融資約束視角下營運資本管理對高新技術企業創新能力的影響

紀玲瓏

融資約束視角下營運資本管理對高新技術企業創新能力的影響

紀玲瓏

本文以2008-2013年我國滬深兩市A股上市的高新技術企業為研究樣本，分析融資約束視角下營運資本對高新技術企業創新能力的影響。結果表明營運資本是高新技術企業創新活動的一項重要來源，當企業的內部財務不穩定或外部資金來源受限時，可以通過調整營運資本水平來緩沖高新技術企業創新投資的需求。本文運用SA指數法測量了樣本企業的相對融資約束程度，通過構建模型發現營運資本的平滑效果受融資約束程度的影響，融資約束程度越高的高新技術企業，其平滑效果越明顯。

營運資本 融資約束 創新活動 投資平滑

一、引 言

隨著我國經濟的高速發展和全球經濟一體化進程的加快，技術創新成為企業良好成長的關鍵性因素。就現階段發展來看，我國經濟增長不再同以前一樣一味地依靠勞動力、資本等粗放的方式實現增長，而是轉向了技術創新層面，即經濟發展更多地依靠科技創新和科技進步，高新技術企業作為科技進步和科技創新的主要經濟主體，擔負著提高我國綜合實力和競爭優勢的重大責任，其發展離不開持續不斷的創新。我國學者的大量實證分析證明，高新技術企業在其發展過程中普遍面臨著融資約束。王新紅（2007）提出高新技術企業在發展中其技術創新所帶來的經濟效益相對下降的主要原因在于運營效率，從資金投入產出角度看融資效率至關重要。并運用經濟學原理，通過大量數據論證了高新技術企業資金存在有效供給不足。許平彩（2011）基于創業板市場對中小高新技術企業進行融資狀況分析，發現中小高新技術企業在融資過程中直接融資渠道不通暢，間接融資渠道成功率低，融資約束已經成為限制高新技術企業市場競爭力提升和創新能力增強的重要因素。基于此，近年來很多學者已經從不同角度研究如何緩解高新技術企業的融資約束。翟淑萍等（2013）通過分析得出金融發展及金融中介的發展有助于緩解高新技術企業的融資約束。胡杰（2015）提出金融中介發展對規模小的高新技術企業的融資約束具有更大的抑制作用，風險投資更能緩解中小型高新技術企業的融資約束。這些研究多數集中在金融發展、風險投資、金融中介、資本市場等外部環境因素上，本文對高新技術企業融資約束問題引入營運資本管理，在相關學者研究基礎上，分析融資約束影響下，營運資本如何平滑高新技術企業的創新活動。

二、文獻綜述與理論分析

關于融資約束的理解，Fzzari（1988）對融資約束的解釋為：在資本市場體系不完善不健全的情況下，由于企業進行內外部融資的成本差異較大，使得企業在融資時由于無法支付過高的外部融資成本而產生的企業的投資決策對內部資金的依賴過多。融資約束產生的根本原因在于投融資雙方的信息不對稱，并且其約束程度受金融發展、貨幣政策、金融中介等相關因素的影響。Bernake（1989）指出由于信息不對稱因素的影響，企業在融資時往往存在外部融資成本高于內部融資成本，從而產生融資約束，并提出緩解融資約束的方法首先要解決的是信息不對稱問題。Inessa（2003）研究表明企業的融資約束與本國金融水平的發展相關，較低的金融發展水平會制約企業的融資，因此，融資約束的減輕可以通過完善金融資本市場。Hall（2002）認為由于受不確定因素的影響，企業的創新活動主要依賴內部融資，而內部融資容易出現波動，從而影響到企業的創新活動。于博等（2013）提出經濟波動會影響到投融資雙方的信息不對稱從而影響到企業的融資約束。

