萬科緣何不用毒丸計劃？

劉輝

采取反收購措施應由股東大會決議，但根據《公司法》的決議要求，在惡意收購人已持有目標公司大量股份的前提下很難做出決議

繼愛康國賓拋出毒丸計劃回擊江蘇三友惡意收購之后，近日房地產板塊重量級上市公司萬科面對寶能系咄咄逼人的大舉收購，董事長王石公開聲稱不歡迎“野蠻人”前海人壽，或啟動毒丸計劃。從中國的法制環境來看，盡管不禁止包括毒丸計劃在內的反收購措施的施行，但《上市公司收購管理辦法》只做了原則性的規定，并沒有出臺專門的反收購立法，對于反收購措施的決策、審查、實施、目標公司中小股東保護等均缺乏制度依據。

在本次萬科控制權爭奪大戰中，萬科的主動作為來得相對遲緩。直到2015年12月21日，公司才正式發布公告：正籌劃股份發行，用于重大資產重組及收購資產。而萬科的股票也是直到當日下午13：00才正式在二級市場停牌。與此同時，萬科的投資者們卻只能坐山觀虎斗。雖然后來的情況顯示，萬科并未選擇毒丸計劃作為本次反收購的核心措施，但控制權風波不僅僅給投資者，而且給監管當局甚至法院撂下沉重的話題：毒丸計劃在中國現行法律框架下，行得通嗎？在毒丸計劃的制定、啟動等各個環節，投資者們有發言權嗎？

有可能性，缺可行性

1982年，美國著名并購律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）發明的毒丸計劃（poison pill）目前已成為美國被運用最多的反收購措施之一。毒丸計劃實際上就是一種股權攤薄反收購措施：該計劃首先由目標公司設置一個毒丸觸發點，當惡意收購人持有目標公司股票達到觸發點時，毒丸計劃正式生效。所有目標公司股東均有權以之前設定的低價購買（或者以其持有的優先股、可轉換公司債券等轉換）目標公司新發行的股份。從而導致惡意收購人一方面是其股權被大量稀釋，另一方面是其繼續收購將支付更大的成本，最終達到抵御惡意收購之目的。從我國現行法律環境來看，毒丸計劃的實施具有可能性，卻缺乏可行性。

從可能性來看，現行上市公司并購法律體系主要由新修訂的《公司法》、《證券法》兩部基本法律和《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購辦法》”）、《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《資產重組辦法》”）、《關于外國投資者并購境內企業的規定》（以下簡稱“《并購規則》”）以及《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（以下簡稱“《戰投辦法》”）等相關規定構成。首先，作為我國目前直接對反收購措施進行規制的《收購辦法》，其2006年、2008年以及2014 年修訂版本均否認了2002年版本中第33 條關于收購人在做出提示性公告后，目標公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，禁止董事會對發行股份和可轉換公司債券以及修改公司章程提議權之規定。從而至少為毒丸計劃的實施預留了法律空間。其次，2013年國務院頒布的《關于開展優先股試點的指導意見》和2014年中國證監會出臺的《優先股試點管理辦法》，均對優先股等特殊股份發行制度予以認可，為毒丸計劃的實施提供了可靠保障。

從可行性來看，毒丸計劃這種反收購措施在目前中國還有相當大的難度。首先，在目前的發行制度之下，上市公司公開發行證券必須經過中國證監會的核準，即便是上市公司非公開發行也不例外。這個過程本身可能影響反收購措施的實施效果。其次，不論是普通股，還是可轉換公司債券以及優先股，由于直接涉及股東持有股權比例的變動和公司整體股權結構以及注冊資本的變化，根據《公司法》和《證券法》等法律的規定，必須經過公司最高權力機關股東大會的特別決議，而股東大會的召集、召開會經歷較長的周期，這可能會付出較高的時間成本。再次，2006年《上市公司證券發行管理辦法》第10條、2014年《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第11條均明確限定了發行新股募集資金的使用用途，而顯然，目標公司采取反收購措施不屬于法定的資金使用用途之列。此外，從2014 年《收購辦法》第33條來看，采取反收購措施應由股東大會決議，但根據《公司法》的決議要求，在惡意收購人已持有目標公司大量股份的前提下很難做出決議。比如本次寶能系持有萬科的股份比例一度高達30%，如果在股東大會上投反對票，決議通過概率極低。特別值得注意的是，由于新股發行事項可能對原股東構成關聯交易，根據《公司法》，萬科的這部分股東必須予以回避，這更增加了反收購決議通過的難度。

立法完善投資者保護

萬科與寶能的控制權激烈大戰背后，無數的投資者們是被動的，他們沒有話語權，只能靜候戰爭的結果。他們甚至無法選擇退出，因為二級市場上股票一度長時間停牌，所幸的是本次萬科的股票走勢強勁。我國并沒有一部統一的《反收購法》，相關規定中也未全面對上市公司反收購措施的運用做出系統性的規制，這對目標公司投資者的保護是相當不利的。立法的完善需從多方面展開。

首先，設立我國的毒丸計劃決策模式。在毒丸計劃被最廣泛運用的美國，采用的是管理層決定模式，即由公司董事會決定是否采取毒丸計劃進行反收購。而日本則是授予上市公司股東大會予以決定，采取以股東大會決策主義為核心，兼以目標公司管理層決策主義為補充的決策模式。根據我國目前上市公司的治理現狀、我國《公司法》有關公司治理的立法模式以及我國現行《收購辦法》的相關立法來看，我國是比較適合借鑒日本模式的。在該模式下，毒丸計劃的實施高度依賴于目標公司股東的意志，對投資者保護具有積極意義。

其次，明確中國證監會對上市公司毒丸計劃的監管權。一是對毒丸計劃實質規則的審查標準制定權。根據《證券法》第179條，國務院證券監督管理機構有“依法制定有關證券市場監督管理的規章、規則，并依法行使審批或者核準權”。借此，中國證監會可以基于上市公司股東權益保護的立場，制定毒丸計劃是否合法的認定標準并予以審查。二是對上市公司毒丸計劃的備案管理。上市公司通過決議以后，除完成信息披露義務以外，必須按規定報監管部門備案，并接受監督。三是對上市公司毒丸計劃進行期限管理。根據案件的實際情況，確定合理的實施期限是非常重要的，如果期限過長或者無限期實施毒丸計劃，對上市公司自身的價值以及股東權益乃至整個資本市場的資源配置效率都是不利的。

再次，建立上市公司毒丸計劃司法保護制度。一是通過股東派生訴訟保護目標公司股東的合法權益。《公司法》第152條規定：“董事、高級管理人員違反法律、行政法規或者公司章程的規定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟。”因此，如果目標公司股東認為管理層的相關行為損害了其股東權益，可以依法提起派生訴訟。二是通過對惡意收購人的司法保護，提高市場的資源配置效率。實際上惡意收購人之“惡意”，并不完全是不好的意思，而只是未通過友好協議與目標公司達成收購要約。當其認為目標公司的毒丸計劃不合法時，法院的司法實質性審查對其進行保護的同時，也促成目標公司股東的利益實現和資本市場資源配置功能的提升。