揭秘日本上市公司的控制機制

仲繼銀

日本上市公司治理已經明顯脫離了傳統的母公司、大股東和關聯企業集團化控制狀態，其在股權分散、董監事會控制和職業經理人管理上，已經遠遠領先歐洲大陸，接近于美英水平

現代日本上市公司已經既沒有財閥式的金字塔持股結構，也很少采用系列企業式的交叉持股結構，而是股權分散、公眾持股，很少有母公司和控制性股東存在。董監事會，特別是外部董監事和獨立董監事成了日本公司的重要控制機制。

第一大股東持股比例很低

從股權結構上看，日本上市公司已經與英美公司無異，股權高度分散，很少有掌握公司控制權的第一大股東存在。據東京證券交易所《東證上市公司治理白皮書2015》，截至2014年7月14日的全部3114家上市公司中，只有9.0%的公司第一大股東持股比例在50%以上，高達56.2%的第一大股東持股不足20%。

日本上市公司股權結構隨公司規模的擴大而更加分散，第一大股東持股比例相應下降。為什么其沒有像中國滬深主板上市公司那樣，第一大股東繼續保持絕對控股？日本上市公司和中國創業板及中小板公司一樣，是自然成長起來的，在上市前，第一大股東的持股已開始下降，并且很少有絕對控股的。而滬深主板上市公司則由于改制上市的特殊起源，使其上市時仍擁有絕對控股地位。中國公司上市后仍然普遍存在第一大股東保持控股地位的情況，有更深一層的原因。一是中國資本市場的非市場屬性，公司再融資空間很小，股權結構固化；二是董事會的不到位和權力不足，使絕對控股成為第一大股東保持控制權的一個優先選項。限制中國上市公司股權分散進程的資本市場的非市場屬性，不僅表現在股份發行的審批制剝奪了股份發行的自主權，還表現在投資者和監管者的雙重不成熟，二者合力把增發新股和減持——第一大股東持股比例下降的兩個通道都堵死了。

少見母公司、控制性股東存在

中國上市公司不僅普遍存在絕對控股的第一大股東，還普遍存在母公司。第一大股東不僅僅是作為股東，還作為母公司額外行使很多股東權利之外的公司控制權。日本上市公司則很少有母公司。

據《東證上市公司治理白皮書2015》，占總數18.4%的東證上市公司存在控制性股東：控制性股東是指上市公司的母公司，或者是自身及與其近親合計持有上市公司多數投票權的大股東。其中，389家、占總數11.4%的公司有母公司存在；240家、占總數7.0%的公司有控制性股東但無母公司。

在11.4%的有母公司的東證上市公司中，9.5%的母公司為上市公司，1.9%為非上市公司。這與中國普遍存在的非上市公司作為母公司控制上市公司的情況迥然不同。母公司為上市公司的情況，多產生于上市公司業務分拆，其進一步的發展往往是完全獨立。中國，則往往是把上市公司作為母公司的所謂“資本運作平臺”，完全無視其作為上市公司所應具有的獨立性。

65.7%的東證上市公司子公司不足10個，2.7%的公司子公司超過10個。中國上市公司，子公司超過10個的比比皆是。跟日本相比，中國上市公司熱衷于搞出很多子公司，和他們自身更多地有母公司存在，背后的原因和道理可能是一樣的。中國公司治理機制不成熟，董事會不到位、不獨立、權力不足，股東控制公司的權力和空間都很大。母公司和控制性股東希望通過增加公司層次，層層控股，放大控制的資本規模。子公司和經理人則希望增設子公司、下放管理權，擴大自己的可控空間。這種博弈的結果，是中國公司實際控制權在經理層和大股東之間的搖擺和高度不穩定。

通過董監事會控制公司

日企從層層控股的財閥模式、交叉持股的系列企業模式，走到當今的這種股權分散、董監事會控制階段，可謂從量變到質變的革命性變化。減少甚至放棄對股權控制的依賴，更多地采用董監事會控制，需要實質性的公司治理機制建設。日本沒有像中國這樣由監管部門整齊劃一和強制性地推進獨立董事制度，而是企業自主進行董監事會治理改革。經過過去十幾年的發展，目前日企已經完全把董監事會作為公司治理的核心了。

2012年以前，日本公司中的外部董事還主要是大股東加強控制的一種手段。2008年、2010年和2012年，第一大股東持股50%以上的公司中，設有外部董事的公司比例最高，分別為53.3%、58.3%和63.2%，一直在一半以上；第一大股東持股不足5%的公司，這三年中設有外部董事的公司比例分別為37.7%、40.6%和48.9%，一直不足一半。2012年日本開始要求上市公司提高董事會和監事會的獨立性，第一大股東持股不足5%的公司中設有外部董事的公司比例大幅提高到了2014年的73.1%，一舉超過了此前一直在設立外部董事方面領先的第一大股東持股50%以上的公司（71.1%）。

按第一大股東持股比例分組的6組公司中，選任獨立董事的公司比例隨第一大股東持股比例提高而依次下降。除2014年之外，以前各年度中，隨第一大股東持股比例提高，公司聘請外部董事的平均人數增加。2014年，由于獨立董事的監管要求，獨立董事增加，使股權分散公司的外部董事人數出現大幅度提高。

外部和獨立董監事的來源

在母公司和控制性股權消解、董監事會是主要公司控制機制的情況下，董監事會成員，特別是其中的外部董監事和獨立董監事的來源，成為決定公司實際治理狀況的重要因素。

東證上市公司平均每家有3.53名外部董監事，其中2.16名（61.3%）來自其他公司，其次是律師（0.56人、15.9%）、注冊會計師（0.36人、10.2%）、稅務師（0.17人、4.7%）、學者（0.14人、3.9%）、其他（0.14人、4.0%）。平均每家有2.20名獨立董監事，其中1.16名（52.4%）來自其他公司，其次是律師（0.43人、19.5%）、注冊會計師（0.28人、12.9%）、學者（0.12人、5.4%）、稅務師（0.12人、5.3%）、其他（0.10人、4.5%）。獨立董監事中來自其他公司的比例低于外部董監事中來自其他公司的比例，獨立董監事更多來自專業人士，如律師和注冊會計師。

全部外部董監事中，金融機構出身者為995人，占總數的8.3%。金融機構指銀行及保險公司，不含政府系統的金融機構。官員出身的外部董監事為381名，占全體外部董監事的3.2%。官員出身，包括國家公務員和地方公務員出身者，以及由政府官員轉到金融機構者。

總體看來，日本上市公司治理已經明顯脫離了傳統的母公司、大股東和關聯企業集團化控制狀態，其在股權分散、董監事會控制和職業經理人管理上，已經遠遠領先歐洲大陸，接近于美英水平。

作者系中國社會科學院研究員