注冊(cè)制改革 任重而道遠(yuǎn)

桂浩明

將新股發(fā)行制度由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，這是近兩年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)上最受關(guān)注的事情之一，不但是寫(xiě)入了國(guó)務(wù)院有關(guān)發(fā)展資本市場(chǎng)的“新國(guó)九條”之中，并且還寫(xiě)入了黨的十八大報(bào)告以及全國(guó)人大通過(guò)的《政府工作報(bào)告》。以注冊(cè)制改革為重要抓手，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，已經(jīng)成為市場(chǎng)各界的共識(shí)。

資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)之一就是新股的發(fā)行，在某種角度來(lái)說(shuō)，它也是市場(chǎng)發(fā)展的邏輯起點(diǎn)。什么樣的發(fā)行制度，不但影響到市場(chǎng)的定位，也關(guān)系到市場(chǎng)包括交易等一系列功能的體現(xiàn)，更是涉及到廣大投資者的利益。也因?yàn)檫@樣，發(fā)行制度的改革會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，不但意義重大，影響也很深遠(yuǎn)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)上，新股發(fā)行制度先后經(jīng)歷了額度制與核準(zhǔn)制。前者是在市場(chǎng)建立初期實(shí)行的，當(dāng)時(shí)各界對(duì)股票的認(rèn)識(shí)還不一致，股份制改革也處于試點(diǎn)階段，同時(shí)市場(chǎng)的承受能力也有限，人們對(duì)于新股發(fā)行規(guī)模等十分敏感。因此，在這個(gè)階段就推行了以計(jì)劃分配為基礎(chǔ)的額度制，即由上級(jí)部門事先確定某一年度的股票發(fā)行額度，再分配給各個(gè)地方、部門乃至相應(yīng)的人民團(tuán)體和政府機(jī)關(guān)。這種帶有濃厚行政管制色彩的發(fā)行制度，與高度市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)很難協(xié)調(diào)，結(jié)果搞了沒(méi)有幾年就弊端叢生，難以維續(xù)。1999年，隨著《證券法》的實(shí)施，額度制也就讓位于核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制的核心在于強(qiáng)化專業(yè)監(jiān)管部門的管制，對(duì)于準(zhǔn)備發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行繁復(fù)的審核，目的是確保企業(yè)的質(zhì)量，特別是提升企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的可信性。應(yīng)該說(shuō)，在實(shí)行額度制的時(shí)候，發(fā)行股票貌似“拉郎配”，因此上市公司質(zhì)量普遍不佳。與此同時(shí)，來(lái)自市場(chǎng)方面約束也沒(méi)有真正建立起來(lái)，在這樣的的背景下，推行核準(zhǔn)制這種做法還是有其一定的合理性。不管怎么說(shuō)，實(shí)行核準(zhǔn)制以后發(fā)行股票的上市公司，大都比較規(guī)范，其作為公眾公司的特征，也體現(xiàn)得比較充分。但是，核準(zhǔn)制畢竟是管制的產(chǎn)物，由于極大地強(qiáng)化了行政當(dāng)局的裁量權(quán)，使得一來(lái)由于各方面條件的制約，行政部門無(wú)法完全通過(guò)審核來(lái)保證上市公司的質(zhì)量，對(duì)于盈利預(yù)測(cè)更是無(wú)法背書(shū)，所以也就陷入了審核權(quán)很大而審核效果一般的矛盾；二則權(quán)力的過(guò)度集中也就不可避免地出現(xiàn)了監(jiān)管部門的個(gè)別人借此機(jī)會(huì)設(shè)租尋租的現(xiàn)象，滋生了腐敗。另外，核準(zhǔn)制給市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)就是凡獲準(zhǔn)發(fā)行新股的公司，都是經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的審核，很多投資人因此放棄了對(duì)它們作進(jìn)一步的研究與判斷，在一定程度上助長(zhǎng)了盲目炒作的風(fēng)氣。而一旦公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善而虧損，政府部門也就面臨極大的幫助其保殼或重組的壓力。其結(jié)果是市場(chǎng)的市場(chǎng)化色彩被淡化，很多市場(chǎng)化的行為被扭曲。這種狀況，不利于資本市場(chǎng)走向成熟，也阻礙了它的發(fā)展，也是走向真正市場(chǎng)化過(guò)程中的障礙。在中國(guó)股市完成了股權(quán)分置改革以后，對(duì)發(fā)行制度進(jìn)行修改就成為市場(chǎng)發(fā)展中的一個(gè)關(guān)鍵因素。

