SDR風口來臨：熊貓能飛起來么

巴晴

熊貓債與離岸點心債在人民幣國際化中作用有本質不同。如果境外投資者需多元化其資產組合進行人民幣資產配置，出于投資便利性的考慮，點心債將是境外機構的主要選擇，有助實現人民幣的“請進來”；而熊貓債的定位則是面向中國境內投資者，為境內龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資目標，它所承擔的功能是助推人民幣“走出去”，成為便利中國機構對外投資的主要通道

熊貓債券是境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券，與日本的“武士債券”、美國的“揚基債券”類似，屬于外國債券的一種。從2005年起，中國開始引入境外機構到境內發行熊貓債，發展初期熊貓債整體發行量小，且發行審批及資金使用等限制較為嚴格，因此至2009年四年間，只有世界銀行、亞洲開發銀行發行了共計四筆40億元熊貓債。可以說，這一階段內地推出的熊貓債僅僅是人民幣債券市場對外開放的一種嘗試。

2014年以來，中國政府開始著力推動人民幣加入IMF的特別提款權SDR，人民幣國際化進程進一步加快，熊貓債市場發展明顯提速。截至2015年11月末，戴姆勒、匯豐銀行等國際機構共計發行65億元熊貓債，發行規模和支數超過歷史水平。除發行規模迅速增加外，債券發行主體范圍也由國際金融機構進一步擴大到企業及主權級別。比如12月加拿大不列顛哥倫比亞省及韓國政府均已在內地銀行間債券市場注冊，預計分別發行總額為60億及30億元的熊貓債。

可以說，隨著人民幣成功進入特別提款權貨幣籃子，人民幣債券市場不斷放開，熊貓債市場迎來了重要歷史發展機遇。根據世行IFC專家預計，未來五年熊貓債市場規模有望超過500億美元。有業界人士擔憂，熊貓債迅速增長之下，點心債勢將受壓。熊貓債與境外點心債發展將呈現怎樣的關系？對人民幣國際化的影響又有哪些不同呢？

熊貓債與點心債的發行幣種均為人民幣，且發行人都面向境外機構，因此在發行主體方面，兩者存有一定交集。2007年以來曾發行的點心債中，國際機構或企業發行人占整體規模的四成以上，其中大多數為高等級金融機構或主權政府，已基本具備發行熊貓債條件，在一定程度上可能造成對點心債市場的分流。

從政策放開情況看，目前管理辦法允許熊貓債募集資金可以匯出境外使用，也允許發行人從境外調入人民幣資金還本付息，這給國際發行人提供了將資金轉向境外或將資金轉換為其它貨幣的運作空間。同時，發行人范圍已擴大至包括境外企業和金融機構，意味著中資企業的境外公司也可通過熊貓債的回流發債方式受益。

從融資成本角度考慮，目前中國寬松貨幣政策將在一定時間內持續，在岸、離岸利差逐步拉闊，在岸融資利率趨勢性下降，也成為吸引國際機構轉移至在岸市場融資的關鍵因素。

實際上，點心債發行主體“北移”遷徙現象已隱約浮現。以點心債主要發行主體的房地產企業為例，至2015年已有近六成境外房地產企業回流至在岸市場發債，而這些企業的離岸債券發行量則由2014年的248億美元下降至今年的96億美元，是今年離岸人民幣發行規模下降的主要原因。

上述因素都有利于吸引國際發行人由點心債市場轉移至在岸市場發行熊貓債，在一定程度上熊貓債的迅速增長給境外點心債市場帶來挑戰。

雖然從發行角度看，熊貓債與離岸點心債兩者存有一定交集。但就實質而言，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資問題，從國際收支角度體現為中國對外債權，而中國企業在境外發行的點心債則更多反映了中國的對外負債。

因此兩者所面對的投資者基礎截然不同。熊貓債主要面向中國境內投資者，點心債則對外國投資者完全開放。在人民幣加入SDR的大背景下，全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產，雖然可以通過直接進入中國在岸銀行間債券市場的方式參與，但是受制于內地資本項目管制，境外機構參與境內的可投資領域有限，不太有機會涉足熊貓債市場。而點心債市場的的制度環境、稅收、法律構架更類似于歐洲債券市場，二級市場的交易也相對活躍，是國際機構進行人民幣資產配置的主要場所。

如果境外投資者需多元化其資產組合進行人民幣資產配置，出于投資便利性的考慮，點心債將是境外機構的主要選擇，有助實現人民幣的“請進來”；而熊貓債的定位則是面向中國境內投資者，為境內龐大的人民幣儲蓄拓寬新的投資目標，它所承擔的功能是助推人民幣“走出去”，成為便利中國機構對外投資的主要通道。

從國際經驗來看，美國的揚基債、日本的武士債的市場規模均明顯小于離岸債券市場。據彭博統計，2014年美國債券市場上僅有九只揚基債發行，發行量規模共計76億美元，而日本武士債發行74只，發行規模約合200億美元。非歐元區發行人以歐元計價的債務工具發行量也在下降。這些外國債券市場的經歷與其貨幣國際化路徑有關，而人民幣熊貓債的發展尚出于起步階段，順應人民幣加入SDR趨勢，熊貓債有較大發展空間。

根據十三五規劃建議稿，擴大金融業雙向開放，有序實現人民幣資本項目可兌換，將是人民幣成功進入特別提款權貨幣籃子后的主要金融改革方向。作為資本市場的重要的組成部分，債券市場的對外開放將從兩個方向展開，一方面有序拓展境外機構參與銀行間債券市場的主體范圍和規模，擴大境內機構去境外發行債券的主體類型和地域范圍，另一方面將放寬境外機構到境內發行人民幣債券限制。這意味著境內熊貓債和境外點心債將是十三五期間共同推動人民幣“請進來”和“走出去”兩個不可或缺的重要組成。