試論股票市場和債券市場波動溢出效應及影響

韓博 北京金融資產交易所潘多 北京國際信托有限公司

試論股票市場和債券市場波動溢出效應及影響

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本文主要對股票市場和債券市場破冰溢出效益及影響進行分析，從而為股票市場和債券市場的一體化構建提供理論與數據上的支持。

股票市場；債券市場；波動溢出效應

現階段，我國整體金融體系正在進行著不斷優化，而各金融市場間存在的聯動現象逐漸凸顯出來。任一金融市場出現波動情況，除了影響自身經濟水平，還會給其他市場帶來一定的波動影響，將其稱之為“波動溢出效應”。而在資產配置中，由于股票與債券屬于重要資源之一，它的風險與收益逐漸開始被人們所廣泛關注，另外股票市場、債券市場“波動溢出效應”及影響是當前學者所重點研究的課題。基于此，本文主要對債券市場與股票市場“波動溢出效應”進行深入分析。

一、對股票市場和債券市場的具體分析

目前，我國股票市場和債券市場在經濟行業領域中占據著重要的地位，由于國內股票和債券市場時常發生股民“套牢”的現象，致使大量公民出現各種行為，嚴重阻礙了股票市場和債券市場的發展，進而造成金融市場出現混亂現象。因此，關于股票市場和債券市場波動溢出效應及影響的研究工作一直是金融業重點關注的對象，相關人員只有加強其進行深入分析，才能為我國經濟市場的發展做出重要貢獻。

（一）股票市場和債券市場的波動性。波動性是股票市場和債券市場運行的重要依據，其波動性程度關乎著兩種市場的經濟走向。但是關于波動性的判定含義，各國的經濟學家存在著較大的差距，例如：約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）將波動性定義為：未來某段時間內市場價格的變動趨勢；白芝浩（Walter Bagehot）認為因市場不確定因素的影響，使得人們對市場流動探討時出現偏差，但可從某件商品的交易價格角度分析，對波動性定義進行說明；費希爾·布萊克（Fischer Black）主要從研究學的視角，對波動性的定義進行探討，同時發現經濟市場在波動性狀態時，會存在以下特點：買賣差價較小，大額度交易能夠在點滴之間完成，且不會對市場價格的變動造成影響。而金融市場主要是為生產投資創立暢通和迅捷渠道，使資源可以合理完成分配和流通。股票市場與債券市場是資金融通主要機制，其原因為：能夠實現貨幣資金的有效配置，利用成本效益的原則，對社會資金進行合理配置，進而推動經濟的快速增長。所以，只有改善股票市場與債券市場交互關系，才能有效優化金融市場，確保金融體系可以長遠發展。

（二）關于股票市場和債券市場的研究依據。基于世界經濟全球化和金融行業自由化背景下，為實現對金融行業市場的內部和諧發展，需對股票市場和債券市場進行有效控制。其中股票市場和債券市場是我國經濟市場的重要分支，在發展與經營過程中易受到宏觀因素的影響，致使二者市場出現溢出效應。溢出效應的主要內容包括：均值溢出：是指對股票市場和債券市場的信息傳輸先后關系的真實反應；波動溢出：是指股票市場和債券市場發生波動狀態其內部存在的作用機理。

現階段，國內經濟發展的前提是：股票市場和債券市場的資源與資金的融通，其是證券交易市場中不可忽視的一項內容。從古至今，對于投資者而言，只對資金的收益率進行重視，而未意識到其資金的波動性指標，從本質上來講，市場運行的秩序與市場波動性有著密切的關聯，在某些學者的眼里，波動性的特點是證券交易市場生命活性體現。基于此，從金融中心的角度出發，應對資金的收益率與波動性進行充分了解，同時加大對資金的監管力度。由此可以看出，關于股票市場和債券市場波動性溢出效應的研究工作具有一定的社會價值與指導價值。

二、分析股票市場的波動溢出效應

在金融市場中，波動溢出效應能準確反映金融市場的變化趨勢，并且我國在此方面的研究已經展開多次，許多研究人員發現，波動溢出效應在股票市場中存在許多影響因素，具體表現為市場機構、證券交易市場和制度環境三種，而股票市場還存在波動性共變，尤其是在新興股票市場中。所以，想要保證國家經濟水平呈現逐年上升趨勢，就應對股票市場的波動溢出效應進行深入分析，為國家實現長遠發展目標提供數據支持。