從世界股市的發(fā)展規(guī)律來(lái)看，比較合適的發(fā)行發(fā)展制度是注冊(cè)制。這個(gè)制度的理論基礎(chǔ)是承認(rèn)凡是公司，都天然具有發(fā)行股票的權(quán)利，而要成為公眾公司，則需要向社會(huì)充分披露相關(guān)信息，讓投資者能夠準(zhǔn)確、全面、客觀和及時(shí)地了解并掌握公司的情況，在這基礎(chǔ)上再滿足了作為公眾公司的一些相關(guān)內(nèi)外部條件之后，就可以進(jìn)行注冊(cè)并公開(kāi)發(fā)行股票，實(shí)現(xiàn)上市。相對(duì)于核準(zhǔn)制來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制是把批準(zhǔn)股票發(fā)行的權(quán)利交給了市場(chǎng)。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，達(dá)到一定要求就可以發(fā)行股票上市，但是它的股票是否有人愿意買，又能夠以什么樣的價(jià)格，在什么樣的時(shí)間發(fā)行出去，這就要讓市場(chǎng)來(lái)決定了。公司需要通過(guò)充分的信息披露，讓投資者來(lái)了解企業(yè)，而作出判斷的則是投資者。在注冊(cè)制下，很可能會(huì)有些公司因?yàn)檫@個(gè)或者那個(gè)原因而發(fā)行失敗，從而與資本市場(chǎng)失之交臂。另外，由于是需要充分披露信息，這樣也就使得公司處于整個(gè)社會(huì)的監(jiān)督之下，此時(shí)再要試圖通過(guò)造假或者隱瞞真實(shí)情況過(guò)關(guān)，不但難度極大，而且最后幾乎都無(wú)法得逞。海外成熟市場(chǎng)中的上市公司質(zhì)量相對(duì)比較穩(wěn)定，動(dòng)輒業(yè)績(jī)“變臉”的情況比較少，在很大程度上就是與新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制相關(guān)的。也因?yàn)檫@樣，實(shí)行注冊(cè)制，就成為中國(guó)股市的一個(gè)發(fā)展方向。

當(dāng)然，實(shí)行了注冊(cè)制，不是說(shuō)監(jiān)管部門就可以徹底放手了。從海外成熟市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，搞注冊(cè)制并不是就不再有審核環(huán)節(jié)了，監(jiān)管部門同樣還是會(huì)派出專業(yè)人員，對(duì)于公司的各項(xiàng)情況進(jìn)行間接或直接的了解，大家經(jīng)常會(huì)看到的“聆訊就是直接了解的一種形式。在這里，監(jiān)管部門除了會(huì)對(duì)公司作出程序性的審核以外，還會(huì)對(duì)其提出各方面的問(wèn)題，而這些就會(huì)成為投資者判斷該公司投資價(jià)值的重要參考。客觀上，在注冊(cè)制條件下，雖然名義上公司只要符合條件都可以上市，但實(shí)際情況卻是由于把權(quán)力交給了市場(chǎng)，帶來(lái)了更大的社會(huì)監(jiān)管壓力，并且形成了市場(chǎng)化的約束機(jī)制，投資者也有機(jī)會(huì)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)自行作出更加謹(jǐn)慎的投資與否的判斷，因此相比之下股票可能是不那么容易發(fā)行了。這幾年，中國(guó)發(fā)行新股的公司數(shù)量往往占據(jù)世界的前列，20多年來(lái)累積已經(jīng)有3000多家企業(yè)上市，數(shù)量超過(guò)了美國(guó)主板。由此可見(jiàn)，注冊(cè)制實(shí)際上是一種比核準(zhǔn)制要求更高，控制更嚴(yán)的發(fā)行制度，只是它是把審核的權(quán)力從少數(shù)人轉(zhuǎn)給了市場(chǎng)，讓所有投資者都成為把關(guān)者。