既然金融水平、經濟波動、信息不對稱等都是影響融資約束的重要誘因，那么如何緩解融資約束來確保企業創新能力的提高呢？近年來，國內外學者開始探討營運資本管理對企業投資支出的影響以及營運資本的平滑作用。營運資本是流動資產減去流動負債的差額。企業營運資本規模對企業的創新活動存在著不同程度的影響。從融資的視角來看，企業的創新活動受融資約束的影響比較顯著，創新活動主要依靠企業的內部資金，可能面臨兩方面問題：一方面企業內部財務容易受到外部影響出現財務不穩定，創新研發支出受資金短缺很可能停止；另一方面由于創新活動具有長期性和不確定性的特點，并且具有很高的調節成本，如果因為資金問題突然中斷會給企業造成很大的損失。企業要在財務不穩定的狀況下保持創新活動不受影響平穩進行很是關鍵，這就涉及到了營運資本管理的作用。Ding（2012）通過實證分析發現公司積極地運用營運資本管理可以減輕融資約束問題對公司投資的影響。劉康兵（2012）以中國制造業上市公司為研究樣本，提出企業可以通過調整營運資本來滿足其資本性支出的需要。鞠曉生（2013）選取1998—2008年中國非上市公司工業企業為樣本，運用SA指數法測量企業的相對融資約束程度，并發現營運資本對緩沖企業創新投資波動有非常重要的作用。曾義（2015）從產權性質和金融發展的角度分析營運資本對公司資本性投資的作用，結論顯示營運資本能夠平滑公司的資本性投資，在融資約束更為嚴重的民營企業這種平滑效果更為顯著。

為什么營運資本能夠平滑企業的投資支出呢？通常情況高新技術企業的創新活動具有高融資成本和高調整成本，而營運資本與其他資產相比具有較高的變現能力和較低的調整成本，在內部財務不穩定時，受融資約束的企業對各種投資的比重不會同比例減少，而是根據調整成本高低進行調整，調整成本低的減少的投資就多。由于營運資本投資的調整成本低，當企業的財務波動時，企業可以相應的減少營運資本投資，將相應的資金分配給調整成本較高的創新活動之上，使企業的創新活動即使在財務不穩定時仍能保持平穩。由此得到本文的假設1：營運資本具有平滑高新技術企業創新活動的作用。當企業外部融資困難，內部財務不穩定時，企業可以一方面加速流動資產變現，另一方面推遲流動負債的付現，為企業的創新活動提供資金支持。

目前，我國的經濟處于轉型期，資本市場有待健全，高新技術企業自身的特點使其面臨較為嚴重的融資約束。就高新技術企業個體來說，由于企業的規模、盈利性、財務狀況等自身因素不同，其融資約束程度也有所差異。Himmelberg（1994）提出企業內部資金與研發投資之間存在顯著的正相關關系，那是因為高新技術企業尤其是小規模的高新技術企業與外部資金提供者存在嚴重的信息不對稱。Lermer （2002）通過實證分析發現小型創新企業面臨著更為嚴重的融資約束。呂玉芹（2005）分析了企業財務約束的影響因素，提出中小高科技企業的研發投資資金十分匱乏。秦璐（2013）從企業規模和所有權角度，以2008—2011年滬深兩市A股高新技術上市公司為樣本，得出中小型高新技術企業相對于大型高新技術企業來說面臨更嚴重的融資約束，融資約束程度高的企業其創新活動所需資金的不確定性就更高，風險更大，融資約束程度低的企業其從外部獲取資金的成本要相對較低，其創新活動需要資金來源相對比較平穩。由此得到假設2：營運資本的平滑作用在融資約束程度高的高新技術企業更加明顯。

三、實證研究

（一）樣本選擇和數據來源

本文選擇2008—2013年我國滬深兩市A股上市的高新技術企業為研究樣本。對高新技術企業的界定依據《高新技術企業認定管理辦法》（國科發【2008】172號）中的認定辦法。為了保證數據的有效性，按照以下辦法進行樣本篩選：剔除被ST的樣本，剔除數據不全的樣本。最終樣本為281家上市公司，共1826個樣本觀測值。

