油企需在多維空間避險

□ 馮躍威

?

油企需在多維空間避險

□ 馮躍威

三維空間的原油期權交易早已成為國際石油公司避險和進行資產配置時最有效率的石油金融工程工具之一。

當日本和歐盟看到美聯儲開始收緊美元供給、降低量化寬松強度后，出于提振自身經濟的需要，先后從2014年三季度開始進行新一輪的量化寬松操作。日歐量化寬松強度上升，不僅直接推升了美元匯率及其實際購買力，也打壓了以美元計價的包括原油在內的大宗商品價格，而且巨幅波動的價格風險已經并正在深刻地施加到全球所有經濟體上。

成功避險

2014年三季度，WTI油價原本還徘徊在每桶99美元上下運行，但隨著日歐量化寬松措施的推進，油價開始進入下跌的漫漫熊途。為了規避2015年可能到來的國際油價大幅下跌，墨西哥國家石油公司決定在場外市場（OTC）為其2015年2億多噸原油的出口總量進行套期保值，以圖阻止油價可能深度下跌造成的公司經營業績縮水和政府財政收入減少等狀況。

幾經招標評估后，該公司與一些著名的華爾街國際投資銀行簽訂買入執行價格為每桶76.4美元的原油看跌期權。進入2014年四季度，國際油價一路下跌，使得與華爾街投行簽訂的買入看跌期權變成了實值期權，盡管支付給了這些華爾街投行7.73億美元的費用，但通過上述避險操作，為墨西哥國家石油公司帶來了70億美元的額外避險收益，使其實現了將銷售價格鎖定在每桶近73美元的經營目標。

在成功躲過2015年上半年油價暴跌的風險后，該公司2015年8月中旬再次宣布，自6月9日至8月14日又耗資10.9億美元，為2.12億桶將于2016年出口的原油購買看跌期權，以對沖油價下跌的風險。但執行價格僅為每桶49美元，遠低于2015年履約執行的每桶76.4美元的價格。盡管這輪交易執行價格的科學性還有待商榷，但作為發展中產油國能有如此魄力在高空間避險經營，實屬難能可貴。

為經營避險購買“保單”

回看人類商業模型可知，傳統生產型企業通常都是采用低買高賣的方式進行經營牟利與避險。但價格波動帶來的風險，已使收益和風險變得非此即彼。價格判斷對了就盈利，反之，則將虧損。特別是那些沒有避險能力的石油公司，它們往往也只能在現貨市場上進行經營，最多是根據市場季節性消費特點和供給情況等對生產進度進行規劃與再安排，主觀性地規避短期（一個月左右）的價格波動風險，使得企業盈利能力與原油價格的漲跌呈現出高度的線性相關性。因此，形成了最原始的一維線性的盈利與避險的經營模式。

為了規避價格不利帶來的風險，人們將避險手段擴展到二維的期貨空間。這時，無論價格漲跌，期貨合約都可以規避掉不利于自己的價格波動，但其前提條件是做空或做多要與價格運行方向一致，否則將會發生虧損，且理論盈虧可趨向無限大。于是，這種交易就將交易空間從線性擴展到平面的二維空間，即買多后價格上漲盈利、賣空后價格下跌贏利，買多后價格下跌虧損和賣空后價格上漲虧損等四個區域。盡管價格漲跌都可盈利，但遇到上述后兩者的交易結果依舊不能規避掉經營中的全部風險。

為了消除在期貨交易二維空間中的不確定性，規避價格不利時可能造成的無限虧損，人們又研發出期貨期權。它是在未來一定時期可以買賣的權利，是買方向賣方支付一定數量的金錢（即權利金）后擁有的在未來一段時間內（指美式期權）或未來某一特定日期（指歐式期權）以事先規定好的履約價格（或執行價格）向賣方購買或出售一定數量的特定標的物的權利，但不負有必須買進或賣出的義務。于是，就將交易策略可能的空間擴展到立體的三維空間，見圖示。