對(duì)于中國(guó)的投資者來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制應(yīng)該不是太陌生的，現(xiàn)在新三板以及各地的場(chǎng)外市場(chǎng)，掛牌公司有近萬(wàn)家了在那里就是實(shí)施注冊(cè)制。質(zhì)地良好的公司，在掛牌的同時(shí)或者以后，就獲得了融資的機(jī)會(huì)，但也有更多的公司無(wú)法融資，而且那些業(yè)績(jī)平庸的公司，在交易上也是備受冷落的。應(yīng)該說(shuō)，這就是體現(xiàn)了注冊(cè)制在讓市場(chǎng)在配置資源方面發(fā)揮主導(dǎo)作用的特點(diǎn)。但是，無(wú)需違言，現(xiàn)在的場(chǎng)外市場(chǎng)都還不是資本市場(chǎng)的主戰(zhàn)場(chǎng)，絕大多數(shù)投資者關(guān)注的還是滬深股市，并且由于歷史與現(xiàn)實(shí)的原因，滬深股市還存在部分股票估值偏高，特別是新股“不敗”，股價(jià)普遍高于老股，并且經(jīng)常被大肆炒作等問(wèn)題。在這種情況下，不少投資者就會(huì)擔(dān)心實(shí)施注冊(cè)制以后新股會(huì)不會(huì)無(wú)序發(fā)行，以致形成了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越需求的供給，進(jìn)而給整個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)帶來(lái)壓力。不能說(shuō)這種擔(dān)心是沒(méi)有道理的，客觀上現(xiàn)在中國(guó)的投資者也并不很成熟，市場(chǎng)機(jī)制的作用也還很單薄，要形成有效的市場(chǎng)約束并不容易。近幾年在新股發(fā)行方式做過(guò)多次調(diào)整，但效果并不算理想。這里的一個(gè)關(guān)鍵是在定價(jià)上不斷出現(xiàn)問(wèn)題，究其原因，就在于即便是讓那些機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)，但出于各自的利益目的，很難實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化定價(jià)，結(jié)果不少符合市場(chǎng)化的措施（如價(jià)高者得、存量配售等）都難以落實(shí)。直到現(xiàn)在，新股發(fā)行的定價(jià)還是采取半行政化的做法。這種局面不改變的話，即便搞了注冊(cè)制，也只能是有注冊(cè)制之名而無(wú)注冊(cè)制之實(shí)。而且，回顧-下這幾年中國(guó)股市運(yùn)行的節(jié)奏，盡管應(yīng)該說(shuō)進(jìn)步不小，但在投資理念以及操作手法上，并沒(méi)有出現(xiàn)大的改變，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的超常規(guī)發(fā)展，海外投資者的引進(jìn)，似乎也都沒(méi)有產(chǎn)生太大的影響。在一個(gè)本身市場(chǎng)化程度不高，甚至市場(chǎng)化意識(shí)也很缺乏的市場(chǎng)上，搞注冊(cè)制改革，的確是任重而道遠(yuǎn)。

現(xiàn)在，全國(guó)人大正在著手修改《證券法》，其中的一大看點(diǎn)就是要將原先規(guī)定的股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制修改為注冊(cè)制。本來(lái)，這項(xiàng)改革有望在2015年年底之前完成，這明年注冊(cè)制改革就能夠?qū)嵤┝恕５窃诮衲?月，中國(guó)股市出現(xiàn)了史無(wú)前例的“股災(zāi)”，以至管理層不得不直接出資救市，同時(shí)市場(chǎng)各界也開(kāi)始對(duì)股市進(jìn)行全面反思，全國(guó)人大也就沒(méi)有在今年下半年的會(huì)議上繼續(xù)討論《證券法》的修改。從法理上說(shuō)，只有等《證券法》中規(guī)定股票發(fā)行實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制以后，才能夠正式實(shí)施注冊(cè)制改革。但不管怎么說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制是必然的，開(kāi)展此項(xiàng)改革是大趨勢(shì)，人們希望能夠穩(wěn)健地推行，并且在實(shí)踐中不斷地完善，從而為中國(guó)資本市場(chǎng)的大發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。