自愿性信息披露法律規制研究

劉開委

(中央財經大學 法學院，北京　100081)

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【經濟·法律研究】

自愿性信息披露法律規制研究

劉開委

(中央財經大學 法學院，北京100081)

完善信息披露制度是有效監管證券市場的重要舉措。自愿性信息披露是信息披露的組成部分，但是由于自愿性信息披露缺乏法律強制義務，所以理論研究中常常忽視自愿性信息披露的法律規制。目前我國上市公司在披露自愿性信息存在違規披露、誘導披露、模糊披露等損害投資者權益的行為。為此，我國應當在法律規范中明確自愿性信息的范圍、制定披露文本的語言表達格式、完善披露的程序、對自愿性信息分類規范，以及制定安全港規則等。

信息披露；自愿性信息披露；證券市場監管；法律規制

一、問題的提出

透明度是證券市場監管的基礎工程，信息就是證券市場的血液。[1]在證券市場中，我們形象的將信息披露比喻為陽光，不可否認，陽光是最好的防腐劑，但是過多的陽光照射會引起皮膚癌。[2]因此，證券市場中強制性信息披露制度的規范不僅應當是適度的，[3]而且也應當是科學的。2014年版的《證券法(草案)》建議，可將上市公司披露的信息分為強制性信息披露和自愿性信息披露。在證券法新一輪改革背景下，證券市場監管應當更加注重信息披露制度的完善。

2014年版《證券法(草案)》中第138條規定，信息披露人可以自愿地披露與投資者價值判斷和投資決策相關的信息。對于自愿性信息披露而言，由于法律沒有強制信息披露人披露該部分信息，并且法律也未明確列舉關于投資價值判斷和投資決策相關信息的范圍和判斷標準，因此對于自愿性信息披露是否披露，應由信息披露人自行衡量。在此情形下，信息披露人披露的信息也有可能與投資者價值判斷和投資決策無關，或者雖產生一定關系但關系不大。不管信息披露人披露的自愿性信息是否會對投資者存在投資價值，但是自愿性信息披露不能誤導投資者決策，損害投資者合法權益。為保護投資者的合法權益，規范信息披露人的自愿性披露行為，應當針對自愿性信息披露的程序、語言描述、免責規定等方面予以完善。

二、自愿性信息披露的制度價值

金融市場中，信息工具的規范手段為形成完全信息與有效市場提供了可能，這種可能主要表現在金融產品的價格上。證券產品不同于普通商品，證券產品就其本質而言，其具有兩個特性：第一個特性是證券產品的虛擬性；第二個特性是證券產品價格易變動性。因此，證券也就具有了“信息產品”的特性或曰“信息決定性”，蘊涵著表象與實質之間的脫節。[4]

日常生活中常見的普通商品一般都是一種有形物，具有可觸摸性。同樣是信息不對稱，普通商品的消費者對信息獲取途徑要多于證券商品的金融消費者，因為證券商品的信息供給者只能具體到某一家信息披露人，而普通商品的信息提供者一般不會限定在一個信息披露人。其次，消費者也無須了解普通商品的情況，只需要了解商品具有哪些功能、如何使用即可，普通商品更多是為了實現消費者的消費目的，如果無法實現此目的，合同法和消費者權益保護法可以保障消費者的權益。相比于普通商品而言，具有虛擬性的證券商品更容易存在不為投資者所了解的信息，同時加上金融商品具有風險性，所以當投資者無法獲取更多關于上市公司的信息而受損時，也不會有其他的法律法規對投資者給予保護。

在普通商品交易過程中，信息不對稱問題就存在于交易雙方當事人之間。為此，傳統民商事法律中存在關于規制信息不對稱問題方面的規范。[5]然而，在現代復雜經濟活動中，交易商品也變得日益紛繁復雜，隨之伴隨的是交易過程中的信息不對稱問題愈發凸顯，致使傳統民商事法律在規制金融商品的信息不對稱問題時就顯得有些捉襟見肘。由于證券商品本身的復雜性、高度專業性，并且我國素質教育中關于金融知識方面的缺乏[6]，因此在金融商品交易中，信息不對稱更是不可避免。從成熟資本市場國家的監管實踐看，完善證券商品的信息披露制度成為證券市場信息不對稱問題的主要規制工具。

