通貨膨脹對企業權益資本成本影響的實證分析

李歡

【摘 要】 權益資本成本是企業融資考慮的主要因素之一，通貨膨脹由于直接影響宏觀貨幣政策和資本市場的流動性，必然成為權益資本成本變動的成因。文章從通貨膨脹這一經濟現象出發，以權益資本成本作用原理為基礎，通過VAR模型對2000年至2014年十五年間的A股上市公司財務數據進行分析。在對通貨膨脹現象的研究中還應用到脈沖函數和方差分解來測量通貨膨脹的沖擊程度，以探究通貨膨脹與權益資本成本之間的關系。針對目前的經濟形勢，如果企業想要實現價值最大化的目標，建議企業優化資本結構，減少不必要的資金流失。

【關鍵詞】 通貨膨脹； 物價指數； 權益資本成本

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）06-0015-05

一、引言

權益資本成本是隱性成本，學術界關于其計量和影響因素的分析，一直以來都被看作是一個重要的課題。學者對權益資本成本影響因素的分析有兩方面：一方面，企業內部因素，如企業營運風險、企業資本規模以及內部治理結構等。許多學者有這方面的成果，Fama等人從企業資本結構的角度分析，研究企業資本規模、市盈率和資金流通比率變動對權益資本成本的影響；K.C.Rakow通過回歸分析，研究高管的盈余管理與權益資本成本的關系及影響度。另一方面，宏觀外部因素，如通貨膨脹、資本市場及風險、政治及法律因素、貨幣供給量、利率等，企業的整體發展不可能離開經濟周期及宏觀環境的影響。張軍華等人通過實證研究指出企業權益資本成本存在行業差異；Ross等人指出有四個變量可以顯著地影響權益資本成本的重要因素，工業生產指數、違約風險溢價的變化程度、收益曲線的扭曲程度、未預期的通貨膨脹。所以從學者分析影響權益資本成本的因素中可以得出，通貨膨脹是影響權益資本成本水平高低必考慮的因素之一。本文分別從作用機理和實證檢驗兩個方面分析通貨膨脹對權益資本成本的影響。

二、通貨膨脹影響權益資本成本的機理

（一）通脹預期對權益資本成本的影響

當通貨膨脹出現時，通脹預期對資本市場及權益融資產生的影響主要包括兩方面：一方面，人們預計央行會推行緊縮的貨幣政策，提高銀行存貸款準備金率，利息率水平上升，投資者的資金投向調整，更多地將資金存入銀行，資本市場可供給的資金量降低，企業的資金使用成本提高；另一方面，通貨膨脹會影響企業的日常經營活動，中央銀行對貸款利率作出調整，貸款利率增加，企業負債性融資成本負擔加重，直接導致企業的盈利水平減少，股利分紅勢必減少。高負債資金成本和低股利分紅必然給股東帶來較大的風險，股東為了規避風險會要求一個更高的報酬率，企業權益融資隱性成本提高，綜合資金成本被推高，利潤水平下降。

（二）貨幣政策對權益資本成本的影響

通貨膨脹的情況下，中央銀行會通過貨幣政策來進行調控，主要利用貨幣的流通量和價格，它們均會影響資本市場。第一，中央銀行調整存貸款基準利率，促使社會資金由投資型為主轉向儲蓄型為主。金融市場上的流動資金也會隨之減少，投資者所持有的投資收益在降低，權益性金融資產投資減少，將導致企業的融資途徑減少，財務風險成本提高。第二，貨幣政策的出臺，會使計算現值的貼現率發生改變，影響資本市場未來現金流量的現值計算，公司的價值難以準確地計算，提高了企業的財務風險，權益性融資難，權益資本成本不穩定。寬松的貨幣政策使部分社會資金流入資本市場，致使資金流動性充裕，股票價格上漲，融資風險降低，融資成本小；反之，緊縮的貨幣政策使資金流動性減小，融資風險提高，引起股票價格下跌，融資成本變大。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

