養老基金、公益性基金投資公用事業領域的探索

閆宏光 北方廣微科技有限公司

養老基金、公益性基金投資公用事業領域的探索

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近年來隨著我國城鎮化的快速推進，公用事業對資金的需求急速攀升，原有的政府投資模式難以滿足需求；另一方面，養老基金、公益性基金面臨著保值增值的壓力，本文探索這類基金投資公用事業的可行性，提出自己的觀點。

公用事業 價值評估 投資 折現率 現金流

近年來，隨著我國城鎮化速度的加快，城鎮化比例快速提升，根據國家統計局統計的數據，到2014年我國城鎮化率達到54.77%，相比2001年提高17個百分點。城鎮化率的持續上升推動我國房屋建筑竣工面積逐步擴大。從住房體制改革開始的1985年到2014年，全國房屋建筑面積由1.71億平方米增長到42.31億平方米，增加了近23倍。

一、公用事業發展狀況

隨著城鎮化的快速推進，公用事業的投資需求越來越大，以城市集中供熱為例，2014年，我國城市集中供熱投資規模達到828.42億元，創歷史發展新高。受制于近年來地方各級政府債務負擔嚴重，沒有資金來滿足這巨大的投資需求，為了緩解居民用公用事業的需求與政府投入不足的矛盾，國家出臺一系列政策引導民營資本進入這一領域，通過授予特許經營權及PPP模式，組建項目公司，激活公用事業領域的活力。2012年，住房和城鄉建設部《關于進一步鼓勵和引導民間資本進入市政公用事業領域的實施意見》（建城［2012］89號）要求進一步打破壟斷，引入市場競爭機制，開放市政公用事業投資、建設和運營市場，鼓勵民間資本參與市政公用事業，鼓勵民間資本采取獨資、合資合作、參與企業改制重組、股權認購、資產收購等直接方式，以及通過購買地方政府債券、投資基金、股票等間接方式，進入市政公用事業領域。對民間資本進入微利或非營利市政公用事業領域的，與國有企業享受同樣的激勵補貼機制、稅收和土地優惠政策及政府的貼息或參股投資。但是民營資本的分散化特點及對政府政策穩定性的疑惑影響著其對該領域的投資。

另一方面，養老基金、住房公積金、各種公益基金卻面臨著保值增值的問題，統計數據顯示，截至2014年底，城鎮職工基本養老保險基金累計結余3.18萬億元，住房公積金繳存總額累計達到7.49億元。這些基金關系到民生領域，風險承受力差，投資范圍狹窄。

是否可以考慮讓養老基金等風險承受力差的基金投資公用事業，既可以解決這類基金保值增值的需求，也可以彌補公用事業巨大的資金需求。

公用事業領域在政府和國有企業壟斷時期，政府通過行政手段為用戶提供公共產品服務，產品提供者更多關心的是社會效益而非經濟效益，尤其是公用產品作為福利提供給用戶的時候，往往把其作為一項費用管理，所以盈利能力差，經營活力沒有得到釋放。

二、公用事業行業特點

1.區域內具有自然壟斷性（如特許經營），客戶穩定，收益相對穩定。

現金流入穩定，很多是以預收或現金形式完成的，如高速公路收費、ETC、燃氣的購買、供暖費的預交等。因為行業具有的壟斷性，用戶可選擇及議價能力較弱。受經濟波動影響小，公用事業提供的產品都是必需品，不隨經濟波動而波動或者說受影響較小。

價格具有穩定性，價格變動程序復雜，需政府參與。水電氣暖等涉及民生的價格變動要進行聽證。

2.收費提高受到多方面制約，如城市發展水平、福利水平、利益平衡。

3.投資大、回收期長，前期投入大且在以后年度攤銷中占相當比重。

4.能給整個城市及用戶帶來經濟效益、社會效益和環境效益。

公用事業從單個項目看，不具有永續增長能力，對單個項目來說，其增長是有限制的，一個限制是用戶的規模，通常來說，城市的規模擴張是有限度的，一個城市的人口承載能力是有限制，基于城市的項目規模增長也是收到限制的；另一個限制是供給能力的限制，無論是交通、還是水電氣等領域，都有一個最大供給負荷，超過負荷的部分是無法實現的。基于以上亮點，項目的最大規模受制于兩個限制中較小的那個。雖然可以通過技術手段改善供給，但這種改進不是無限制的。

三、企業價值評估

從企業價值上看，目前對公用事業價值評估方法上，基本都是沿用既有的評估方法，如現金流折現法，并沒有考慮公用事業特有的特點來針對性的調整評估方法。既有的評估方法評估出來的企業價值，在資本市場并沒有吸引力。如果結合公用事業的特點，采用調整后的折現法，公用事業的價值是否可以體現？