（一）股票市場的波動溢出效應影響因素。由于我國股票市場具有不確定性的特點，因此，可能導致股票市場出現變動的因素包括經濟和政治以及文化等。在股票市場中，波動性屬于市場重要衡量指標，經常會因多方面的影響出現波動。

在我國股票市場中，具有波動性的影響因素可以將其總結為以下三方面：市場機構、證券交易市場和制度環境。就市場機構角度來講，市場整體規模相對較小，并且產品結構比較單一，這些都是會導致股票市場出現波動性的原因；就證券交易市場角度來講，缺乏完善的交易監管機制，將會對股票市場的波動性造成一定影響；就制度環境角度來講，市場不具備較強的透明度，而政策的不穩定以及不完善都是主要影響原因之一。上文關于股票市場波動性的研究工作，主要是從經濟學的角度進行分析。除此之外，我國相關學者在對股票市場波動性和產品市場趨勢的分析發現，產品市場趨勢可以更好完成信息的傳遞，使股票波動性得到明顯提高，當信息出現不對稱情況時，會造成股票市場波動溢出效應更加突出。

股票市場波動性的影響因素從公司治理的方面進行分析，和微觀角度存在許多差異，利用相關模型對貨幣政策和財政政策等進行詳細研討，總結其在股票市場波動溢出效應中存在影響，最后得出，宏觀經濟市場在股票市場所帶來的影響，會因環境變化出現一定干擾；而貨幣供應和財政支出等不斷增加，都是會導致股票市場發生波動溢出效應；另外，離散型經濟政策遠小于連續型經濟政策帶來的影響。

（二）股票市場波動性共變分析。蘇布拉馬尼亞姆（Subrahmanyam）等相關人士通過對1992年的數據股票進行分析，結合市場模型回歸理論，判斷股票波動性和市場波動性之間存在的關聯，在相關穩定性的檢驗后得出，仍然具備這種關系。與此同時，在對波動性變化進行分析發現，存貨和逆向選擇都會造成波動性變化。但是哈斯布魯克（Hasbrouck）和塞皮（Seppi）選擇價差對數和規模對數等具有代表性的變量，并在對其平均值等進行計算和處理之后發現，波動性的共變依據較小。

當前，缺少關于波動共性方面的研究，而相關人員更是將訂單類型與訂單流之間的關系作為重點分析對象，指出波動性共性在一定程度上和訂單類型存在聯系，而訂單流波動性作為收益率重要影響因素之一，通過實證檢驗得出，其在股票市場中的影響因素中占據主導地位。

三、關于債券市場的波動溢出效應

在我國資本市場中，由于我國的債券市場具有規模小、管理主體多樣化等特點，導致市場監管和交易方式等方面均存在一些不足之處，對資本市場的長遠發展帶來許多不利影響，針對這些問題進行有效分析，才能有效促進金融市場的長遠發展。所以，我國應加大對債券市場的政策支持，不斷完善金融市場管理體系，促進金融市場的穩定運行。

（一）債券市場波動性的影響因素。債券在實際的應用過程中具有收益固定的優勢，如市場環境急劇惡劣，關于債券投資風險的監管機制應發揮自身的重要性，從而降低投資者的經濟損失。與國外股票市場和債券市場相對比可知，國內的股票市場和債券市場起步時間相對較晚，還存在眾多的影響因素。在債券市場經濟的影響下，投資者類型和風險承受力、自信度以及市場變化應急反應等存在某些方面的差距，因此，對債券市場波動性造成的影響也會有所不同。2007年，投資者類型的多樣化發展，使其債券價格與債券數量呈現正向上升的趨勢；2009年，通過對波動性概念的闡述，結合引資分析法，對國內債券市場的波動指標進行明確定位，從而為資金波動性的量化關系實現創造良好依據。2010年，通過對短期10億元額度債券的發放，使得各保險企業的發展與債券市場的波動性有著直接性影響。另外，投資者的特點也會對債券市場的波動性造成影響，如投資者的類型結構過于單一和交易動機的一致化，會使債券市場出現負面趨勢波動。2013年，國內經濟學家從宏觀經濟學的角度，對債券市場波動性影響因素進行分析，發現市場利率和股票外匯、貨幣政策與債券市場的格局分化都是波動性的制約因素。

（二）債券市場波動性共變分析。以美國證券交易中心的數據為例，研究分析可知波動性量化的替代因素可設置為買賣差價的變化，除此之外債券市場的交易量以及交易價差等也可作為波動性的替變因素，但是，上述因素的存在，并無法說明它們是債券市場長期變化的共性因素，但是卻為共性因素的研究探討工作做出重要貢獻，為各項金融資產的制約因素的確定奠定良好基礎。

