人民幣匯率形成機制調(diào)整的契機、意義與趨勢

■ 江　嵐　博士生（中國人民大學(xué)　北京　100872）

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人民幣匯率形成機制調(diào)整的契機、意義與趨勢

■ 江嵐博士生（中國人民大學(xué)北京100872）

內(nèi)容摘要：央行對人民幣匯率中間價報價機制的調(diào)整，使人民幣匯率問題再次成為國際經(jīng)濟與政治的焦點。此次實施“新匯改”的市場化舉措，不僅有歷史和國際市場的原因，也會在經(jīng)濟和政治層面產(chǎn)生深遠影響，尤其在SDR（特別提款權(quán)）政治考量與大國關(guān)系兩個方面使我國居于更為有利的政治位置。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率SDR大國關(guān)系

引言

在經(jīng)濟全球化的背景下，匯率是國際金融領(lǐng)域的核心概念。它不但是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點對象，也是各國宏觀經(jīng)濟政策制定者所關(guān)注的焦點之一。世界各國都在采取各種經(jīng)濟政策和措施努力實現(xiàn)本國經(jīng)濟的內(nèi)外均衡，而匯率在國民經(jīng)濟的內(nèi)外均衡中起著重要的作用（麻瑾南，2009），它是聯(lián)系和調(diào)整各種宏觀、微觀經(jīng)濟因素的紐帶和杠桿，是國民經(jīng)濟發(fā)展中的內(nèi)生變量之一。因此，匯率對各國經(jīng)濟發(fā)展的影響日益突出。特別地，對于那些對外依存度較高的發(fā)展中國家來說，匯率政策在其對外經(jīng)濟關(guān)系中所起到的作用更加重要。在我國，匯率政策已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟政策（即財政政策、貨幣政策和匯率政策）之一。確定合理的匯率水平、建立有效的匯率制度有助于一國經(jīng)濟實現(xiàn)健康、可持續(xù)的發(fā)展。不合理的匯率水平和不合適的匯率制度可能會影響一國經(jīng)濟、金融的穩(wěn)定，甚至引發(fā)區(qū)域性的金融危機。“完善人民幣匯率市場化形成機制”是全面深化改革、完善金融市場體系的一項重要內(nèi)容（管濤，2015）。

繼2014年3月17日擴大銀行間外匯市場人民幣兌美元交易價浮動區(qū)間之后，2015年8月11日中國人民銀行又公告完善人民幣匯率中間價報價，由做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化報價形成。人民幣匯率機制改革再次強勢突破。同時，根據(jù)新的形成機制，人民幣一次性貶值千點，人民幣匯率問題再一次成為全球經(jīng)濟與政治的焦點。可以看出，人民幣匯率問題已經(jīng)不僅僅是單純的經(jīng)濟問題，而且演變成一個政治問題。

人民幣匯率形成機制調(diào)整的契機

（一）人民幣匯率中間價的市場化

1994年初，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并軌，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。所謂有管理的浮動，就匯率調(diào)控而言主要體現(xiàn)為：一是對人民幣匯率中間價又稱基準匯率的制度安排，二是對銀行間市場交易價格（即市場匯率）的浮動區(qū)間管理，三是對銀行為客戶辦理本外幣兌換（即結(jié)售匯業(yè)務(wù)）的掛牌匯率浮動區(qū)間管理（曹鳳歧，2005）。

2005年7月二次“匯改”以來，隨著2007年5月、2012年4月和2014年3月，銀行間市場（即外匯批發(fā)市場，人民幣匯率形成的市場）人民幣兌美元交易價的日浮動區(qū)間逐漸由基準匯率的上下0.3%逐步擴大到2%，銀行間市場的浮動區(qū)間已基本能夠滿足正常情形下匯率波動的需要。同時，隨著2005年9月和2014年7月，分步取消銀行對客戶辦理本外幣兌換的掛牌匯率浮動區(qū)間限制，銀行結(jié)售匯市場（即外匯零售市場，人民幣匯率執(zhí)行的市場）已經(jīng)實現(xiàn)了匯率隨行就市、自由浮動。只是因為銀行通常在銀行間市場交易價格的基礎(chǔ)上加減點的方式定價，在結(jié)售匯市場競爭較為充分的情況下，避免了掛牌匯率與銀行間市場交易價的過分偏離。