如果買入看漲期權，若執行時價格上漲并有贏利（是實值期權）時，即價格落入A空間區（如圖示），則交易者的理論贏利可以是無限大；若買入看跌期權，且執行時價格下降并有贏利（是實值期權）時，即價格落入C空間區，則交易者的理論贏利同樣可以是無限大；但價格若落入B、D、E、F、G 或H空間區之一的情況發生，交易者將發生虧損，但最大損失僅為預先支付的權利金。而墨西哥石油公司購買的看跌期權在到期時正好是處于下跌的實值期權C空間區，所以，該公司僅支付了很少的權利金卻規避了始于2014年二季度的油價打對折暴跌的風險。

從某種意義上講，期權合約已成為期貨合約的“保單”，是在以最小的代價消除無限損失的風險。而且，在正常情況下，這種買入式的期權交易成本遠低于直接用期貨避險的交易成本，所以它更具優勢。但其問題是，選擇能保證交易結果落入A空間區或C空間區的交易策略要比二維空間的期貨交易更復雜，且對價格預測能力的要求更高。

而值得注意的是，當人們圍觀墨西哥國家石油公司成功對沖價格暴跌風險的事件并大加贊賞時，卻很少有人追究承接了這些風險的巴克萊、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利等7家華爾街投行，它們又是如何將這些風險吸收或轉移出去的？因此，給我們留出了巨大的探究和學習的空間。

戰略、戰術與制度建設合一

在國內，還在為推出原油期貨合約舉步維艱、期待用原油期貨作為爭奪話語權或定價權的利器時，三維空間的原油期權交易早已成為國際石油公司避險和進行資產配置時最有效率的石油金融工程工具之一。盡管證監會陸續放開國內期貨公司的資產管理業務，屆時，就算獲批公司有能力為國內包括石油企業在內的猶如“老公”般的實體公司提供資產管理、風險對沖等金融服務，但交易所內交易工具品種、種類等的匱乏，也會使其猶如無米的巧婦，別說“婆婆”不待見，恐連自己的“老公”也會嫌棄，哪還有什么金融服務實體之說？

其實，在改革開放之初，鄧小平就明確指出：“金融是現代經濟的核心。”它不僅是經濟問題、政治問題、社會問題，更是政權問題。無獨有偶，2015年10月16日，李克強總理在金融企業座談會上也指出，金融與實體經濟密切聯系、互促共生。并強調，金融為促進經濟平穩運行和結構調整提供了有力支撐。盡管改革開放以來的中國領導人對金融都有著十分高的戰略認知，但可惜的是，在戰術層面上始終沒能有效地推進金融體制的改革。再加上目前運行的國際金融體系又完全是由西方主要國家規劃、構建和主導，所以客觀上講也會加大融入國際金融市場的難度和風險，這就更需要認真研究國際金融體系及其中的各種規則、工具以及風險敞口。

有鑒于此，擺在我們面前的任務還十分艱巨。即使在國內開放了與國際對接的市場，也需要有足夠的風險甄別、管控和應急的能力與手段（而不是擔心價格大幅波動就直接將交易工具治理成“太監”），使我們能在全球化的市場中用多維空間的交易工具進行資產配置、避險和牟利；即使推出新的金融工具，也要必須以滿足國內實體企業的需要為先決條件，使國內實體企業能在自己熟悉的市場體系中學會用國際市場的語言與世界對話，而非“簡單”“粗暴”地向外資開放，更不是一味地實施“野蠻”的機制倒逼。否則，這等行為后果的代價和成本將會極高，且效率也高不到哪去。

所以，在三維空間進行避險不僅應包括石油的市場風險，還應包括規避頂層設計與實施脫節、金融工具創新與市場需求脫節、開放與管制脫節等國內制度建設上的風險。

只有如此，國內石油企業才有動力去多維空間進行避險經營，企業經營安全也才能有一份保障。

（作者為財經專欄作家）