在我國股票發行制度即將由核準制修改為注冊制的背景下，我國證券監管哲學也正在發生轉向，也即由實質審核轉向形式審核，由“盈利中心主義”轉向“信息披露中心主義”。[7]在“信息披露中心主義”下，證券市場監管的重點也將側重對上市公司的事中監管和事后監管，這必然對證券監管部門的監管方式提出了較高的要求。就信息披露要求嚴格和寬松而言，美國證券法理論界產生兩種觀點：法定披露和自愿披露。[8]因此，在修改《證券法》的信息披露制度時，應當從強制性信息披露和自愿性信息披露兩個方面有針對性地予以完善。

1.證券市場適度監管的必要

經過長期的發展，起源于德國警察法的比例原則，目前已經成為行政法理論中的重要內容，同時也是現代國家治理理念中的一項重要原則。比例原則不僅是行政法上的“皇冠原則”，而且也應當成為國家治理一以貫之的基本原則。[9]經過理論和實踐的發展，目前通說中關于比例原則的子原則包括三個：適當性原則、必要性原則和狹義的比例原則。適當性是指公權力行為的手段必須具有適當性，能夠促進所追求的目的的實現。在證券市場監管的法律規范中，強制性信息披露是促進有效證券市場形成的重要工具，是規制信息不對稱問題的強有力手段，是保護投資者合法權益的重要手段。但是，強制性信息披露的強制程度應當保持在一定范圍內，不可以沒有限制，否則強制性信息披露必然要使信息披露人付出高昂的經營成本。高昂的信息披露成本使得強制性信息披露的立法初衷無法實現，最終使投資者無法收益。

比例原則是規范所有公權力行為的基本原則，不管是立法者，還是行政者；不管是對基本權利的侵犯，還是對具體權利的侵犯，都不得違背比例原則。[10]適度的強制性信息披露制度以保護投資者的合法權益，健全的自愿性信息披露制度以保護上市公司和投資者的合法權益。在現代國家法治理念下，證券法關于信息披露的強制性規定也應當遵循比例原則，強制性信息披露的范圍不應該是無限制的，而應當在科學合適的范圍之內。證券法應當明確強制性信息披露和自愿性信息披露之間的界限，并鼓勵信息披露人對自愿性信息予以披露。證券市場的適度監管應當不僅是現代國家法治理念的需要，也是證券市場的實踐需求。

2.增加投資者判斷決策的信息

在信息不對稱的證券市場，如果一項法律制度的出臺，能夠提高該市場的透明度，投資者能夠及時、便捷地獲取上市公司的信息，則會直接增強投資者對于證券市場的信心、維護證券市場的穩定。當投資者能夠及時、便捷、低成本地獲取上市公司的信息時，從另一個角度說，這也間接增加了投資者的收益，減少了投資者在證券市場中的支出。在強制性信息披露的基礎上，自愿性信息披露提高了上市公司的透明度，降低了投資者獲取信息的成本。

對于投資者而言，能夠低成本、高效率地獲取上市公司的信息是增加對上市公司關注度的重要因素，投資者也更愿意投資于信息充分的上市公司。由于證券市場中有許許多多的信息披露人，因此證券市場中會存在愿意披露自愿性信息的上市公司和不披露(或少披露)自愿性信息的上市公司。上市公司自愿披露信息時肯定會增加一些披露成本，但是只要上市公司自愿披露信息所帶來的收益也有可能多于其增加的部分成本，那么上市公司就有動力自愿地披露自愿性信息。從博弈論視角看，當證券市場中存在披露與不披露兩種主體時，同時披露自愿性信息會給上市公司帶來效益，那么只要眾多的上市公司不會達成一致不披露自愿性信息的協議，就一定會存在披露自愿性信息的上市公司。而且，在信息的提供者之間的這種博弈，會使得更多的上市公司選擇提供自愿性信息，以博取更多投資者的關注和青睞。