（一）企業價值評估的影響因素

以現金流折現法為例，影響企業價值的因素主要有企業未來的現金凈流和折現率量部分。從凈現金流入手，原有的評估方法并沒有考慮公用事業和其他行業不同的地方-壟斷性。公用事業提供的產品，都是關系民生的必需品，也極少有替代品可以替代，即便有，從經濟性的角度看，替代品未必更經濟。從競爭的角度看，通過特許經營協議，在特許經營期沒有競爭者可以進入，這就意味著，一旦獲取用戶，在特許經營期內基本可以不會流失，用戶穩定性其他領域是無可比擬的。水、電、氣、暖等行業，在項目前期調研中，都可以通過合理的手段估算出一個基礎用戶規模，這個與城市規模、區域人口數量和人口結構有著密切的關系。

根據現金流折現法的基本原理，風險是實際收益率和期望收益率的差距，如果實際收益總是等于期望收益，那投資就是沒有風險的。對某一項投資如果投資者面臨著較大的風險，則投資者總是希望得到更高的風險補償，反之，如果一項投資風險很低，則所需要的風險補償則不會過高。對于合理確定的穩定的收入部分的現金流風險低，低風險的現金流應當匹配低的折現率。對于超過基礎用戶外的用戶估計，就要收到未來城市發展及人口流動情況等多方面的影響，需要承擔的風險要大些，所以應該匹配較高的折現率。從收入角度看，公用事業由于其自身的壟斷性及產品的不可替代性，現金流入穩定且可以持續。從成本角度看，公用事業的成本分為三部分，一是與使用量相匹配的變動成本，在收入穩定可預測的前提下可以可靠估計，這部分成本占總成本比重較大；二是與使用量無關的成本，這部分占比較小；三是前期投資產生的折舊攤銷，公用事業前期投資大，投資回收期略長，導致這部分占總成本比重較大。

（二）實例分析

A市是位于我國河北的某縣級市，在2012年實現城市集中供暖，2015年因資本市場的需要，對其熱力公司進行價值評估。使用常用的現金流折現法對其價值評估結果如表1所示，使用CAPM模型計算所得的折現率為11.32%。企業價值為12949.49萬元，基本等于企業賬面凈值。

再對A公司的現金流進一步的分析。在A市熱力公司的估值中，以2015年的年初作為折現的起點，未來的現金流可以分為兩部分。

第一部分，截止到2014年已經接入的面積和實際供熱的面積，這部分產生的現金流是非常穩定的，對于已經接入的用戶，更換供熱方式將會產生新的投資，除非新的供暖方式帶來費用的降低可以顯著的覆蓋這部分的投資，從目前的行業技術來看，在可以遇見的將來沒有新技術可以比現在顯著的降低用熱成本，所以這一部分應該采用一個較低的折現率來計算價值，本文以地方政府發行用于公用事業的債券報酬率為基礎，加風險溢價，計算所得折現率為7.94%。結果如表2所示。

第二部分，未來新增的部分，可以理解為承擔著較大的風險，包括接入的不確定性。這一現金流能否實現將受城市發展、人口增長、人口遷移等諸多不確定的因素影響，仍然使用CAPM模型計算的折現率11.32%來計算，結果如表3所示。

根據表2和表3的凈現值結果得出A市熱力公司的企業價值為14386.64萬元。與使用未調整折現率計算的企業價值12949.49相比，增值1437.15萬元。

四、結論

通過調整折現率可以看出，對不同風險性質的現金流采用不同的折現率，企業的價值較采用原有估值方法有所增加，使項目具有投資價值。對不同性質的現金流采用不同的折現率，不僅限于城市集中供暖，對高速公路、燃氣、水務等公用事業同樣適用。前面的估值方法并沒有考慮到企業未來通過技術改造及精細化管理帶來的收益。以供熱行業為例，我國在單位面積消耗熱量方面仍與北歐有較大的差距，供熱看似簡單的一個熱水循環過程，卻是由好幾個系統組成的，每個系統之間相互協調，才能實現節能降耗。擁有節能方面的技術及專業的管理經驗的企業，可以利用自身的技術優勢和管理優勢降低成本，創造利潤。

由低風險承擔能力的基金投資公用事業以滿足公用事業前期對資金的要求，然后交由有技術有經驗的企業進行運營是可行的。通過這種方式一方面可以解決快速城鎮化導致的投資需求，緩解地方政府資金壓力；另一方面可以實現關系民生的養老基金等的保值增值需求；同時也為節能類高科技企業提供技術轉化為利潤的途徑，讓參與各方都能夠實現各自利益的最大化。

當然，要實現這種共贏的模式還是有一些障礙的。首先，政府非要轉換角色，給予公用事業相關的政策支持，并保持政策持續一貫性，尤其不能看到利益就上，完全不顧企業利益；其次，由于投資者和經營者相分離，這就要求通過契約來保障各方的利益，契約精神和健全的法律環境是必須的。

［1］馬楠，2013.基于現金流量折現法的企業價值評估及應用研究［D］.河北大學碩士學位論文

［2］宋麗麗，2008.自由現金流量折現法在企業價值評估中的運用.華東師范大學碩士學位論文

［3］王巖，2015.基于企業自由現金流模型（FCFF）的股權價值評估-某天然氣利用公司.河北大學碩士學位論文

［4］施金龍，李紹麗，2009.企業價值評估方法綜述與評價.江蘇科技大學學報（社會科學版）

［5］趙坤，朱戎，2010.企業價值評估方法體系研究.國際商務財會