萬科反收購還有哪些招？

王博

在采取“股東會中心主義”和“法定資本制”的中國《公司法》框架下，并非所有反收購措施都可以適用。但是像一些“驅鯊劑”條款和尋找“白衣騎士”等還是有適用的空間。手段就是各種事前事中的反收購措施，以防止對公司不利的收購損害相關方的利益。在這個方面，萬科做的是不夠的

歲末年初，中國資本市場上最引人矚目的莫過于寶能與萬科之間的股權爭奪戰了。寶能系的并購對萬科而言屬于敵意股權并購。如何進行利益平衡應當留給董事自主決定，如果董事會認為公司被收購可以滿足公司長遠發展的需要，就應當對收購方持歡迎態度，配合收購方接管公司。那么，在董事會認為收購會損害公司長期利益的情況下，應該如何采取措施防止收購？依據域外法律實踐的經驗，常見的反收購措施主要有“定向增發”、“毒丸計劃”、“白衣騎士”、“驅鯊劑”、“回購股份”等。

定向增發

面對敵意股權收購，如果公司能夠向反對收購的股東定向增發股票，則收購方現有的股份會被稀釋，收購的難度將大大增加。但是我國公司法采法定資本制，增發的權力完全在股東大會，董事會沒有增發的權力。定向增發會增加公司注冊資本，屬于股東大會特別表決事項，需要出席股東大會的股東的2/3以上表決權同意。而事實上中小股東參加股東大會的比例并不高，萬科這種股權結構分散的公司更是如此。2015年5月份召開的年度股東大會出席率是34%左右，8月31日那次臨時股東大會的出席率是38%左右，扣除第一大股東和管理層等持股比例，機構股東和散戶的參會率也就在15%-20%之間。如果依然按照這個比例計算，萬科在召開股東大會時，加上支持萬科董事會的26.81%與寶能系的24.26%，大概有66%到70%的表決權參會，這種情況下寶能投票權可以穩穩超過1/3，能夠否決增發方案。同理，目前萬科的“重大資產重組”也很難過股東大會這一關。

此時一個可能的解決辦法是表決權代理，董事會可以向中小股東征集表決權來抵御收購方的表決權。但一個不容忽視的問題是，在現任管理層的領導下，萬科公司雖然有不錯的業績，但是中小股東并未從股價上漲中獲取太多利益。因此很難講支持萬科的中小股東是否足夠。

毒丸計劃

毒丸計劃是指現有股東在特定條件下（一般指收購方發出要約收購通知或收購方股份達到一定比例），獲得目標公司或合并后的公司股份的權利。毒丸計劃意在提高收購難度，迫使收購方放棄收購。

毒丸計劃主要分為“外翻式毒丸”和“內翻式毒丸”兩種。“外翻式毒丸”是指，目標公司與股東約定，當公司被吸收合并后目標公司股東可以遠低于市場價的價格購買收購方的股份。該種策略的一個法律基礎是，收購方自動承擔目標公司與原股東之間的合同義務。不過外翻式毒丸存在一個缺陷：如果收購方不實施合并，而是只通過股權收購的方式控制目標公司，則外翻式毒丸不能生效。為了彌補外翻式毒丸的缺陷，美國的律師們又設計了內翻式毒丸，即當收購方股份達到一定比例或發出收購要約時，其他股東可以低價購買公司股份。

在其發源地美國，毒丸計劃可以說是反收購的利器。但是在中國，其合法性還需要討論。在目標公司實施外翻式毒丸的情況下，收購方基于合同地位的概括承受有向股東低價出售股票的義務。但是，如果收購方采取股權收購的方式，外翻式毒丸沒有適用的空間。即使收購方吸收合并了目標公司，如果新公司持續不發行新股，毒丸計劃的影響力也大大受限。

內翻式毒丸面臨的法律障礙主要有二：其一，如前所述，在既有法律框架下，我國實行的是法定資本制，董事會無權發行股份，在收購方擁有相當數量股份的情況下，增資計劃能否獲得股東大會通過值得思考；其二，公司法奉行股東權利平等原則，持有同種股票的股東享有相同的權利，內翻式毒丸計劃里公司賦予除收購方之外的其他股東優先認股權，可能構成對持有同種股票股東的歧視。

因此，“毒丸計劃”雖然被公眾熱烈討論，其實際作用也不容忽視，但是在我國，毒丸計劃實際上是難以實行的。

白衣騎士

所謂“白衣騎士”，是指遭遇敵意收購的目標公司邀請友好公司對自己進行收購，從而挫敗敵意收購行為或者迫使敵意收購方提高收購價格。與之類似的還有“白衣護衛”，即目標公司邀請友好公司收購自己的股份，但是友好公司不謀求控制權。國內發生的哈啤反收購和勝利股份反收購案分別采取了白衣騎士和白衣護衛兩種手段。