為了深入地了解上市公司權益資本成本及通貨膨脹的長期變化，本文選取2000—2014年居民消費價格指數（CPI）來表示通貨膨脹，數據來自各年的《統計年鑒》；同時選取2000—2014年滬深兩市所有A股上市公司的數據，以此來作為權益資本成本（Re）的計算依據，剔除了B股和H股。同時剔除不符合權益資本成本計算條件的數據，主要包括：（1）由于金融行業自身的財務特征及會計處理方法不同，因此金融類上市公司不在計算范圍之內；（2）計算時需用每股凈利潤，將每股凈利潤為負數即虧損的企業剔除；（3）為了便于模型的構建，將通過計算后相關財務指標不符合一般經濟規律的企業剔除；（4）將財務數據缺失的企業剔除。通過計算處理，最終從國泰安數據庫中獲取了3 050組符合條件的樣本。

（二）權益資本成本的計算

目前權益資本成本的估算方法不止一種，每一種方法都有獨特考慮問題的角度和因素。本文根據企業權益資本成本的內涵和本質，綜合考慮各種方法的特點，結合我國資本市場的不完備性，選用了GLS模型、OJ模型與PEG模型，利用這三種模型分別對Re進行估算，最后取三個結果的平均值。具體計算如下：

OJ模型的估算公式為：

ROJ=A+■

其中：A=■；EPS表示每股凈利潤；？酌每股凈利潤非正常增長額的長期增長率，仿照沈紅波（2007）的處理，令其為5%。

GLS模型的估算公式為：

P0=B0+■B0+■B1+■B2+…+■B10+■B11

P0為年初每股價格，B0為年初每股賬面價值，FROE1、FROE2、FROE3分別為分析師對前三年凈資產報酬率的預測數據。

PEG模型的估算公式為：

PPEG=■

以上三種估算方法計算出的權益資本必然存在差異，以它們的平均值作為實證分析中的權益資本成本代表指標。

RAYE=（ROJ+RGLS+RPEG）/3

本文將研究重點放在關于CPI（即居民消費價格指數）對權益資本成本（Re）影響的分析上，為了保證整個數據分析過程的完整性，加入了權益資本成本年度性變動趨勢的分析。初步了解權益資本成本的變動趨勢，能為后續的分析提供數據支撐。通過觀察2000—2014年間的樣本數據可以看出，每年可供分析的樣本量都在270個水平上，權益資本成本的平均值比較平穩，上下浮動率不大，每年的標準差值也大致相同，可見所計算的Re數據較為穩定可靠（如表1所示）。

（三）通貨膨脹與權益資本成本關系的實證檢驗

本文主要采用VAR檢驗分析方法，使用Eviews6.0軟件，研究通貨膨脹與權益資本成本雙向影響的因果關系及彼此影響程度。

1.數據平穩性檢驗

在用普通最小二乘法（OLS）和向量自回歸模型（VAR）進行時間序列變量回歸分析時，只有當模型的相關變量處于穩定時，才能通過時間序列構建完整的VAR模型，若變量處于非穩定狀態，模型無法完成回歸分析。本文主要通過對權益資本成本（Re）和居民消費價格指數（CPI）時間序列的分析，進行ADF單位根檢驗。其檢驗結果見表2。

仔細觀察表2數據可以得出，當顯著水平在1%或者5%時，臨界值都比檢驗值小，拒絕原假設條件并說明時間序列中有穩定的單位根存在。CPI和Re都是穩定的。

2.Johansen協整檢驗

對CPI和Re進行協整規律檢驗，看其彼此是否存在長期協整關系，檢驗結果見表3。

從表3可以觀察出，Re和CPI的跡統計量和最大特征值在5%的顯著水平下通過了協整檢驗，二者存在長期協整關系。

3.Granger因果關系檢驗

在研究許多經濟問題時，變量之間的因果關系不是單向的，還可能出現雙向的邏輯上的因果關系，也就是說在邏輯上不能簡單判斷誰是誰的原因。比如本文所討論的“權益資金成本”與“通貨膨脹”就可能出現雙向因果關系，根據通貨膨脹的成本推動理論，權益資金成本上升會帶動企業相關成本上升，為了保持自身的盈利水平，企業最有可能采取提高產品價格的措施，通過傳導機制最終影響整個社會的總體物價水平，于是出現了通貨膨脹現象。同時通貨膨脹水平提高，企業資金需求量加大，利率水平提高，從而使企業融資更困難，融資方式減少，增加企業融資成本。為了弄清二者之間的因果關系，本文利用Granger因果關系檢驗，分析CPI和Re的關系，檢驗結果如表4。

