數字貨幣的發行機制與監管模式

宋亞瓊，王新軍

(山東大學 經濟學院，濟南 250100)

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數字貨幣的發行機制與監管模式

宋亞瓊，王新軍

(山東大學 經濟學院，濟南 250100)

[摘要]隨著現代金融業的發展，數字貨幣的應用越來越廣泛，并將逐步取代實體貨幣。數字貨幣作為法幣，其發行必須建立在現有的銀行系統中，且中央銀行是基礎貨幣的發行者。隨著數字貨幣逐漸取代實體貨幣，貨幣乘數的計算公式將發生改變。在一定的基礎貨幣總量上，為保證與現行體系中相等量的貨幣供給，央行應該適當提高法定存款準備金率。數字貨幣體系具備擠兌風險低、對貨幣調控和監管力度大以及貨幣使用便利性高等優勢；同時，數字貨幣體系面臨著一定的信用風險和調控風險，貨幣體系在過渡過程中也存在著監管上的空缺。因此，貨幣當局應該加強法律保護，完善監管制度；提高技術標準，保障資金安全；把握調控力度，確保貨幣當局的地位；積極推進國際合作，維護金融系統穩定。

[關鍵詞]數字貨幣；貨幣發行機制；監管模式

馬克思認為，貨幣是在商品和服務的交換中固定地充當一般等價物的特殊商品。貨幣具有價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣五種職能。現實生活中，貨幣的存在形態除了流通中的通貨，也就是我們俗稱的現金之外，也包括各種活期、定期和儲蓄存款。隨著現代化的逐步推進，經濟領域中通貨數量逐步減少，貨幣更多地以支票、存款、電子貨幣等形式存在。各國經濟發展的實際經驗也證實了，流通中現金同支票和存款的比例隨著財富的增加而下降。

2016年1月，中國人民銀行宣布我國將早日推出數字貨幣，引發了金融界的廣泛關注。人民銀行行長周小川表示，實體貨幣必然被數字貨幣取代，只是沒有明確數字貨幣推行的時間表。他同時指出，數字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發行，現行的貨幣供給、貨幣創造機制和貨幣政策傳導依然有效。

一、 數字貨幣的研究現狀

(一)數字貨幣的發展與界定

隨著社會信用制度的逐步健全、互聯網的廣泛應用以及技術條件的逐步提高，人們在日常生產和生活中進行交換和支付的過程，逐漸地向智能化、虛擬化和數字化演變。在這個演變的過程中，主要涉及三種對于貨幣的定義。

第一種是電子貨幣，它對應的是紙幣，是指在銀行或其他相關金融機構將法定貨幣電子化和網絡化的存儲和支付的形式，如卡基支付、移動支付。支付過程中的資金劃轉可以通過各個賬戶的信息記錄來實現。在滿足支付條件的前提下，它具有與現金相同的法幣職能。

第二種是虛擬貨幣，是指所有不具有法幣職能的類貨幣。包括加密貨幣(如比特幣)和商業貨幣(如Q幣、網絡游戲內貨幣、論壇積分)兩種類型，其價值完全由市場決定，其作用被視為一種可兌換資產，而非充當交易媒介的一般等價物。貝多廣和羅煜(2013)認為，比特幣作為一種補充性貨幣，只有當在公眾對銀行系統失去信任時，才能夠充當貨幣一般等價物的功能。[1]Florian et al.(2014)利用區塊鏈來分析比特幣參與者的行為動機，他們認為，新增參與者更多地把比特幣視為可兌換資產，而不是充當交易媒介。[2]

第三種即本文所研究的數字貨幣，它屬于央行發行的法幣范疇。中國人民銀行科技司司長王永紅(2016)認為，數字貨幣是指由貨幣當局發行、存儲于電子設備、具有現金特性、并能夠逐步替代現金和銀行賬戶相關聯的記賬式貨幣的價值載體，即“法定電子現金”[3]。數字貨幣是法幣的完全電子化，用以替代實物現金，降低傳統紙幣發行、流通的成本，從而提高貨幣使用的便利性。