人民幣匯率中間價形成的市場化也是匯率機制改革的重要組成部分（姜凌、馬先仙，2005）。1994年匯率并軌以后，人民幣匯率中間價參考上日銀行間市場交易價的加權(quán)平均價格形成。2005年7月匯改之初，改為由上一交易日的收盤價形成。2006年1月，央行在引入詢價交易方式和做市商制度的同時，改匯率中間價形成方式為當(dāng)日開市前由中國外匯交易中心向做市商詢價，去掉最高和最低價后得到的加權(quán)平均價作為當(dāng)日的基準價格，并授權(quán)其對外發(fā)布，這是強化中間價形成的市場作用、淡化官方色彩的一種有益嘗試。2014年7月，取消人民幣對美元掛牌匯率的浮動區(qū)間限制后，人民幣匯率中間價的基準或參考匯率的色彩更加凸顯。

長期以來，人民幣匯率中間價在引導(dǎo)市場預(yù)期、穩(wěn)定匯率方面發(fā)揮了重要作用。尤其是當(dāng)零售市場人民幣匯率率先實現(xiàn)自由浮動以后，中間價更是對掛牌匯率走勢發(fā)揮了重要的牽引作用，避免了匯率的大起大落，是央行匯率政策操作的重要中介目標。但是，由于人民幣匯率中間價形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中間價波動率較低，導(dǎo)致銀行間市場交易價與中間價長期背離。在單邊市場環(huán)境下，近年來雖然銀行間市場匯率波幅不斷擴大，但交易價通常持續(xù)在中間價的升值或者貶值區(qū)間浮動，使中間價很多時候成為一個不可交割的價格，影響了其代表性和權(quán)威性，同時也導(dǎo)致交易價動輒漲停或者跌停，并制約匯率整體彈性的改善。

（二）國際市場環(huán)境變化

從國際市場的環(huán)境來看，本輪新興市場貨幣的貶值潮開始于2014年8月，各主要新興貨幣兌美元都大幅度貶值。從2014年8月至2015年8月的一年時間里，巴西雷亞爾對美元貶值52%，馬來西亞林吉特貶值28%，墨西哥比索貶值25%，泰銖貶值11%，印度盧比貶值7%。不止新興市場貨幣，發(fā)達國家的貨幣也在對美元貶值。同樣是從2014年8月份開始，發(fā)達國家的貨幣兌美元也開始大幅度貶值。在一年的時間里，澳元、新西蘭元、日元、歐元、新加坡元、英鎊分別對美元貶值了21%、20%、17%、14%、13%、5%。

2015年4、5月份以后，部分發(fā)達國家貨幣對美元走勢平穩(wěn)甚至走強，新興市場的貨幣開始加速貶值。歐元、日元走勢相對平穩(wěn)，英鎊對美元則強勢升值。馬來西亞、泰國、巴西、墨西哥等新興國家貨幣2015年以來加速下跌。筆者認為這是由于美元指數(shù)已經(jīng)持續(xù)走強將近一年，進一步升值的空間相對受限，而與此同時資金又大量從新興經(jīng)濟體中恐慌性逃出，作為國際儲備貨幣的歐元、日元、英鎊等就成為避險的首選。

為什么主要貨幣對美元匯率都從2014年8月份開始趨勢性下跌？一切的根源是在世界各國被各種問題困擾而實施量化寬松政策時，美國經(jīng)濟卻緩慢復(fù)蘇，美聯(lián)儲退出QE，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期越來越強。從宏觀數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟從2010年就開始步入緩慢復(fù)蘇之路。GDP和居民個人消費穩(wěn)步回升，失業(yè)率從高點時的10%下降到2015年7月份的5.3%，通脹雖然持續(xù)低迷，但是核心通脹率早就回歸到2%附近。而與此同時的歐元區(qū)國家持續(xù)受到債務(wù)危機困擾，日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，中國經(jīng)濟的蕭條減少了對大宗商品的需求，一些新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展陷入困境。

在各國央行都在加緊實施量化寬松的時候，美國已經(jīng)開始醞釀加息。全球經(jīng)濟的持續(xù)低迷，促使歐元區(qū)、英國、日本等20多個國家尾隨美國開啟實施量化寬松政策。大批量的資金涌入資本市場，鑄就了各國股市的“輝煌成就”。仔細觀察這些國家的股票市場就會發(fā)現(xiàn)，它們的“資金牛”遠遠比中國要開啟的早。與此同時，美國卻逐漸減少了QE的購買量，至2014年10月徹底退出了QE，而市場早在2014年上半年就開始意會美聯(lián)儲的加息。2014年新上任的美聯(lián)儲主席耶倫，在2014年3月以“六個月左右”來回答記者提問的加息時點后，市場對美國加息的預(yù)期越來越強。最終，2015年12月美聯(lián)儲加息。