3.完善上市公司自身治理模式

根據《上市公司信息披露管理辦法》第58條規定：“上市公司董事、監事、高級管理人員應當對公司信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性、公平性負責，但有充分證據表明其已經履行勤勉盡責義務的除外。上市公司董事長、經理、董事會秘書應當對臨時報告承擔主要責任。上市公司董事長、經理、財務負責人應當對公司財務報告承擔主要責任。”由此可知，上市公司的管理層要對披露的所有信息負有法律責任。

不但如此，當公司經營業績下滑時，股東有可能通過股東大會要求更換公司管理層。因此，管理層為了能夠長期維持其對公司控制的目的，則有可能通過自愿性的披露信息提醒投資者注意，以避免被股東大會免職。同時，有些股東可能以信息披露人沒有充分披露上市公司的信息而損害其合法權益為由，向人民法院起訴其沒有盡到忠實義務和勤勉管理的責任，要求其承擔法律責任。此時，上市公司的管理層可以通過自愿性信息披露形成一種抗辯理由，以避免承擔不利的法律后果，間接促使公司管理層改善公司的治理模式。

4.提升上市公司聲譽

企業資產有有形資產，也有無形資產。其中，聲譽是一種無形資產。聲譽可以影響企業未來的經營狀況，良好的聲譽可以使企業獲得更多的收益，而不良聲譽則減少企業收益。[11]上市公司披露信息的質量和多寡都將影響上市公司的聲譽，并間接影響投資者投資決策。

上市公司虛假披露信息的行為不僅會受到監管部門的處罰，同時投資者也會對該公司對其給予負面判斷和評價。在證券市場中，信息會對證券價格產生重大影響。信息披露人能夠自愿地給投資者提供更多的信息，以便投資者能夠做出決策。一個能夠提供除了強制性信息之外更加充分信息的上市公司，與一個僅提供強制性信息的上市公司相比，投資者勢必對披露信息更多的上市公司了解更清楚，對提供更多信息的上市公司更加青睞。因此，上市公司不但要披露強制性信息，而且當披露的信息越多時，則越能夠獲取投資者的信賴，越能樹立良好的企業形象。

三、自愿性信息的性質分析

1.非重大性

自愿性信息披露中信息的范圍首先應當表現為非重大性。縱觀證券法中關于強制性信息披露的規定可以看出，之所以強制性信息披露被強制性披露，就是因為該信息具有重大性，因此強制性信息披露中不包含不具有重大性的信息。

《證券法》第67條規定了上市公司應當予以披露的重大事件，第75條規定禁止利用內幕信息交易，其中對內幕信息采用列舉的方式予以規定。重大事件和內幕信息二者都具有重大性的特征。縱觀《證券法》第67條第2款、第75條第2款和《上市公司信息披露管理辦法》第30條的規定可以看出，強制披露信息的一個顯著的特點就是包含著“重大”或者“重要”的詞語描述。

自愿性信息披露中所披露的信息應當是排除了證券法中所規定的重大事件和內幕信息之后的其他信息。換言之，自愿性信息披露是不會對上市公司的股價波動產生重大影響，不會對投資者的決策產生重大影響。但是，非重大性并不等于無價值、無意義；非重大性只是由于自愿性信息對市場投資者的影響沒有重大事件和內幕消息影響深遠而已。

2.非強制性

自愿性信息披露之所以被稱為自愿性信息披露，除了其具有非重大性的特性之外，另外一個表現應當是其所具有的非強制性。因為該信息對于投資者的投資判斷不具有實質性影響和重大影響，但對于投資者的投資決策依然存在影響，只不過這種影響不構成實質性和重大性。自愿性信息披露的非強制性表現在披露內容的非強制性、披露時間的非強制性、披露格式的非強制性、披露方式的非強制性。自愿性信息披露之所以具有非強制性，其一是因為該信息本身的非重大性所導致，其二是因為該部分信息不便于強制披露，強制披露該部分信息不但不會對市場中投資者帶來收益，反而會使得信息義務人的經營成本增加，進而使得披露該部分信息產生負收益，不利于整個資本市場的發展。

