上市公司內在價值的分析與評價

李悅月++鄭權

摘 要：上市公司是我國市場經濟的重要組成部分。從某種程度上看，上市公司是否能夠在市場上占據一席之位，主要取決于其內在價值。因而，對上市公司內在價值進行分析與評價具有重要作用。本文，筆者就在企業內在價值概念解析的基礎上，分析影響上市企業內在價值的因素及提高企業內在價值的實踐途徑，并提出了三種上市公司內在價值評價的通用方法，希冀本文研究能夠為同行研究提供可操作性建議。

關鍵詞：上市公司；內在價值；分析；評價

一、企業內在價值的概念

巴菲特在其創作的《Lessons Forcorporate Anlerica》一書中明確提出，企業內在價值是不可忽視的概念，它重在評估企業的投資情況，提高企業的相對吸引力。其計算值只能是簡單的估計值，而不是用某種計算公式精算得出的精確值。而且在利率變化的情況下，企業內在價值的估計值也會發生相應的變化。而后，業界大部分學者又結合巴菲特提出的企業內在價值理論，從投資的角度提出了企業內在價值的概念：企業在其剩余壽命中將現金流量進行折現產生的折現值即為公司內在價值。其能夠最大程度地反映企業現在與未來的盈利能力。

當前，上市公司主要依靠股票價格來評估其內在價值。究其原因，是上市公司股價高低代表了投資大眾對企業內在價值的評價，股價能反映企業資本與投資大眾獲利的關系。而在內部方面，企業的內在價值則在一定程度上反映了企業所有者權益及企業的未來獲利能力。

二、上市公司內在價值的分析

1.影響上市企業內在價值的因素

（1）財務效應

相比普通非上市公司，上市企業財務效應對企業內在價值的影響更大。而上市企業財務效應又主要通過財務杠桿作用影響企業的內在價值。具體來看，財務杠桿作用在一定程度上影響了中企業負債與優先股籌資情況。當財務杠桿加大時，上市企業的投資利潤率往往要高于其負債利息率，此時若企業處于盈利狀態，企業內在價值將有所提升。相反，如果企業創造的利益無法支撐債務利息需要，那么企業內在價值將受此影響而略有所下降。換言之，財務效應對企業內在價值的影響，主要是通過企業負債率與利益的關系間接實現的。

（2）資本結構

資本結構是否合理，直接影響了企業的內在價值。當前，判斷上市企業是否具備合理資本結構的方式主要有：①判斷上市企業的資本結構是否具備成本節約、彈性適度等良好特質；②上市企業的資本結構與投資結構在結構、數量及期限等方面是否協調；③對未來環境變動進行預期，全面考核資本結構、投資結構是否具備應變能力。通常，資本結構合理性越強，資本結構愈加優化，企業獲得預期盈利的可能性越大，企業內在價值越大。相反，如果上市企業的資本結構不合理，財務杠桿作用無限放大，那么上市企業的投資風險就會無限放大，企業的內在價值就會越難確定。

（3）經營業績

上市企業的經營業績通常通過股價來反饋，且經營業績會直接影響上市企業的內在價值。具體來看，上市企業經營效率越高，經營業績越好，股價會隨之上漲，企業盈利能力增強，企業內在價值提升；如果企業股價受外部影響下跌，企業的經營業績會受其影響下降，企業的盈利減少，企業內在價值下降。更具體地說，上市企業預測的經營業績越好，股價越高，購置該上市企業股票的股民會逐漸增加，企業經營的外部環境變好，企業更容易獲取更多高利潤項目，進而促使企業實際經營業績向上提升，企業整體盈利增加，企業內在價值順勢提高。

（4）股利政策

股利政策主要包括四個維度，分別是股利支付情況、支付方式、支付水平及支付連續性。其中，若上市企業股利支付能保障投資者的穩定收益，說明企業股票風險小，企業經營狀況良好，企業內在價值高；反之，則說明企業資金緊張，企業難以繼續運營，企業內在價值流失；若企業能夠長期采用現金股利支付方式，說明企業投資風險低，投資者青睞度高，股價會隨之上漲，企業價值也會隨之提升，反之則企業內在價值下降；若企業支付水平保持某個適當的波動幅度，而不大起大落，說明企業的經營狀況相對較良好，上市企業的未來發展前景可觀，企業盈利機會大，進而促使企業內在價值有效提高。

2.提升上市企業內在價值的方法

（1）強化財務杠桿效應

發揮并強化上市企業的財務杠桿效應，有利于進一步優化上市企業當前的資本結構，促使上市企業實現內在價值最大化。而上市公司要強化財務杠桿效應，首先要按照企業發展實情調整財務結構，實現財務結構的規范化，并進一步完善企業的股權結構，提高企業治理水平。其次，按照《公司法》的相關規定，明確公眾持有企業股票的最低比例，使企業能夠在合理合法的情況下回購股票，實現股權結構調整，把握上市企業的財務控制權。再者，財務部門要時時核算企業的負債情況，監督企業的股價變動情況，評估企業盈利能力，并以此與企業管理者協商，適當強化財務杠桿作用，規避企業盈利風險，增強企業的財務杠桿效應，提升企業內在價值。

（2）把握企業控制權

把握企業控制權，優化企業資本結構，是間接提升企業經營業績，增加企業內在價值的方法。而要把握企業控制權，管理者必須要先積極克服經營權與所有權兩權分離產生的利益目標偏差，并采用合適的方法實現兩權的規范化；同時，上市企業管理者要積極把控企業經營情況，監督股價上漲與下跌波動幅度，規避不利于企業經營、股民收益、股東利益的措施，同時要采取合理的方式消除敵意收購股票的現象，盡可能保障上市企業平穩運營，把握企業控制權，使企業正常發展，進而保障企業獲取可觀盈利，有效提升企業內在價值；此外，把握企業企業控制權，要求企業監事會等監督部門要時時監督企業高層職位被接管、管理者被更換的情況，以及時消除“蠶食”控制權現象。