自數字貨幣問世以來，它的智能性和便利性使得現金等實體貨幣的總量不斷下降，并奠定了未來貨幣演化的方向。在未來社會，社會體系的信用制度健全，科學技術高度發達，當所有的市場參與個體人手擁有一部集支付、收入與轉賬等功能于一體的電子終端設備，來實現日常生產和生活中所涉及的所有支付過程時，就實現了貨幣的完全數字化。屆時，應該應用新的貨幣理論對經濟和金融運行進行調控，同時，數字貨幣的監管也成為一項重要的課題，這就是本文研究和關注的主要內容。

(二)數字貨幣的出現對貨幣理論的影響

由于對數字貨幣的理論界定不同，學者們對數字貨幣出現以后貨幣理論和銀行系統所受影響的研究結論存在分歧。

一部分學者的研究假定數字貨幣的發行是“去中心化”的，因此他們認為，數字貨幣的出現將導致中央銀行職能弱化、傳統的貨幣政策不再有效。時任英格蘭銀行副行長King(1999)指出，信息技術和網絡技術的進步使得交易結算可以實時進行，我們將不需要中央銀行發行基礎貨幣，而貨幣政策也不再有效。[4]Friedman(1999)認為，在未來25年，交易雙方將逐漸使用實時財富轉移的電子支付系統，經濟體中對貨幣的需求將逐步以數字化的形式存在，傳統的紙幣、硬幣等通貨將被取代，中央銀行的貨幣儲備功能逐漸弱化；發展到一定程度后，央行對于貨幣規模的調控對經濟運行是沒有影響的，貨幣政策將退出歷史舞臺。[5]

而此后的一部分學者堅持認為，數字貨幣出現以后中央銀行依然承擔著發行貨幣的職責，并對傳統的貨幣理論和貨幣政策有效性進行了探討。Friedman(2000)、Goodhart(2000)都認為，電子貨幣出現以后，貨幣政策仍然是有效的，只是有效程度發生了改變；這是因為貨幣規模中電子貨幣比例的提升，使得基礎貨幣的數量和貨幣乘數的大小受到影響，中央銀行對商業銀行及經濟體中貨幣規模的調控力度隨之改變。[6-7]蒲成毅(2002)認為，數字現金的出現會導致貨幣供給M1和M2的量都下降，且M2的下降速度較M1快；貨幣的流通速度則將出現先下降再上升的態勢[8]。趙平(2006)指出，倘若數字貨幣本質上只是現行貨幣體系中的一種數字化表達形式，它依附于央行的貨幣基礎而存在，那么貨幣理論將不會發生大的變革，貨幣政策的實施和傳導仍然依照現有路徑進行[9]。

二、 數字貨幣發行機制研究

在數字貨幣逐漸取代實體貨幣的過程中，必然要經歷貨幣理論的變革。在保證中央銀行貨幣發行地位的基礎上，數字貨幣的發行依然取決于央行對基礎貨幣數量的控制，而數字貨幣的創造依然借助于銀行系統的借貸行為。本文以貨幣完全數字化為理論假設，從銀行體系運作、貨幣層次劃分和貨幣乘數理論三個角度來探討數字貨幣下的貨幣發行機制。

(一)完全數字化貨幣體系中的銀行系統

現行的銀行體系在完全數字化貨幣經濟體系中是可以正常運作的。中國人民銀行行長周小川從貨幣的發行、回籠、運送和保管四個方面解釋了數字貨幣體系中銀行系統的運作模式。首先，貨幣的發行和回籠與現行銀行體系一致，仍然是沿用“中央銀行與商業銀行機構”模式的二元結構體制，運作機理不會改變；其次是數字貨幣的運送方式，由傳統的物流方式轉向了銀行系統內部的數字劃轉，極大地降低了運送成本，提高了運送效率；最后是數字貨幣的保管方式，由傳統的銀行機構庫存向云計算空間轉變，提升了貨幣儲存的安全性。