（二）模型設計與變量定義

根據假設1的理論可知，營運資本因其高流動性和低調整成本，故當企業財務波動時，能通過縮減營運資本投資彌補其他調整成本高的投資來緩解財務沖擊。所以，本文在借鑒Brown（2009）研究研發投入模型的基礎上，引入營運資本變量，建立研究模型如下：

Innovi,t=β1Innovi,t-1+β2Salegrowthi,t+β3CFi，t-1+ β4Debti，t-1+β5ΔWki,t+β6Sizei,t+β7Agei，t+Ui+Vt+ξi,t

模型構建中考慮到前一期的創新活動可能影響到當期的創新支出，所以引入Innovi，t-1進行控制，另外模型還控制了企業規模和企業年齡。模型中下標i、t分別代表公司和年度，Ui、Vt分別控制企業個別效應、時間效應，ξi,t是殘差項。具體指標定義見表1所示。

表1 研究變量的定義

企業規模 總資產的自然對數Size企業年齡 Age 所在會計年度減去企業注冊年度

模型中用無形資產的增量表示高新技術企業創新能力的原因在于無形資產包括企業的專利權、專有技術、商標權等，與企業的創新活動緊密相關，用無形資產前后兩期的增加額代表高新技術企業創新活動的投入情況。此外，為了使相關指標更有可比性，用期初總資產進行了標準化處理。由上文分析可以得知企業的內部現金與創新活動存在顯著的正相關，即β3將顯著為正。以上述假設為前提的話，如果營運資本有平滑作用，且企業發生平滑，則β5應顯著為負，這就是因為企業在面臨融資約束時，通過調整營運資本來滿足其創新活動的需要，即營運資本的變動方向應與企業創新活動的投入方向相反。

（三）融資約束程度的劃分

本文使用的數據來自國泰安CSMAR數據庫，時間窗口是2008年-2013年，擬通過有限的企業樣本的財務數據進行融資約束的測量，并劃分企業的融資約束程度。SA指數計算公式依據HadLock （2009）提出的“-0.737×Size+0.043×Size2-0.04× Age”，本文計算的SA指數其結果見表2。

表2 SA指數分布

SA指標雖然只是相對指標但是對研究融資約束程度有很強的應用性。SA指數為負且絕對值越大，說明企業受到的約束程度越高。由表2可以看出SA指數的分類結果比較穩定。按照SA指數的25%、50%、75%分位數，將企業受融資約束程度劃分四個等級，25%以下為受融資約束強，25%-50%之間視為受融資約束較強，50%-75%之間視為受融資約束較弱，75%以上視為受融資約束弱。

（四）描述性統計

表3是對四類受融資約束程度不同企業進行的描述統計，每個因素都有差異。第一行是SA指數的變動情況，對于融資約束程度不同的企業其SA指數均為負數，且絕對值依次下降。其中受融資約束重和受融資約束弱的兩組企業差別大，其余兩組企業的差別小。第二行是創新活動的差異情況，通過雙邊t檢驗，①②組企業的研發活動顯著小于③④組企業的研發活動（1%的置信水平），四組企業的創新活動差異不顯著。第三行顯示的是銷售增長率，從①組到④組，銷售增長率均值依次上升。第四行顯示①組企業的現金流明顯低于其他三組企業。第五行是負責規模，表3顯示①組企業的負債率最高，④組企業的負債率最低。第六行是營運資本的波動情況，首先，①組企業和其他三組企業的營運資本波動符號存在差異，其次其他三組企業的數值依次增加，說明受融資約束越重的企業越依賴營運資本的平滑作用，即通過調低營運資本調整融資約束情況。第七行顯示出企業規模變量的標準差四組均在1以上，說明樣本企業的規模存在較大的差別。最后一行是年齡差異，表3顯示企業年齡越小，受融資約束越嚴重。