在如此的國際市場環(huán)境下，回歸以上日收盤價作為定價基礎(chǔ)，采取國際上通行的基準價格形成機制，有利于保持價格的連續(xù)性和透明度，較好解決前述兩種價格的背離問題，提升中間價的市場基準地位，并拓寬市場匯率的實際運行空間。解決中間價形成的市場化問題，而不是單純擴大日間匯率波幅，更是抓準了制約匯率形成市場化的關(guān)鍵點，將大大提升匯率改革的整體效果，利在長遠。

人民幣匯率形成機制調(diào)整的政治與經(jīng)濟意義

（一）“新匯改”的經(jīng)濟影響

人民幣的被動升值確實對我國出口有明顯負面影響。在過去的一年里，由于人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定，所以強勢美元帶動人民幣升值。期間，人民幣對一籃子貨幣的名義有效匯率累計升值約13%。因此，看起來似乎有必要通過人民幣貶值來緩解出口的壓力。但是，匯率貶值對我國出口的正面帶動效應(yīng)有限。根據(jù)荷蘭經(jīng)濟政策研究局（CPB）的統(tǒng)計，2015年全球出口增長都在減速。我國如果要通過匯率貶值來擴大出口，勢必引發(fā)全球匯率競爭性貶值，于我國出口的幫助并不大。全球新興市場國家貨幣跟隨人民幣的貶值就反映了這種匯率惡性競爭的前景。

相反，貶值帶來的匯率不確定性將打擊我國出口企業(yè)。在2014年1季度，人民幣兌美元匯率曾經(jīng)大幅貶值，其負面效應(yīng)在2014年春季廣交會上表現(xiàn)出來，令廣交會成交量大幅萎縮。國內(nèi)出口企業(yè)和外商在面對不確定性的人民幣兌美元匯率時，傾向于不簽長單，只簽短單，因而讓成交金額大幅縮水。這表明，在我國出口企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險能力的當(dāng)下，匯率波動性加大帶給出口的傷害不容低估。

同時，還必須注意到在2015年的時間里，A股市場還曾出現(xiàn)過幾次大規(guī)模的震蕩，以至于需要政府強力介入來救市。目前，股市的情緒還并未完全穩(wěn)定。在這樣的時間段里推動新匯改，顯然會增加金融市場的不確定性，不利于防控風(fēng)險。當(dāng)然，從完善人民幣匯率市場的角度來看，“新匯改”是或早或晚都必須要實施的，但這種長期的必要性解釋不了它短期時點的選擇。從經(jīng)濟層面其實看不到新匯改的急迫性，這也是我國央行2015年8月11日的聲明令市場錯愕的原因。

（二）“新匯改背后”的SDR政治考量

看起來，人民幣加入SDR的政治考量才是“新匯改”出臺的最主要原因（徐高，2015）。2015年8月3日，IMF公布了題為《SDR評估方法的回顧—初步考慮》（Review of the Method of the Valuation of the SDR-Initial Considerations）的報告，這份長達64頁的報告詳細分析了人民幣納入SDR的方方面面。其中，第5部分“操作問題”（Operational Issues）最為關(guān)鍵。這部分闡述了要將人民幣納入SDR，在匯率、利率和對沖三方面面臨的現(xiàn)實障礙。在這里面，匯率是IMF最大顧慮所在。在報告的第50段，IMF指出：“為了估算人民幣相對SDR的價值，需要一個基于市場的‘代表性’人民幣兌美元匯率。目前，這個代表性匯率是在岸的匯率中間價。但是，這個匯率并非基于實際的市場交易，并可能偏離在岸市場匯率達2個百分點之多”。

因此，為了實現(xiàn)人民幣納入SDR的目標，“新匯改”勢在必行且需要盡快推出，以便向IMF表現(xiàn)出積極合作的態(tài)度。這應(yīng)當(dāng)是新匯改推出的最主要原因，最終在2015年12月，人民幣正式納入SDR。

（三）匯率變動對大國關(guān)系的影響

匯率從來就不是一國內(nèi)部的問題，人民幣幣值問題更取決于當(dāng)今世界大國的博弈，并對大國關(guān)系產(chǎn)生深遠影響。在世界經(jīng)濟全球化、一體化、自由化的趨勢背景下，適時改變和調(diào)整匯率政策，合理安排匯率制度，不僅有利于大國自身的內(nèi)外均衡，也有助于大國關(guān)系的穩(wěn)固。

回顧上一輪人民幣匯率之爭問題成為大國關(guān)系焦點問題時期，2003年2月日本在經(jīng)濟合作組織七國集團會議上提案，要求通過協(xié)議逼迫人民幣升值，此后美歐等國家也呼吁我國加大和提升人民幣升值的幅度與速度，對中國形成了巨大政治壓力。之后的“匯改”使人民幣進入升值通道，雖然一定程度上提高了人民幣地位，但從政治上而言，我國政府有一些“被動”融入大國關(guān)系的色彩。