自愿性信息披露的內容、披露時間、披露格式、披露方式均沒有法律的強制性規定，而是取決于信息披露人的意愿。故而，信息披露人對自愿性信息披露可能選擇性披露、部分披露或延遲披露等。信息披露完整性原則不僅應是規范強制性信息披露的原則，其也應規范自愿性信息披露行為。對于強制性信息披露，有相應的格式規范，而自愿性信息披露沒有相應的披露格式，這就為信息披露人提供了選擇披露、模糊披露機會，從而不利于投資者的決策，甚至損害投資者的合法權益。因此，自愿性信息披露所具有的非強制性可能會產生消極影響。但是，自愿性信息披露又不能夠具有強制性。為此，只能利用其他制度設計對非強制性的負面效應予以規制。

四、完善自愿性信息披露的法律規制

自愿性信息披露是信息披露制度不可缺少的一部分，與強制性信息披露共同維護資本市場中投資者的合法權益。但是，自愿性信息披露除了具有非重大性和非強制性之外，還具有非標準性、非格式性及可選擇性等特點。在自愿性信息披露具有這些特點的情形下，如果自愿性信息披露制度不加以完善，則自愿性信息披露行為在激勵不足時不予披露，在約束不足時選擇性披露、模糊披露、誘導投資者投資決策，損害投資者合法權益。因此，為有效引導上市公司及時提供有價值的自愿性信息，應當明確自愿性信息的范圍；規范信息的表達方式，以防止誘導性、模糊性披露；完善披露程序，以確保及時披露；針對不同自愿性信息的類型分別監管，以形成有效的監管方式，以及增加自愿性信息披露安全港規則，對自愿性信息披露行為給予法律上的保護。

1.明確自愿性信息披露的范圍

為規范自愿性信息披露行為，保護投資者合法權益，首先應當明確自愿性信息披露的范圍，以及自愿性信息披露的標準。對自愿性信息披露而言，其重要特征是其具有的非重大性。然而，某類信息是否具有重大性不是始終不變的，而會隨著證券市場的發展而改變。例如，2015年10月26日，上海證券交易所發布了第97號公告《上市公司簽訂戰略框架協議公告》，將原來屬于自愿性信息披露范圍的上市公司戰略框架協議納入日常監管范圍內。越來越多的上市公司簽署戰略框架協議，但對戰略框架協議的內容披露不規范，披露不完整，影響投資者正常投資決策。為保護投資者合法權益，促進市場的穩健運行，上海證券交易所將戰略框架協議納入了日常監管范圍，從此戰略框架協議成為強制性信息披露的范圍。而且，對于戰略框架協議的披露時間要求也是極為嚴格，只要市場中有傳聞上市公司存在戰略框架協議存在時，上市公司就應當予以披露。

從股票交易異常波動、董事會審議高送轉公告、董事會審議變更證券簡稱、簽訂戰略框架協議公告的監管變化可以看出，一是強制性信息披露和自愿性信息披露之間的界限是信息的重大與否；二是雖然劃分信息披露類型的界限沒有變化，但是投資者對相同信息的反應隨著時間的變化而有所不同。針對資本市場投資者對信息反應時間的變化，監管規則也會有所調整。因此，自愿性信息披露的范圍可能會隨著市場的發展而發生調整，但是確定自愿性信息披露范圍的標準卻要保持穩定性。

從證券信息披露制度的發展來看，更多地表現為自愿性信息披露演變為強制性信息披露，信息披露類型的改變需要經過科學的論證，否則不得使自愿性信息披露轉變為強制性信息披露，以使信息披露類型劃分處于穩定狀態。

2.規范自愿性信息披露的語言表述

由于語言本身具有一定的多義性，所以書面語言所表達出來的信息披露文件也會存在一定程度的模糊性。語言表達客觀方面所具有的這種屬性也會對信息的準確傳遞帶來影響，因此信息披露的文件所使用的語言和表達方式應當最大程度地減少歧義和模糊。同時，在自愿性信息披露表述中應當對風險予以充分的警示。

