從供給側改革看金融結構優化

楊濤

從供給側改革看金融結構優化

楊濤

供給側改革實際上就是前期強調經濟結構優化的進一步延續和提升?！笆濉逼陂g，擴大直接融資成為推動金融結構優化的重要舉措

當前，中央提出了新形勢下推動供給側改革的戰略目標，正如國家發改委主任徐紹史在2月3日的新聞發布會上所言，“供給側改革當前和今后一個時期重點任務是五項，就是去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。由此來看，供給側改革實際上就是前期強調經濟結構優化的進一步延續和提升。

基于供給側的結構調整

早在2012年的博鰲論壇上，世行前行長佐利克就多次強調“不管是發達國家還是發展中國家，都應看重結構性改革，這樣才能推動未來增長”。

顧名思義，結構性改革并非指全面改革，而是有重點選擇、有先后順序的改革思路。在2008年金融危機之后，貨幣擴張“猛藥”再次成為拯救各國經濟“興奮劑”，而在其負面作用逐漸顯現之后，全球又陷入對于中長期失衡的擔憂，并且紛紛提出結構性改革的理念。2011年，時任美聯儲主席伯南克就提出，美國經濟的重點將必須轉向財政改革以及金融體系的結構性改革。而在歐債危機的困擾下，歐盟的結構性改革和財政整頓一樣，逐漸成為其新準則，其實質都是為建立一個更穩定的財政、金融體制，并以此作為經濟復蘇、重塑增長以及緩解失業問題的先決條件。由此看來，結構性改革的提法雖然有一些共性特征，但在不同的經濟體背景下，也被賦予了五花八門的內涵。

即便在我國，對此也有許多不同的看法。如林毅夫教授認為，結構性改革一般就是降低工資、降低福利，金融機構去杠桿，原來過剩產能消化掉。而張卓元教授則強調，結構性改革是以政府轉型為主線。在政府的一系列舉措中，則隱約看到所謂結構性改革，蘊含著不出臺大規模刺激措施、去杠桿化、新型城鎮化、經濟結構優化等理念。

基于供給側改革的思路，我們則認為結構性改革需要依次達到如下幾個目標。首先，如何實現經濟增長的可持續性。當前各方對我國經濟詬病的焦點之一，在于高額債務融資支撐的實體經濟低回報率，呈現出一定的不可持續。因此，結構性改革的首要任務是實現經濟的“可維持”，這就需要在推動債務“去杠桿”的同時，真正促進生產率與實體部門效益的提升。

其次，結構性改革自身也具有一定的“雙重性”，它著眼的還是經濟增長模式的長期性問題，但卻又屬于過渡性策略，是為了“治病”，與西藥的短期療效相比，它更像是中藥的長期調理。就此而言，結構性調整必須承擔一定風險和壓力，使得經濟病體感到“良藥苦口”，真正使改革對象“感到難受”，才能達到效果。在此“治病”過程中，社會利益再平衡可能比增長更加重要一些。

最后，當經濟“肌體”恢復正常時，才應面對尋找新增長點的問題，這也是全球的共同難題。在令人振奮的信息革命帶來的“新經濟”時期過后，除卻金融與地產狂熱的拉動，各國都短暫面臨新增長點的“缺位”。對我國來說，尋找新增長點的過程可能是長期的，此前要避免“病急亂投醫”，以及政府戰略性干預的“多做多錯”。

現有金融結構存在明顯失衡

上述的供給側改革目標的實現，離不開金融的支持，尤其是中長期資本的有效供給。但是從目前看，我國的金融機構尤其是中長期資金配置存在嚴重的失衡問題，制約了供給側的優化和提升。

資金籌集與運用之間有明顯的期限錯配風險。一則，從固定資產投資的資金來源看，表面上看銀行信貸支持投資的比重似乎并不高，但是在自籌和其他資金中，仍然有較大比重的銀行資金來源。背后原因包括：企業短期資金的長期化、企業異地貸款、關聯方引入的貸款、此前年份沉淀的銀行貸款等。總的來看，來自許多抽樣調查的分析也表明，固定資產投資中直接或間接來源于銀行貸款的部分，要遠高于國家統計局公布的數據。

二則，作為中長期投資資金的主要提供者，銀行的“短存長貸”現象仍然嚴重。據央行統計，企業存款和儲蓄存款中的活期比重居高不下，近年來通常在50%以上。而在監管和調控作用下，貸款期限增量結構有所改善，也導致中長期信貸的供給下降，同時在存量結構中仍以中長期為主，如考慮銀行通過表外業務和其他非銀行機構通道流向中長期的資金，則相關比重會更高。

三則，在固定資產的自籌資金中，還有很大一部分來源于債券等固定收益產品融資，不僅這些債權類產品通常是以短期為主，而且商業銀行也是債券市場的最大投資者，這也間接造成銀行短期資金的長期化。由此來看，在我國的中長期投資中，還是缺乏可持續的長期資本予以匹配，這必然會造成潛在的期限錯配風險。為控制該風險而針對銀行體系的監管強化，必然會更加減少中長期資本的可得性。

