，能夠?qū)Τ鍪鄣淖C券信息和相應(yīng)的購(gòu)買者信息進(jìn)行有效的記錄;籌資人及其高管、董事或持有其20%以上股權(quán)的人應(yīng)該合規(guī)，不能夠存在與眾籌平臺(tái)存在利益關(guān)系等有可能影響投資者利益的情形?！敝挥袧M足這些條件，籌資者才能進(jìn)入平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目進(jìn)行融資。

2．規(guī)定了融資者的融資上限

為了防止因融資者的瘋狂斂財(cái)而給投資者帶來(lái)更高的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)JOBS法案規(guī)定眾籌融資人每年的融資額度不得超過(guò)100萬(wàn)美元。筆者認(rèn)為融資者的融資額度越大，對(duì)投資者的影響就越大，因?yàn)槿谫Y額度的增大雖然可能會(huì)帶來(lái)更高的回報(bào)，但是伴隨著高回報(bào)的同時(shí)也有高風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此，將融資額度限制在一定的范圍內(nèi)，將投資者的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)對(duì)于投資者利益的保護(hù)是必要的。

3．合理的投資者準(zhǔn)入條件

在美國(guó)，股權(quán)眾籌是一種公募行為。因此在美國(guó)的股權(quán)眾籌制度中，對(duì)于投資者的準(zhǔn)入條件限制持有一個(gè)比較開放的態(tài)度。出于保護(hù)投資者的利益不受損害的目的，美國(guó)《JOBS法案》第302條規(guī)定:“如果投資者的年度收入或資產(chǎn)凈值低于10萬(wàn)美元，則其每年的投資額限度為年度收入資產(chǎn)凈值的50%或2000美元中孰高者;如果投資者的年度收人或資產(chǎn)凈值大于或等于10萬(wàn)美元，則其可將年度收入或資產(chǎn)凈值的10%用于投資，但每年投資額不得超過(guò)10萬(wàn)美元。”筆者認(rèn)為這種根據(jù)不同情形下資產(chǎn)或收入的比例來(lái)確定合格投資者的方式既沒(méi)有排除草根階層進(jìn)行投資的可能性，又可以將很好的控制投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

(二)《征求意見稿》的缺失及完善

1．融資者的準(zhǔn)入條件未做具體規(guī)定

《征求意見稿》中對(duì)于融資者的準(zhǔn)入僅做了中小微企業(yè)的規(guī)定，首先，中小微企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)我們無(wú)從得知，是基于何種標(biāo)準(zhǔn)作出的判斷，筆者認(rèn)為仍需正式文本進(jìn)行規(guī)定。其次，除了做了中小微企業(yè)的規(guī)定之外，《征求意見稿》中并沒(méi)有對(duì)融資者的準(zhǔn)入條件進(jìn)行了其他約束，出于對(duì)投資者的保護(hù)出發(fā)，這顯然是不合適的。筆者認(rèn)為既然在這塊我國(guó)的立法是空白的，借鑒美國(guó)的相應(yīng)做法也并無(wú)不可，可以包括持續(xù)的信息披露、完備的信息記錄系統(tǒng)以及籌資人的高管、董事和大股東的合規(guī)性這三個(gè)準(zhǔn)入條件。

2．對(duì)融資額度未規(guī)定上限

《征求意見稿》中對(duì)眾籌平臺(tái)和投資者都進(jìn)行了極為嚴(yán)格的規(guī)定，而對(duì)于融資者卻幾乎不加以限制，此種做法實(shí)在令筆者費(fèi)解。筆者在上文已論述了設(shè)置融資者融資額度限制的必要性，因此對(duì)于《征求意見稿》中存在的此種缺憾筆者認(rèn)為應(yīng)該效仿美國(guó)的做法，限制融資者的融資額度，增加額度限制的條款。因?yàn)橹挥羞@樣，投資者的投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)才能被控制在合理的范圍內(nèi)，不對(duì)融資額度進(jìn)行限制顯然不利于保護(hù)投資者的利益。

3．對(duì)投資者的準(zhǔn)入條件規(guī)定過(guò)于苛刻

《征求意見稿》中對(duì)于投資者的準(zhǔn)入規(guī)定了較為苛刻的準(zhǔn)入的條件，其第14條第5款規(guī)定:“金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人”為其準(zhǔn)入條件。筆者認(rèn)為此規(guī)定與股權(quán)眾籌的基本價(jià)值目標(biāo)相違背，股權(quán)眾籌出現(xiàn)發(fā)展的最初目標(biāo)是使草根階層得到投資的機(jī)會(huì)，最大程度的集聚社會(huì)的閑散資金，與以往的精英投資不同，股權(quán)眾籌是由草根階層的力量匯聚而成的新型投資方式。

筆者認(rèn)為，設(shè)置最低資產(chǎn)的絕對(duì)數(shù)字限額的方式太過(guò)于剛性，對(duì)于拓展中小投資者的投資渠道、提升中小投資者的投資層次以及盤活社會(huì)的閑散資金都是極其不利的。因此筆者認(rèn)為應(yīng)該效仿JOBS法案的做法，首先根據(jù)確定的凈資產(chǎn)或收入數(shù)額劃分不同的投資者層次，其次對(duì)于每個(gè)層次的投資者根據(jù)不同的資產(chǎn)或收入比例來(lái)設(shè)置不同的投資限額。這種通過(guò)設(shè)置資產(chǎn)或收入比例來(lái)確定投資限額的方式能夠?qū)ν顿Y者利益起到很好的保護(hù)作用，將投資者的利益回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)控制一個(gè)合理的范圍內(nèi)。

五、結(jié)語(yǔ)

筆者在本文中通過(guò)借鑒美國(guó)JOBS法案以及有關(guān)美國(guó)《證券法》的規(guī)定來(lái)評(píng)析證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《征求意見稿》，并從眾籌平臺(tái)建設(shè)和投資者保護(hù)兩方面闡述了股權(quán)眾籌在我國(guó)應(yīng)該有的發(fā)展方向，具體從平臺(tái)的準(zhǔn)入條件、平臺(tái)監(jiān)管主體、第三方監(jiān)管主體、宣傳或推介項(xiàng)目、股權(quán)投資者的退出機(jī)制、投融資者的準(zhǔn)入條件及融資額度上限等角度做了制度設(shè)計(jì)。雖然《征求意見稿》中很多規(guī)定都不夠成熟，但是筆者希望通過(guò)業(yè)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)眾籌制度的不懈探索、借鑒和改進(jìn)，以求建立完備的法律規(guī)范體系和科學(xué)的監(jiān)管手段，從而使股權(quán)眾籌在我國(guó)蓬勃發(fā)展。

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F832．51

A

2095－4379－(2016)04－0005－04

張叢俊(1992－)，男，漢族，安徽馬鞍山人，碩士研究生，華東政法大學(xué)研究生教育院，研究方向:法律與金融;郝芳馨(1992－)，女，漢族，河北邢臺(tái)人，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院碩士研究生在讀，民商法專業(yè)。