■

從表4可以看出，Re并不是居民消費價格指數CPI的Granger成因，相反CPI是Re的Granger成因。也就是說，從長期分析來看，我國企業權益資本成本（Re）的上升并不是直接構成物價走勢的原因。現實中通貨膨脹走勢主要受到國內外諸多因素的影響，例如國際大宗商品價格、貨幣供應量、利率、匯率、勞動力成本等。產生通貨膨脹的誘因是“成本推動型通貨膨脹”和“需求拉動型通貨膨脹”綜合作用的結果。根據費雪效益理論，股票名義收益率與通貨膨脹率呈正相關的關系。權益資本成本從其內涵及本質上來講，就是指普通股股東期望的必要名義收益率，所以其與通貨膨脹也應是正相關。另外，從企業投資風險分散的角度來講，股票作為實物資產的求償權，通貨膨脹出現時，能作為一種可替代投資資產來分散通貨膨脹可能造成的經營和財務風險。根據風險報酬原理，股票價格和成本應隨市場中通脹風險變化而改變。

4.VAR模型的構建

上文的協整檢驗說明，Re和CPI是長期協整關系，據此，可以構建VAR模型，將CPI、Re二者納入其中來分析這二者之間是否相互影響及沖擊程度的問題。

CPItRet=A1CPIt-1Ret-1+A2CPIt-2Ret-2+…+BX1tX2t+？著1t？著2t t=1，2，3，…，T

其中，CPI表示居民消費價格指數，Re表示權益資本成本，A1、A2、B為參數矩陣，X1t、X2t為外生變量，？著1t、？著2t為誤差項。在建立模型之前，先確定模型合理的滯后階數。檢測結果顯示，在兩個評價指標統計量中有一個滯后階數為2的模型較為合理。構造一個滯后階數為2的模型，如表5。

從表5中可以看出，Re與CPI均存在三行數字，分別代表模型的參數估計結果、估計參數的標準差和檢驗統計量（即表示常數項）。按列看有三列：第一列是作因變量的方程估計統計結果，第二、三列依次類推。從檢驗結果可見，CPI對Re存在正向影響，CPI每上升1%，滯后期1和滯后期2的Re分別會有0.006548、0.0082873的上升。

5.脈沖響應分析和方差分解

（1）脈沖響應分析

根據赤池準則（AIC）、施瓦茨準則（SC）和LR準則檢驗選用最優滯后期為2，利用AR Root檢驗觀察所建立的VAR模型是否穩定。

由圖1可見，VAR模型所有特征根的倒數值都小于1，因此模型是穩定的，可以對Re和CPI進行脈沖強度測試。

圖2顯示Re正向沖擊CPI，對其有促進作用，但不穩定。第二期達到最低值，在第四期達到最高值，其貢獻度最大可以近2%，第六、七期后漸進于平穩。圖3顯示了CPI正向沖擊Re，短期迅速增長，在第二期達到最大1.8%左右，第三期維持平穩，從第四期出現下降，漸趨于平緩。

（2）方差分解

脈沖響應函數分析為我們描述了內生變量的變動所帶來的絕對影響效果，對于模型可以通過方差分解了解各個信息沖擊對模型系統相對的影響效果。本文主要研究通貨膨脹對權益資本成本的單向影響，因此，利用方差分解方法，分析模型中CPI每個部分信息對Re的貢獻率。

由表6可以看出，Re變化可能由其自身引起，這是因為Re存在剛性，所以Re變動會持續一段時間。相對而言，CPI引起Re變動的程度較大，一直保持增長，第十期貢獻率最大，達到50.01735%。

通過檢驗分析可知，CPI是Re影響的主要原因，而Re不是影響CPI的原因。通過脈沖響應函數和方差分解分析也同樣得出CPI對Re的沖擊是正向的，貢獻率也逐期增長。綜上所述，CPI波動是Re變動的重要誘因。

四、通貨膨脹條件下抑制企業權益資本成本的對策

通貨膨脹是誘發權益資本改變的宏觀因素，且二者是正向變動。所以，在通貨膨脹的環境下，企業應合理確定其資本結構，適當選擇融資方式，安排好負債融資與權益融資的比例，降低企業綜合資本成本，提高自己的經營能力和盈利能力。具體如下：