存在各種潛在流動性風險。由于受到融資約束，在進行固定資產投資的時候，企業尤其是民營企業，往往將從銀行借來的流動資金借款投向固定資產，這種“短貸長投”進一步強化了投資給企業帶來的流動性風險。如果在短期借款到期時，固定資產不能及時變現，就可能出現流動性風險帶來的違約。對此，為了避免不良率提升，銀行在預期企業可逐漸消化貸款的基礎上往往會對其進行轉貸，這樣在宏觀調控和信貸規模嚴控之下，短貸長投的流動性風險日益向銀行轉移。例如，近年各地高速公路的建設資金大量來自銀行短期貸款，據審計署報告顯示，這些處于建設期和運營初期的公路，收費收入不足以償還債務本息，其流動性風險非常明顯。

存在融資結構扭曲的問題。一則，在債權性融資和股權性融資中，過于偏重于前者，由于缺乏多層次的、立體的長期資本市場，加上諸多長期投資領域，對于引入民營資本、激活民間投資仍存在障礙，還有對公用事業領域投資的觀念限制，以及對非國有投資者的利益保護缺失，導致引入投資的股權性資金還未充分調動起來。二則，在債權性融資內部，主要依靠銀行信貸、城投債券、信托等融資方式，尚未充分發揮規范的中長期債券的支撐作用。三則，在股權性融資內部，還不完善的資本市場難以發揮中長期資金提供者的職能，創業板市場、非上市股權交易、產業投資基金與風險投資基金的作用還亟待發掘。四則，在國外城市建設領域日益常見的項目融資、證券化融資等模式，雖然近年在我國發展迅速，但是仍未取得根本性突破。

以擴大直接融資來推動去杠桿

“十三五”期間，擴大直接融資成為推動金融結構優化的重要舉措。既然要擴大直接融資，那么就需要從其概念入手，來考慮推動改革的重點。按照央行的定義，直接融資是沒有金融中介機構介入的資金融通方式，包括商業信用、企業發行股票和債券，以及企業之間、個人之間的直接借貸。在現實統計中，直接融資通常被簡化為股票和債券。

這里需要重視三方面的問題。一則，在股票和債券這兩大“主流”直接融資手段中，需要更注重后者而非前者。目前滬深股市的IPO和再融資規模已位居全球前列，并且從發達市場經濟國家的經驗來看，債市的規模與潛力都遠高于股市，因此在股市還存在諸多結構和制度矛盾的情況下，應把擴大債券市場規模作為首要任務，如把擴大直接融資等同于股市擴容，勢必會造成發展偏差。二則，擴大直接融資，同樣意味著應把民間借貸納入“陽光之下”，使其成為提升直接融資比重的重要助力。諸多調研表明，我國民間借貸資本規模巨大，已是體制內融資體系的重要補充。三則，與民間融資一樣，商業信用還沒有納入央行的社會融資總量統計中，對此，除了促進商業票據等傳統商業信用工具的發展之外，諸如企業資產證券化、直接融資租賃等基于商業信用的新型融資產品，同樣應是擴大直接融資的發展對象。

對于股權交易市場來說，擴大直接融資更需要注重優化其多層次結構，更關注中小企業的直接融資。在我國，這就意味著在高門檻的交易所市場之外，需要大力發展全國性或區域性的場外市場。雖然自2008年國際金融危機以來，各類金融衍生品的場外交易都出現了場內化特征，但為適應大型經濟體的區域金融需求，作為基礎性的場外股權產品交易，仍在諸多國家占據重要地位。如美國和印度都有多層次的市場架構，美國的全國性場外交易市場包括OTCBB和PinkSheets，都是針對未上市公司的證券市場。因此，除了推動全國性“新三板”市場建設之外，還需要在有效監管的前提下，規范現在日益混亂的地方場外市場發展，使其真正能夠有效滿足廣大中小企業的直接融資需求，而不是成為投機與炒作的“樂園”。

間接融資的概念，往往是指通過金融中介機構進行的資金融通方式，銀行信貸融資又是其主體。實際上，過于依賴銀行信貸融資已帶來了諸多弊端，而要優化間接融資，就要先降低銀行信貸融資比重。同時，間接融資還包括大量的“影子銀行”，除了西方流行的投資銀行和私募基金之外，我國還有正規金融體系中的信托公司、融資租賃公司、擔保公司、財務公司、小額貸款公司等，以及典當行、地下錢莊、基金會、合會等民間金融組織，這些組織都在從事間接融資。無疑，完善間接融資，還意味著在規范這些機構并控制風險的同時，合理促進其創新和壯大，而非一味嚴管。

無論是擴大直接融資，還是優化間接融資，都意味著健全各類金融市場。這里需要關注的是，在擴大金融市場規模的同時，必須注重轉變舊觀念，創新金融市場功能。通常，金融市場無非是服務于三類主體：資金需求者、資金供給者、資金中介。長期以來，政府對金融市場更強調其融資功能，即服務于企業等資金需求者，同時也重視銀行、券商等中介的行業利益，而對資金供給方包括股市投資者和銀行儲戶等的利益則關注不足。這個局面需要改變，理該注重促進面向個人投資者的產品創新與機構創新，以創新來提高個人金融服務的便利，以及強調股市對個人投資者的保護。

作者為中國社科院金融研究所所長助理、研究員