中央銀行依然擔當著貨幣發行職能、調整貨幣供給職能、外匯管理職能以及作為商業銀行最后貸款人、保證充足流動性等一系列原有的金融監管和調控的職能。而商業銀行同樣發揮著貨幣派生、提供存貸款、充當金融中介的職能。多家商業銀行并存的局面也能夠確保差別化的信貸服務和整個銀行系統的競爭性和效率性。

(二)完全數字化貨幣體系的貨幣層次劃分

首先，我們對完全數字化貨幣體系下貨幣的基本范疇進行界定。我們假設，現金概念不再存在，所有的貨幣職能依靠記錄在銀行系統中的數字來實現。我們沿用現行體系中關于基礎貨幣、廣義貨幣的概念。區別是，基礎貨幣不再包含現金的量，也就是直接等同于銀行準備金；而廣義貨幣被界定為準備金、活期存款、定期存款和儲蓄存款之和，也不再包含現金。基礎貨幣的投放還是按照現有途徑進行，即，提供再貼現、進行公開市場操作、調整外匯儲備等。所不同的是，基礎貨幣的投放和回收是以數字的形式通過在央行賬戶與商業銀行賬戶之間來回劃撥而進行的。

其次，在完全數字化貨幣體系中，基礎貨幣與廣義貨幣的區別是：其一，二者在形式上有所不同。雖然它們都是以數字的形式存在，但基礎貨幣由于在貨幣創造中的重要地位需要有明確的編碼和加密，以便國家控制其數量。而廣義貨幣中除準備金，也就是除基礎貨幣外都是以其在現行體系中的形式存在。其二，基礎貨幣的創生機制與廣義貨幣的創生機制是不同的。前者是央行直接印發的原始存款，央行能夠決定其規模。而廣義貨幣是商業銀行通過原始存款派生出來的，這個派生過程不僅受到基礎貨幣規模的限制，同樣受到央行所規定的法定存款準備金率和由商業銀行控制的超額存款準備金率的制約。

最后，完全數字化貨幣體系下，銀行準備金必須存在。然而，銀行準備金的存在不再是預防商業銀行遭受擠兌的必要條件。因為在完全數字化貨幣的情況下，不存在公眾從商業銀行直接提取現金的現象。公眾在需要進行支付和消費的時候，對于資金貨幣的需求是通過在銀行系統的個人賬戶之間直接劃轉來實現和完成的。對于整個銀行系統來說，這個過程僅僅是從一家商業銀行的一個賬戶轉移到同家或另一家商業銀行的另一個賬戶，并沒有流出銀行系統，所以銀行系統被公眾擠兌的現象不會發生。銀行準備金的存在成了便于中央銀行調控整個社會的貨幣規模的工具，并且完全充當基礎貨幣的職能。也就是說，商業銀行存在中央銀行的超額存款準備金與法定存款準備金一同決定了基礎貨幣余額。基礎貨幣再通過貨幣乘數，決定全社會的貨幣供給規模。

(三)完全數字化貨幣體系的貨幣乘數理論

根據弗里德曼的現代貨幣數量論，貨幣需求由Mv=PY決定，其中M表示貨幣需求量，v表示貨幣流通速度；P表示價格水平，Y表示總產出。中央銀行根據貨幣需求調控全社會的廣義貨幣量，即貨幣供給量，設定貨幣供給目標。中央銀行再根據其儲備資產情況以及政策需要等條件調控基礎貨幣的發行額。需要指出的是，完全數字化貨幣體系下，中央銀行在設定法定存款準備金率的時候并不需要考慮代表公眾行為的現金漏損率。現金漏損率是一種描述社會中公眾對現金心理預期的比值，我們假設，在完全數字化貨幣體系中，社會的發展和社會財富的積累程度已經使得人們不再有持有現金的需求。所以，數字貨幣體系下，貨幣乘數僅由法定存款準備金率和超額存款準備金率決定，而不存在現金漏損率一項，即公眾將不會通過現金持有行為對全社會的貨幣供給量產生影響。

