人民幣匯率破7概率極低

徐建國

核心提示：中國經濟增速依然顯著高于其他國家，倘若6.6接近均衡匯率，超調到6.7-6.8的概率存在，但達到7的可能性可以忽略。

“8.11匯改”以來，人民幣兌美元匯率從6.2貶值到6.6，貶值6%。這對持有人民幣資產，或者美元負債的人們，是很大的沖擊。比貶值更嚴重的，是貶值預期。人民幣匯率的“底”在哪里，大家并不知道。

深諳理論和計量模型的人都知道，絕大多數模型都很簡略，做了無數的結構性或者技術性的假設，加上測算和計量中的誤差，算出來的“均衡匯率”很難準確可靠。歷史經驗的指導意義也有限，何況像中國這樣的新興大經濟體放開匯率、允許浮動的事情，還是頭一回。

所以，現在的人民幣匯率，頗像置身一望無際的沙漠。方向不明的結果，往往是跟著嗓門最大的人走。貶值來得氣勢洶洶，悲觀氣氛濃厚，“破7望8”，成為市場里一部分人的觀點。國際大投行高盛、摩根斯坦利等，也預測人民幣兌美元將貶值到7.3左右。

看起來，“均衡匯率”是個“神一樣的存在”，因為沒有人見過，只能靠交易和試錯逼近。但要猜測這個“神一樣的存在”，還是要看一點數據。

首先，在2005年的8.28的水平，人民幣應該是低估了，否則不能理解其后8年間（直到2013年年中）的單邊升值。

其次，2014年1月，人民幣觸及6.04的高位，然后開始波動。波動的中樞在6.15左右，從2013年下半年一直到2015年“8.11匯改”之前。考慮到2010年以來的經濟增速依然快于全球，經常賬戶除了個別月份依然處于順差，6.15的匯率水平是高估的可能性不大，不妨認為2013、2014年間的均衡匯率接近6.15。

新的變化，發生在2014年7月。美元加息預期，以及美國經濟的起色，使美元進入升值通道。2014年7月起，美元指數從85左右上升到現在的99左右，累積升值16%。由于人民幣跟隨美元升值，匯率指數從2014年6月的115上升到2015年的130左右，累積升值13%。

關鍵的問題有兩個。首先，2014年6月底，6.2的人民幣匯率難言高估，畢竟中國經濟增速強于世界，經常賬戶還是順差，不妨認為6.2接近均衡。

其次，2014年6月后人民幣實際有效匯率13%的升值，實際上是跟隨美元的被動升值。

不過，把13%全部歸結為被動升值也值得商榷。從2014年6月至今，中國經濟增速大約在7%，同期世界經濟的增速不到3%，去掉中國也就是2%的樣子。這樣中國經濟增速超過其他國家4.5%左右，一年半累積超過6.7%。換句話說，13%的升值中，大約有一半是經濟增長帶來的升值。此時，人民幣要回調，幅度應該大約等于被動升值的部分，大約在6.3個百分點。以6.2作為起點，貶值6.3%就是6.6。目前人民幣對美元的匯率，是6.57。

上面的簡單推算，有兩個因素沒有考慮。其一，是對未來經濟的預期，這屬于見仁見智的事情，不在經驗研究的范疇。其二，是匯率趨近均衡過程中的過度調整，或者叫超調。此時，人們的預期、資產的配置、恐慌的情緒，都會產生作用。倘若中國基本面不好，但增速依然顯著高于其他國家，我傾向于猜測超調的程度不會太大。倘若6.6接近均衡，超調到6.7-6.8的概率存在，但達到7的可能性可以忽略。（支點雜志2016年3月刊）