（3）優化證券市場

上市企業內在價值與其盈利能力有關，而上市企業的盈利能力通常又通過企業股票直接表現。眾所周知，企業股票是置放在證券市場上的。證券市場的變動或一些不穩定情況，都會對上市企業產生負面影響，進而減少企業的內在價值。因此，要提高上市企業的內在價值，必須要做好證券市場優化工作。具體來看，可執行以下幾項措施：①構建合理的證券市場運營監督機制，提高證券市場工作成員的工作積極性，及時消除證券市場不流通問題；②以立法的方式頒布提高證券市場規范化操作的法律法規，使證券市場有序發展，規避不必要的企業股價波動風險；③根據企業實情適度調整企業在證券市場上的股票供應量，使股票價格均能實現價值回歸，保障股東利益；④構建違法清償機制，對違背證券市場規定，惡意“暗箱操作”，打擊經營良好的上市企業的行為進行相應的法律懲治。總體而言，只有實現證券市場的優化，使上市企業的股票減少外部環境波動影響，提高企業盈利穩定性，才能真正有效提高上市企業的內在價值。

（4）提高政策利用效率

提高政策利用效率的直接目的是為上市企業創造收益提供更多保障。一般而言，良好的股利政策，乃至外部政府部門頒發的優惠政策，都能在一定程度上推動上市企業提高經營績效，增加企業收益，提高企業內在價值。特別是政府部門頒發的優惠政策，它能夠優化上市企業經營的外部環境，為上市企業與其他企業提供“通行證”，使企業獲得更多合作機會。因此，上市企業要特別注重提高政策利用效率。具體來看，應做好兩方面工作：①發揮監事會等監督機構的作用，完善企業治理結構，使政策得以有效利用；②發揮管理層的功能，結合政策優勢進行有利決策。

三、上市公司內在價值的評價

1.貼現現金流量法

貼現現金流量法是一種通過評價企業投資收益或現有資產收益情況來判定企業內在價值的方式。該理論認為，上市企業的內在價值其實就是企業經營產生的所有的現金流現值總和。因此，用貼現現金流量法評價上市公司的內在價值，評價方必須要具備長遠發展目標，并積極收集與上市企業發展有關的各項完整的信息；同時，要在現有的風險調整機制的基礎上對不同階段的現金流進行比較，以提高上市企業內在價值評估的精確性。

當前，利用貼現現金流量法對上市企業的內在價值評價，又可分為直接法和間接法兩種。其中前者重在扣除利息再進行折現，后者重在先整體折現再實行利息扣減。不同上市企業主要看其整體現金流與債務現金流的本質而定。但不管是哪種方法，其最終的導向都是客觀公正地評價企業的內在價值。

2.經濟增加值法

經濟增加值，簡稱EVA，其主要是通過衡量企業組織價值、度量企業財富創造能力來評價企業的內在價值的。就數量角度而言，EVA就是通過計算企業繳納稅收后所得營業利潤減去債務與股本成本的剩余收入，進而判定企業當前盈利能力與內在價值的。相比其他判定方法，經濟增加值法更符合經濟收益本質。而且，這種方法規避了傳統企業內在價值評價方法的不足之處，有利于正確衡量企業股東的收益、管理者績效，進而評價企業的內在價值，使企業內在價值評估結果能夠為企業內部管理所用。所以，從經濟學理論來看，EVA對企業內在價值的評價更實在、更客觀。

3.Ohlson模型

Ohlson模型是學界研究者于1995年提出的專門用于企業內在價值評價的方法。這種方法主要通過評估企業的財務會計信息完善情況，并利用代表企業價值創造活動的利潤取代價值分配股利，進而實現企業內在價值評價。即這種評價方式更看重的是企業的價值創造活動，而不是鼓勵分配活動。據悉，利用這種企業內在價值評估方法，有利于上市企業根據不同行業現有的發展情況，評估企業自身的增長率、市場占有率等專門驅動企業增加盈利的因素，進而集合這些因素構建基礎模型，制定與企業發展相適應的發展模式，增加企業盈利，提高企業內在價值。值的注意的是，利用Ohlson模型對企業內在價值進行評價，最好要分清企業當前所處的階段是成熟期、成長期，企業投資資本報酬率與銷售增長率是否保持基本穩定。

四、結語

上市公司內在價值是評估企業未來盈利能力的重要手段。從某種程度上看，分析企業內在價值，就相當于分析企業未來盈利能力。因此，上市企業必須要善于剖析影響上市企業內在價值的因素，如財務效應、資本結構、經營業績、股利政策等，并尋找相適應的方法提高企業內在價值。同時，在企業內在價值合理分析的基礎上，針對企業現實情況采取貼現現金流量法、經濟增加值法或Ohlson 模型等評價方法對并對企業內在進行合理評價，以為企業未來的發展提供有力的依據。

參考文獻：

[1]周露.基于價值評估模型對上市企業內在價值研究--以獐子島為例[D].上海海洋大學，2014.

[2]田紹楠.論企業內在價值與賬面價值的偏離[J].現代經濟信息，2015.

作者簡介：李悅月（1993.04- ），女，黑龍江省海林市人，佳木斯大學經濟管理學院國際經濟與貿易專業2012級學生