表3 融資約束程度劃分企業指標

（四）回歸結果

1、營運資本對企業創新活動的平滑作用

從表4可以看到，營運資本波動對高新技術企業創新活動的影響系數是-0.0706，且是在1%水平上顯著，說明營運資本的變動方向與企業的創新活動方向相反，當其他變量不變時，若企業減少1%的營運資本，則企業的創新活動投資支出就會上升0.0706%。由此得到營運資本具有平滑創新活動的作用，與文中的假設1保持一致。

由表4還可以看出銷售增長率對高新技術企業創新活動的影響系數始終為正，說明企業市場銷售前景越好則企業創新活動越明顯，并且該系數在融資約束弱的企業越大，由此得出企業的市場競爭能力受融資約束程度不同而產生對企業創新活動的不同效應。企業規模的系數在1%水平上顯著為正，說明企業規模越大企業創新活動也越明顯。另外，企業的現金流對創新活動的影響也顯著為正，說明企業內部現金流對企業創新活動也有積極的促進作用。

2、融資約束對營運資本平滑作用的影響

從融資約束程度的劃分情況來看，四種融資約束程度下，營運資本波動項對企業創新活動的影響系數都顯著為負，融資約束程度重的企業其系數影響達到-0.089，融資約束弱的企業系數僅為-0. 045，且四個系數的絕對值依次減少。這表明營運資本對企業創新活動的平滑作用在融資約束程度高的企業表現更為明顯，即營運資本平滑企業創新活動支出的作用會隨著其受融資約束的嚴重程度而加強，支持了文中的假設2。

表4 回歸結果

四、結 語

本文以滬深兩市A股高新技術企業為研究樣本，在構建相關模型的基礎上，以SA指數衡量相對融資約束程度，并得出以下結論：（1）營運資本是高新技術企業創新活動的一項重要來源，當企業的內部財務不穩定或外部資金來源受限時，可以通過調整營運資本水平來降低由此帶來的不良影響。（2）融資約束程度越高的高新技術企業，這種緩沖效果越明顯。因此，對高新技術企業來說，在面臨融資約束時，企業應當加強營運資本管理，充分利用其調整成本低的特點進行適度調節。總之，融資約束越強的企業的創新活動對營運資本的穩定越依賴。

另外，內部資金作為企業創新的主要來源，國家在鼓勵企業進行創新時，可以通過稅收優惠來鼓勵企業進行創新。稅收的適當減免會使企業財務的波動較弱，幫助企業穩定創新支出。由于營運資本緩解有限，促進創新還是要從穩定融資環境和融資制度這根本來解決。

本文的研究豐富了營運資本與企業創新活動的研究成果，后期的研究工作可以繼續在現有的基礎上一方面擴大樣本數量，并涉及不同行業的企業進行研究；另一方面對企業創新活動的影響增加稅收政策相關影響因素。

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The Influence of Operation Capital Management on the Innovation Ability of High Tech Enterprises from the Perspective of Financing Constraints

JI Ling-long
Business College of Shanxi University,Taiyuan 030031

This paper use China's Shanghai and Shenzhen A-share listed high-tech enterprises of 2008-2013 as the research sample,tries to analyze the influence of operation capital on the innovation ability of the high-tech enterprises from the perspective of financing constraints.The results show that operation capital is an important source of innovation activities for high technology enterprises,when the enterprises'internal financing is not stable or external sources of funding are limited, we can buffer the innovation investment demand of the high-tech enterprises by adjusting operation capital level.This paper measured the relative degree of financing constraints of sample enterprises through the use of SA index,and through building models it found that the smoothing effect of operation capital is affected by the degree.The higher degree of financing constraints of the high-tech enterprises,the more obvious the smooth effect is.

Operation Capital,Financing Constraints,Innovation Activities,Smooth Investment

F403

A

2014年山西省科技廳軟科學研究項目（20140410534）

紀玲瓏，女，山西大學商務學院講師，研究方向：企業投融資管理理論與實務，山西太原，030031