現行貨幣銀行體系中，貨幣乘數的計算公式是：k=(Rc+1)/(Rd+Re+Rc)。其中Rd、Re、Rc分別代表法定準備金率、超額準備率和現金漏損率。據官方數據統計，2015年末，廣義貨幣供應量M2余額為139.2萬億元，基礎貨幣余額為27.6萬億元，由此可知2015年末的貨幣乘數為5.04。在完全數字化貨幣體系中，由于現金漏損率為零，所以貨幣乘數的計算公式變為：k*=1/(Rd+Re)。通過做差可以發現，k-k*?0。與現行體系相比，在假定超額存款準備金率不變的前提下，如果央行設定同樣的法定存款準備金率會產生更大的貨幣乘數。因而，倘若基礎貨幣發行額和超額存款準備金率保持不變，在保證與現行體系中具有相同規模的貨幣供給量的情況下，央行應該適當提高法定存款準備金率以調控全社會的貨幣供給。

我們以2015年年末的貨幣統計量為依據做一個估算，衡量一下完全數字化貨幣體系的運行需要將現行法定存款準備金率提高的百分點數。假定超額存款準備金率可以忽略不計，準備金率等于銀行系統中的準備金總量比存款總額。在現行體系中，法定存款準備金率可以通過準備金比存款總額直接計算；在完全數字化貨幣體系中，我們將準備金以現行的基礎貨幣余額來代替，將存款總額以廣義貨幣余額來代替。在基礎貨幣余額為27.6萬億元，廣義貨幣余額為139.2萬億元，流通中的貨幣即現金為6.3萬億元，本幣存款總額為135.7萬億元的情況下，通過計算得到，現行法定存款準備金率會被拉高大約4個百分點。

三、 數字貨幣的監管模式研究

隨著社會信用制度的逐步健全，互聯網的廣泛應用以及技術條件的逐步提高，由現行貨幣體系向數字化貨幣體系轉變成為貨幣發展、金融發展和經濟發展的必然趨勢。在演化過程中，現行的貨幣理論面臨著前所未有的挑戰，貨幣發行機制雖然不變，但是貨幣乘數有所調整，存款準備金的意義也煥然一新。數字貨幣體系中銀行系統在具備優勢的同時，也面臨著一定的風險。這就需要我國政府和貨幣當局加強數字貨幣領域的監管，助力數字貨幣的推行，以適應數字化、國際化的貨幣改革，維護金融穩定。

(一)數字貨幣體系中銀行系統具備的優勢

1.銀行系統面臨的擠兌風險降低。在信用制度完善和技術條件允許的情況下，人們的貨幣儲備觀念已經發生了改變，對銀行系統更加信任。所以，存放在銀行的數字貨幣，也就是體現在個人賬戶上的數字，是一種可以代替現金完成交易、轉賬等行為，并且十分安全的資產。只有在人們對整個國家的銀行系統產生信用危機的情況下，公眾才會有將數字化貨幣兌換成貨幣本位資源的需求。

2.銀行系統對全社會貨幣供給的調控和監管力度更大。由推導出的貨幣乘數公式來看，貨幣的派生僅僅由基礎貨幣、央行規定的法定存款準備金率和商業銀行能夠操控的超額存款準備金率共同確定。所以，中央銀行在通過貨幣派生機制進行貨幣政策調控時，不需要考慮代表公眾行為的現金漏損率。銀行系統完全可以通過大數據分析的方式掌握全社會資金的規模、流向和動態，真正的貨幣銀行大數據時代來臨，經濟統計將更加便利。同時，在數字化貨幣經濟體系中，我們可以規避很多只能用現金來完成的地下經濟活動，比如，一些不法分子為了逃避警察和稅務部門的糾察而進行違法交易的難度加大。