四、對股票市場和債券市場波動性溢出分析

國內金融市場的運行狀態正在逐漸地走向平穩，促使各金融市場的協調工作能力有所加強。在金融市場經濟的影響下，各債券與股票投資收益率逐年攀升，對此，投資者也相應的改變了投資策略，即由原有的集中投資演變為分散投資，進而達到收益最大化的目的。基于此，在實際的金融市場運行過程中，不但存在著機遇，而且還會出現各種金融風險，影響著市場的穩定運行。

第一，波動性溢出的影響因素。第一，國外市場波動性溢出的影響。1997年，馬庫斯·弗萊明（John Marcus Fleming）認為宏觀經濟學變量能夠對國債市場的運行狀態造成不同程度的影響；1998年，Fleming將各項國債影響因素進行總結，將其劃分為兩個方面：僅對單一經濟市場造成影響；對所有市場造成影響。2002年，威爾·杰茨曼（Goetzmann）與Masoa通過對股票市場和債券市場的分析，發現投資者在股票市場和債券市場的資金活動與市場數據信息的變化趨勢有著密切的關聯。2004年，Longstaff將外部環境與市場波動性的關系進行說明。通過對上文影響因素的分析，發展股票市場和債券市場的影響因素之間存在著既相互關聯又相互制約的特點。

第二，國內市場波動性溢出的影響。2007年，我國的經濟學家將股票市場和債券市場波動性溢出因素分為兩種，一種是共性因素，另一種是互變因素，同時發現投資者的個人行為對市場波動性的影響加大，但是通過投資者監管機構的構建，使得這一問題有所改善。2010年，通過大量數據的顯示，宏觀因素是指貨幣供應，其與通貨膨脹是市場經濟變量的主要因素。

五、國內股票市場和債券市場波動性溢出歷史走向

通過對國外股票市場和債券市場波動性溢出發展歷程進行分析，可知我國的股票市場和債券市場波動性溢出研究工作還處于劣勢階段，僅停留在表面的市場波動性研究，而關于波動性溢出方面的研究工作相對較少。

2007年，蘇罡為了進一步確定股票市場和債券市場波動性之間的宏觀變量指標，利用二者之間相互制約、相互促進的關系，利用模型，對各種變量數據進行系統化地總結。2008年，曾志堅與羅常青等學家首次開展股票市場和債券市場波動性溢出研究工作，利用變量等數據的選取，使其成為波動性溢出替代變量，結合經濟學模型的構建，發展股票市場和債券市場之間呈現協調共存的關系，同時關于債券市場的波動性溢出研究結果時間與股票市場波動性溢出研究結果時間相比較短。2010年，王茵田與文志瑛將日本的國債數據作為實驗研究數據基礎，重點對股票市場和債券市場的波動性進行探討，其結果為二者之間的市場呈現因果關系，且因外界宏觀因素的變化，使得股票市場和債券市場波動性趨勢不具備穩定的特性。

基于上文研究，一些相關學者為了結果的全面性，把收益率等變量也給予相應的分析，和流動性溢出效益進行有效整合，進行全面分析。近年來，我國相關人員逐漸開始對股票市場和債券市場的波動溢出效益進行充分分析，并重點研究其影響因素，發現股票市場和債券市場波動性溢出影響因素主要由市場宏觀調控和投資者自身情緒等構成。除此之外，債券市場從本質上可分為：交易所債市、銀行間債市以及股市等三種，我國經濟學家認為，以上三種債券市場其波動性的影響因素都存在互相影響的依據。2010年，陽欽雯利用宏觀學與微觀學的角度，對股票市場和債券市場波動性溢出進行深層次分析，發現其二者內部存在的影響因素之間呈現長期共存與負向相關的關系，即交易所債市、銀行間債市以及股市三個市場中，如某一個內部市場發生波動性的變化，其余兩個市場也會同樣受到不同程度的影響，使其三者內部呈現均衡性，直至三者之間達到平衡模式。

六、結束語

通過上文的分析得出，股票市場和債券市場波動溢出效應影響因素包括：其一，宏觀變量，如波動性、收益率等相關變量，因素發生變動會直接影響股票市場和債券市場，使其出現變動。其二，投資行為與投資者的偏好等多種因素，影響因素會對單個市場帶來一定影響，導致市場之間發生流動性溢出效應。相關學者認為，股票市場和債券市場不僅存在波動溢出效益，而且相互之間還存在相互影響，因此，只有進行針對性的研究，才能有效對其進行預防。

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