除了語言本身的固有屬性外，信息披露人披露自愿性信息時，有可能針對自愿性信息進行篩選，有針對性地、有目的性地選擇披露。因此，自愿性信息披露中所披露的信息容易含有誤導性的信息，使用帶有誘導性的語言影響投資者決策。例如，在自愿性信息當中，信息披露人只選取對其有利的信息進行披露，而對其不利的信息不披露或輕描淡寫。

對于自愿性信息披露，上市公司的披露策略行為影響投資者判斷和決策。同時，上市公司在分析和描述風險時，對投資者警示不充分，致使投資者對風險認識不足，從而受到損害。規范自愿性信息披露的語言表達，一方面表現在對文字語言的要求，另一方面表現在對風險和收益的描述方式。因此，有必要規范自愿性信息披露的語言表達方式，制定關于自愿性信息披露語言表達的指引或者指南。

3.完善自愿性披露的程序

首先，強制性信息的信息披露義務人應當在規定的時間內、指定的場所、按照指定的格式予以披露。然而，法律、行政法規及部門規章中沒有針對自愿性信息披露程序予以規范和指導。因此，為有效規范自愿性披露，填補法律空白，對自愿性信息披露的披露程序應當予以規范。在影響投資者判斷決策信息形成之日起的一定時間段內進行披露，也即信息披露方面的及時性要求。自愿性信息披露應當及時披露，遲到的正義非正義，遲到的自愿性信息當然也就失去了其本應當具有的價值。

其次，法律應當對自愿性信息披露的途徑予以規范。自愿性信息披露的方式、方法影響投資者獲取信息的效果，進而影響投資者判斷。信息披露的形式分為定期報告和臨時報告兩種，披露方式為監管部門指定的報紙和網站上予以公布。對于自愿性信息披露而言，其可以出現在定期報告中，也可以做臨時報告。

最后，法律或者相關規定應當對自愿性信息披露文件的格式進行規范。規范的格式一方面有利于保護投資者在信息獲取方面的弱勢地位，另一方面也會提高監管的效率和自愿性信息質量。格式中承載內容，沒有規范的披露格式，也就不能夠有效地、充分地披露信息，也不能最大可能地防止誘導性披露、模糊性披露。上海證券交易所將信息披露公告分為36個一級公告類別和412個二級公告類別，針對部分自愿性信息指定了參考的信息披露格式。因此，對沒有指定參考披露格式的公告類型也應當制定一份格式范本。

4.對自愿性信息進行分類監管

盡管自愿性信息沒有強制性信息那樣產生重大影響，但是自愿性信息依然有存在的價值。可是對于投資者而言，雖然自愿性信息很多，但是自愿性信息的重要性并非完全一樣，也存在著差別。因此，針對自愿性信息重要性的差別，有效監管自愿性信息的方式應當將自愿性信息進行分類。根據信息表現方式的不同，自愿性信息分為財務性信息和非財務性信息。

財務性信息是指具有可靠性、相關性、可理解性、可比性等特性，可以通過確認、計量、記錄和報告程序反映到財務報表的信息。財務信息是影響投資者投資決策的重要依據，反映公司的經營狀況。在自愿性信息披露中的財務信息主要為公司對經營業績的預先判斷。對于預測性財務信息，上市公司不得夸大，不得使用沒有事實依據的財務信息予以預測經營狀況。

非財務信息是公司經營過程中與企業經營狀況相關的，且不涉及財務狀況的信息。對于自愿性的非財務信息監管，首先是監管主體不明確。證券監督管理部門和證券交易所都可以對其監管，但是非財務信息不像財務信息經過中介機構的審查。典型的自愿性非財務信息如企業履行的社會責任，上市公司披露的社會責任主要包括公司所實施的維護股東權益和公司員工權益的措施，以及履行的社會公益活動等。上市公司對這部分信息披露時往往過于原則化，而沒有具體列明如何實現其所履行的社會責任。因此，針對非財務信息的表述出現的原則化問題，可以制定自愿性信息披露詳細程度的規范。并且，對非財務信息披露的真實性應加強監督。