3.貨幣發行、運輸和流通成本降低，而使用貨幣的便利性提高。現行貨幣體系中，中央銀行每年要支出大量的印鈔成本、紙幣保存成本和運輸成本，以保證紙幣的安全流通，耗去了大量的人力、物力和財力。數字貨幣的出現可以大大降低這些成本。同時，對于銀行系統來說，貨幣的數字化省去了現金業務的繁瑣。對于企業和公眾來說，日常生產、生活中所涉及的交易、支付和轉賬等貨幣行為可以使用便利的軟件、卡證甚至指紋等來完成，極大地提高了辦事效率。全新的數字貨幣時代將給人們帶來全新的生產和生活理念。

(二)數字貨幣體系中銀行系統面臨的風險

1.數字貨幣的信用風險。一方面，在數字貨幣體系中，貨幣的發行本位是以國家信用為依靠的，數字貨幣的信譽代表著國家的信譽。由于存在形式的特殊性，數字貨幣的防偽技術和銀行系統的加密措施必須極為嚴格和保密，一旦泄露，將造成巨大的金融、經濟、甚至社會災難。另一方面，公眾對數字貨幣的持有是以卡片、賬號甚至身份為載體的，并配合相應的密碼、指紋等支付方式，如果發生盜用行為，不僅對個人的經濟利益造成危害，更會導致系統性的貨幣信用危機。因而，我們需要以有力的技術手段進行風險嚴控。

2.中央銀行面臨的調控風險。數字貨幣的出現給央行宏觀調控帶來的問題是一把雙刃劍。在數字貨幣取代傳統貨幣的過程中，央行面臨的調控風險也逐步凸顯：首先，中央銀行對貨幣政策有效性的把握面臨挑戰。貨幣乘數更加敏感，貨幣流通速度和利率的預測難度加大，存款準備金率的確定將是央行面臨的一個新課題，通過貨幣政策進行宏觀調控面臨著考驗。其次，中央銀行必須嚴格控制全社會的信貸規模，如果沒有合理的調控機制限制整個經濟體中的信貸規模，信用危機導致的經濟泡沫問題將不能避免。最后，數字化貨幣發展給中央銀行的監管帶來新的挑戰，處理不當可能導致本國貨幣競爭力受到威脅，甚至有遭受不良勢力打擊的風險，引發系統性危機。因而，相關的理論研究必須跟進。

3.向數字貨幣體系過渡過程中監管不到位所導致的問題。數字貨幣的逐步興起，是金融發展史上的一項重要里程碑，為人們參與經濟生活提供了極大的便利。然而，新興產業出現以后，法律、制度等監管層面的內容并不是完善的，這就勢必導致某些不法分子利用監管漏洞有利可圖。比如，打著“數字貨幣”的幌子虛構事實，欺騙公眾，聚資斂財；或者利用技術手段私自開發虛擬貨幣，威脅現有的貨幣秩序，造成嚴重的金融風險和社會問題。因而，有關數字貨幣領域的法律法規、監管制度必須及時制定和維護。

(三)數字貨幣監管模式的政策建議

隨著數字貨幣的發展和日臻成熟，為了維護數字貨幣市場的規范運行，世界各國均已逐漸承認數字貨幣的合法地位并納入了金融監管的領域。焦瑾璞等(2015)總結了目前各個國家和地區對于數字貨幣的監管模式，分別將數字貨幣的發行視為“貨幣發行業”、“類銀行業”和“貨幣服務業”的三種監管模式[10]。在我國，數字貨幣是作為法幣由中央銀行發行的，結合我國實際情況，本文提出以下幾點關于數字貨幣監管的政策建議。