（一）完善金融體制，增加企業融資渠道

通貨膨脹不僅使得居民手中的貨幣購買力下降，影響其日常生活水平，同時還可能影響社會財富再分配。近年來，社會金融體制市場化的缺失、政府扶持力度的有限性，使得企業融資難，融資成本居高不下。我國的金融體系以大型商業銀行為主導，同時，銀行不良貸款率等監管政策方面偏緊，這就造成信貸資源向國有大企業、政府投資等風險較低項目傾斜，具有高效率且最需要資金支持的民營企業卻享受不到信貸資源，結果導致金融效率較低，民營企業經營困難進而轉向民間借貸市場。但是民間資本市場在我國剛剛起步，相關法律和制度沒有完全覆蓋整個市場，同時相關部門監管不力，并不能從根本上緩解企業的融資壓力。因此應深化改革，完善我國市場經濟體制，促進利率的市場化和匯率調節機制，減少人為因素對金融和經濟運行的干擾，最大程度利用市場化來有效地配置金融資源，促進金融市場健康發展，進而使企業更好地獲得金融服務。

（二）充分運用金融理財產品，提高資金運營收益

在通貨膨脹條件下，企業會將財務資金風險放在重要地位，充分利用各種融資方式和渠道，合理地平衡風險與收益。除了傳統的方式外，更應合理使用金融衍生品，保持適度財務風險，提高資金的運營效率。企業應以財務數字分析為基礎，做到及時、有效地融資，開辟多種新的融資渠道和方式，合理規避融資風險；從企業財務管理活動的實際出發，開展多家銀行的綜合授信工作，爭取貸款優惠條件，同時積極爭取存款利率上浮，增加企業的利息收入；在保證營運資金流動性和獲利性的同時，利用閑置存量資金，購買短期投資產品，增加流動資金周轉效率，企業可在確保其生產經營資金鏈完整性的同時，利用企業的閑散資金購買金融理財產品，增強獲利能力。

（三）利用國家宏觀政策，爭取貼息補助

國家為了鼓勵企業技術創新，增加核心競爭力，頒布了不少優惠貸款政策，企業可爭取對自身有利的工程項目貼息補助，有選擇地采用政策性銀行貸款籌資，如國家開發銀行的資本金貸款、技術援助貸款等，在通貨膨脹和人民銀行利率上調時，積極選擇資本成本相對低的銀行貸款，有效降低企業綜合資本成本。

（四）合理運用股利政策，增加自我積累

通貨膨脹條件下，更需要管理者審慎地運用現金股利，只有現金紅利才是對股東實際的回報所得，在保證企業合理的營運資金需求量前提下，增加現金股利支付率，保障股東預期收益的實現，增強企業信譽，提高吸收權益資金能力。企業高管層應高度重視股利分配政策的穩定性，穩定且持續的股利分配方式將會吸引社會資金更多地投入，增強企業資本實力。企業管理者應結合宏觀環境和企業自身發展所需資金的變化，盡可能地保證股利政策的穩定及可持續增長，提升企業價值。

（五）加強內部資金監管

通貨膨脹條件下，資金需求和使用量大，企業財務部門是資金成本管理和控制的執行部門，為了減少資金消耗，降低資金使用成本，必須在資金管控方面做到：（1）根據各部門資金預算的時間和金額，合理配置資金，按時監督審查。（2）充分利用資金，保證流動性。合理利用閑置和浮游資金，集中投入到獲利高的項目上，或提前償付債務利息，降低債務成本的時間價值，提高資金配置效率。（3）加強內部財務控制體制建設，做到各職能部門間相互牽制，合理安排控制點，保證財務戰略目標實現，嚴格執行資金預算方案，加強會計內部控制，及時進行內部資金審計。（4）以現金流為基礎，分析企業資本成本和融資風險，發揮資本成本在融資方式選擇中的作用，合理地確定最優資本結構。

總之，權益資本是企業自我積累和發展的重要基石，權益資本成本的高低既是企業投融資活動的決定性因素，也是企業必須承擔的資本成本。通貨膨脹是權益資本成本計算和分析時必須考量的要素，企業應妥善安排負債性融資，優化負債與權益資金的比例，保持資金的流動性和獲利性，合理分散財務風險，降低資金成本，實現財務的可持續發展。

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