5.增設安全港規則

自愿性信息披露由于其不具有強制性，但是信息披露之后也具有法律約束力。因此，在現有法律規定下信息披露人則是能夠少披露就少披露，能夠不披露就不披露。對于自愿性信息披露，如果沒有安全港規則的保障，則不利于上市公司自愿披露信息。美國證券法中的安全港規則也是在經過理論和實踐論證之后才確立為法律中的規則。[12]當然美國證券法的安全港規則并非是對所有自愿性信息披露都給予責任豁免，只有在符合法律規定的情況下才可以免責。免責的條件有三個：第一，在披露的信息中要含有提示性、警示性的語言；第二，信息披露人披露的該預測性信息不具有重大性，對于證券價格的影響不是非常大；第三，證券訴訟中原告不能證明信息披露人在披露預測性信息時是明知該信息是存在誤導或者虛假的。

我國證券法中不但缺乏關于自愿性信息披露的安全港規則，而且也不存在對安全港規則進行有效制衡的制度。在其他國家法律制度中，為防止安全港規則的濫用，損害投資者的合法權益，對安全港規則進行制衡設立了證券集團訴訟，通過完善、有效的證券訴訟制度保障證券市場中投資者的合法權益不受到安全港規則的侵害。因此，為鼓勵和保障上市公司自愿性信息披露，安全港規則應當和與之相制衡的制度同時完善，以免在安全港規則下出現其他不良效果。

五、結語

在股票發行注冊制改革背景下，完善信息披露制度是建設有效證券市場的必要措施。加強對自愿性信息披露制度規范，并不意味著強制信息披露的減弱，而是兩者都應當充分發揮各自應當的作用。作為信息披露制度的有機組成部分，自愿性信息披露可以實現證券市場適度監管理念、增加投資者決策信息、改善上市公司治理模式、提升上市公司聲譽。但是，由于自愿性信息披露本身具有非重大性、非標準性、非格式性和可選擇性的特點，加之配套制度的不完善，容易導致上市公司出現選擇披露、模糊披露、誘導披露等損害投資者合法權益的行為。為有效規范自愿性信息披露制度存在的不足，自愿性信息的范圍和標準、自愿性信息公告的語言表達方式應當由監管部門在實踐中根據市場對信息的反饋予以制定具體的標準和格式指引，以提高自愿性信息披露的質量。對于安全港規則，首先應當在完善證券糾紛解決機制的前提下，然后才可以在證券法中增加安全港規則，以平衡上市公司信息披露行為豁免和投資者合法權益保護。對于自愿性信息披露，就如何提高違規披露自愿性信息行為的捕捉概率，仍需要學界和實務界的高度重視，并給予進一步關注。

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Research on Legal Regulation of Voluntary Information Disclosure

LIU Kaiwei

(School of Law, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

Itisanimportantmeasurefortheeffectivesupervisionofthesecuritiesmarkettoperfecttheinformationdisclosuresystem.Asthevoluntaryinformationdisclosureispartofinformationdisclosuresystemanditselfhasthecharacteristicofnonmandatory,itisalwaysneglectedbytheorystudies.Nowadays,listedcorporationshavedamagebehaviortotheinterestsofinvestorsbyillegaldisclosureofvoluntaryinformationdisclosure,induceddisclosure,vaguedisclosure.Therefore,tobuildamoreeffectivevoluntaryinformationdisclosuresystem,itshouldregulatetheinformationexpression,perfecttheprocedureofdisclosure,dividethescopeofvoluntaryinformation,anddraftthesafe-harborrulesofvoluntaryinformationdisclosure.

informationdisclosure;voluntaryinformationdisclosure;securitiesmarketsupervision;legalregulation

2016-06-10

劉開委(1990-)，男，河北邢臺人，中央財經大學法學院金融服務法專業碩士研究生，主要從事銀行法與證券法研究。

D922.291.91

A

1008-469X(2016)04-0067-06