1.加強法律保護，完善監管制度。唯有建立完善的法律和制度的保障，才能充分發揮數字貨幣在金融系統中的優勢作用，以維護金融系統穩定和經濟運行的健康發展。首先，政府應當立法確立數字貨幣的合法地位，并明確數字貨幣作為法幣發行的界定，在《中國人民銀行法》及《人民幣管理條例》中確保中央銀行發放數字貨幣的權威地位。其次，我國數字貨幣的起步和發展比較晚，目前為止沒有建立起相對完善的監管制度和監管措施，必須設立專門的監管部門和層級機構，引入先進的監管理念，加大對數字貨幣的監管力度，確保銀行系統的安全性和穩定性；同時，確保監管的有效性，避免發生監管過度導致的競爭不足。最后，在明確數字貨幣發行方的權益與責任的同時，數字貨幣的監管部門有義務保障消費者的資金安全，確保數字貨幣持有人在金融系統中的參與地位。

2.提高技術標準，保障資金安全。金融系統的穩定是一個國家經濟運行的保障，數字貨幣作為新興事物，必須在技術層面上加以完善，才能保障數字貨幣在經濟體中安全流通。首先，完善加密技術。借鑒區塊鏈技術，并使用多種加密算法組合而成的加密算法體系，能夠識別和保護持幣人；建立數字貨幣“身份證”制度，對發行的數字貨幣進行編碼，嚴防數字貨幣盜用和重復使用風險。其次，發展賬本技術。采用“分布式記賬”方法，記錄每個數字貨幣的持有人和歷史支付信息，提高抵御網絡攻擊的能力。最后，數字貨幣錢包的必要性。支付方式離不開必要的載體，目前來講，手機作為人手一終端的交易載體已十分普遍，為數字貨幣的發展起到了重要作用，應完善手機支付軟件的設計，確保數字貨幣錢包的可操作性、安全性和穩定性。

3.把握調控力度，確保貨幣當局的地位。中央銀行發行貨幣的地位和職能不容動搖，貨幣的流通必須是以國家信用為保證的，因此，把握數字貨幣的調控力度，確保其法幣地位是監管的重中之重。首先，數字貨幣應當具有可控匿名性。數字貨幣保持了現金的流動性，因而持有者無法實名擁有；但是，為了維護金融穩定，防止洗錢行為的發生，數字貨幣又不能實行完全匿名。可控匿名性不僅能夠保障在不存在持有人數字貨幣賬戶的前提下，商業銀行正常參與到貨幣創造過程中，同時也能夠保證數字貨幣持有人的信息是可以追蹤的。其次，重新認識數字貨幣體系下的貨幣乘數理論以及貨幣創造機制，積極調整存款準備金等各項貨幣制度，調控信貸規模，以確保貨幣政策的有效性。

4.建立國際合作關系，維護金融系統穩定。在經濟、金融全球一體化發展的今天，數字貨幣的使用、推廣和規范離不開國際的合作與共贏。從貿易的角度來看，各國間的進出口外匯結算、居民往來外匯業務等都在由數字貨幣逐漸取代現金的趨勢上演變，這就需要建立合理的本外幣兌換機制，保障各國的貨幣主權。從國際資本流動的途徑來看，為防范數字貨幣體系下熱錢的涌入，維持匯率的穩定性，我國政府應與各國政府一道，加強對外來資金的管制和約束。從貨幣政策的傳導效應上看，全球化使得一國貨幣政策的傳導難免受到別國政策的影響，而在數字貨幣體制下，貨幣乘數的放大使得貨幣政策更加敏感，因而我國應加強國際合作，建立國際合作機制，構建國際金融規則，保證我國在未來金融創新中的競爭力，維護金融系統的穩定。

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〔責任編輯：馮勝利〕

[收稿日期]2016-05-30

[基金項目]教育部人文社科規劃基金項目“基于非線性分析方法的金融市場波動與信用風險控制研究”(13YJAZH091)

[作者簡介]宋亞瓊(1988-)，女，山東泰安人，博士研究生，從事數量金融、理論金融研究。

[中圖分類號]F820.3

[文獻標志碼]A

[文章編號]1000-8284(2016)07-0145-05