目前看來，安邦在某種程度上扮演了“白衣護衛”的角色，才讓支持萬科一方的股份稍微超過寶能的股份。不過這僅僅可以保證現任董事會在2017年5月任期屆滿之前不會被寶能罷免，不能阻止寶能選派董事進入下一任董事會。由于萬科董事會選舉采取累積投票制度，寶能在11人董事會中最多可以取得四個席位，是一股相當大的力量。不過寶能的資金能否支撐到董事會換屆也是一個問題。寶能系的資金主要來自前海人壽的萬能險和鉅盛華的資管計劃。為了收購萬科，寶能已經借入了大量杠桿資金，在這一年多的時間內一旦萬科的股價下跌到一定程度，鉅盛華的資管計劃就有強行平倉的風險。而且鉅盛華的資管計劃在2017年11月到期，如果萬科屆時拖延召開股東大會選舉新一屆董事會，則寶能的收購計劃也有可能落空。

驅鯊劑

所謂驅鯊劑，是指在公司章程中安排一些收購者難以接受的條款從而使其放棄收購或提高收購成本。例如“限制董事提名權”、“分期分級董事會”和“金降落傘”等。

“限制董事提名權”是指公司章程規定，只有滿足一定持股比例和期限的股東才可以提名董事，最終候選人名單由董事會確定。最著名的例子是大港油田收購愛使股份之爭。《公司法》和《上市公司股東大會規則》規定單獨或合計持有3%以上的股東，沒有持股期限限制，都可以向股東大會提出提案。現實中公司章程可能提高該比例或施加持股時間限制。公司章程能否改變《公司法》對提案權的規定？這涉及《公司法》條文強制性與任意性的區分。一般而言，上市公司涉及更廣泛的社會利益，因而《公司法》對其的規定強制性更大，股東通過章程改變法律規定的權利受到限制。《公司法》對股東提案權的規定意在保護中小股東的利益，防止董事會任意行使權力，所以該條款應為強制性規范，章程做出的提高提案權門檻的規定應當無效。與之相對應的，《公司法》賦予了有限責任公司股東會議事程序更大的自由空間，除了少數特別事項之外，其他事項章程可自由規定。兩相對照更加凸顯股份有限公司立法的強制性。

“分期分級董事會”是指章程規定，每年只能改選1/3到1/4的董事。這樣可以減緩收購方進入董事會的速度，原董事會在一段時間內依然可以掌握公司控制權，同時可以限制累計投票權的使用。設置分期分級董事會是公司自治事項，法律并不干涉。但是萬科章程中并沒有對此作出規定。

“金降落傘”是在公司控制權易手后對離職的董事及高管的補償措施。此時他們可以從公司拿到巨額補償。這種巨額補償會提高收購方收購的成本。而在收購不可避免的情況下，它可以防止董事不顧一切阻止收購，減少股東與董事的利益沖突。使得董事有動力為公司尋求最高的溢價。“金降落傘”是董事高管與公司之間的契約安排，原則上法律不做限制。但是要防止金降落傘淪為自我交易損害公司利益。不過萬科章程中對此也沒有相應的規定。

回購股份

公司回購除了收購者之外其他股東的股份可以減少發行在外的股份從而使收購者難以獲得控制權。不過我國公司法為了防止公司以回購股份的方式減少注冊資本，對回購股份施加了諸多限制。回購股份必須是為了特定目的：減少注冊資本，與持有本公司股票的其他公司合并，將股份獎勵給公司員工和回購異議股東股份。況且公司持有的自己的股份沒有表決權，如果不將回購的股份轉給其他主體，收購方的持股比例會實質性地提高，降低了其收購的難度。因此在敵意收購場合，只有“將股份獎勵給公司員工”這個目的可供適用。而在這種情況下，公司回購的股份不得超過本公司已發行股份總額的5%，所收購的股份應當在一年內轉讓給職工。職工獲得股份后可以組建公司充當“白衣護衛”的角色。

綜上所述，在我國現行制度下，董事會采取反收購措施的空間有限，但是依然能夠采取一些反收購措施。董事會應當在嚴格遵循法律法規的前提下采取必要措施維護公司利益。當然，為了維護自己在公司中的職位，惡意收購中董事會傾向于采取反收購措施。雖然在這種情況下董事可能存有私心，不過董事這種個人利益應當受制于公司利益，否則就違背了自己的忠實義務。

在采取“股東會中心主義”和“法定資本制”的中國《公司法》框架下，并非所有反收購措施都可以適用。但是像一些“驅鯊劑”條款和尋找“白衣騎士”等還是有適用的空間。手段就是各種事前事中的反收購措施，以防止對公司不利的收購損害相關方的利益。在這個方面，萬科做的是不夠的。萬科章程中并沒有預防敵意收購的事前措施，這使得董事會陷入較為被動的地位。當然，以萬科之體量，王石萬萬想不到一家名不見經傳的公司敢于收購自己。不過在杠桿資金橫行于市的今天，“野蠻人”的威脅早已成倍增大。在這種背景下恐怕會有更多董事會采取包括增持股份在內的各種措施，防止敵意收購發生。