而此次“新匯改”，我國政府“主動”一次性貶值，既是在大國關(guān)系平穩(wěn)且博弈的背景之下的適當(dāng)舉措，也進一步適應(yīng)了世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展趨勢，與大國通行的“市場決定匯率水平”的匯率決定機制接軌，從政治上為推進人民幣國際化和資本賬戶開放奠定了基礎(chǔ)（樊晨迪，2015）。就政治反應(yīng)來看，在我國實施“新匯改”之后，美歐大國及IMF等國際組織給予了積極回響，因此審時度勢地主動調(diào)整，使我國在當(dāng)今的大國關(guān)系中居于更為有利的政治地位。

人民幣未來趨勢及政策建議

（一）釋放貶值壓力

近期人民幣的貶值是對之前壓力的釋放。由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整、外部全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，最近幾年中國經(jīng)濟增速明顯放緩，工業(yè)增加值增速從之前的13%以上下降到2015年7月份的6%，進出口貿(mào)易連續(xù)5個月呈現(xiàn)負增長，固定資產(chǎn)投資從之前的20%甚至30%以上下降到11.2%。而中國的貨幣增速下降并不明顯，2015年7月份M 2同比13.3%，信貸同比15.5%。對比美國的經(jīng)濟復(fù)蘇和即將到來的貨幣緊縮，人民幣是有貶值壓力的，然而依靠中國強大的外匯儲備、較嚴的資本管制和有管理的匯率形成制度，中國貨幣保持了不應(yīng)該有的堅挺，所以近期的貶值是對之前積累壓力的釋放。

相比其它貨幣，人民幣同樣已堅挺很長時間，短期貶值壓力較大。2014年8月份以來，全球主要貨幣對美元都開始大幅度貶值，而人民幣保持了出其意料的堅挺，有效匯率至2015年7月份反而升值了14.3%。考慮到中國人均收入的世界排名和其它國家貨幣匯率，人民幣均衡價格應(yīng)該在7.22人民幣/美元，雖然這是一個理論值，但也說明了當(dāng)前人民幣的貶值壓力是存在的。

境內(nèi)人民幣掉期點和境外人民幣NDF揭示市場對于人民幣的悲觀預(yù)期（馮永琦，2012）。境內(nèi)銀行間市場上，美元兌人民幣1年期遠期買入價升水達到1800點，創(chuàng)階段性新高。境外1年期人民幣NDF已經(jīng)達到了6.71，說明市場對人民幣貶值預(yù)期空前高漲。短期如何遏制人民幣貶值預(yù)期是最重要的，而這些都取決于央行未來將如何行事。

（二）外匯儲備支持

雖然外匯儲備不是越多越好，但現(xiàn)階段維持較高的外匯儲備對于中國這樣的發(fā)展中國家是有必要的。首先，歷次金融危機中損失慘重的都是經(jīng)常項目赤字高、外債高、外匯儲備少的國家。從上世紀七八十年代的拉美經(jīng)濟危機到90年代的墨西哥、東亞金融危機，再到2015年的新興市場貨幣危機，都與外債高、外儲少有密切關(guān)系。為什么這樣的國家會發(fā)生危機？發(fā)展中國家在起步階段生產(chǎn)力水平低，進口需求大，出口需求小（產(chǎn)油等資源國除外），經(jīng)常項目赤字嚴重，為了彌補赤字只能舉借外債。一旦債務(wù)積累到一定程度，經(jīng)常項目獲得外匯仍舊很少、外匯儲備依舊很低時，危機就會爆發(fā)。其次，人民幣國際地位還不穩(wěn)固。外匯儲備對于發(fā)展中國家來說，可以穩(wěn)定匯率、進口經(jīng)濟發(fā)展需要的技術(shù)設(shè)備、償還外債等，而人民幣國際化的好處就是取代外匯儲備的這些功能。簡單地說，像美國就無需考慮這些問題，因為美元本身就是國際貨幣，為償還外債和進口可以多印刷一些美元就達到目的。穩(wěn)定匯率就更沒必要，美元名義上背后掛鉤的是黃金，而沒有人會拿著美元去找美國兌換黃金。美元的這些優(yōu)越性發(fā)展中國家的貨幣是無法比擬的，如果拿著泰銖、林吉特、比索到國際上購買商品、還外債，可能接受的范圍就沒那么廣。人民幣國際化程度雖然在提升，但地位還不穩(wěn)固。

在人民幣貶值預(yù)期的情況下，要穩(wěn)定匯率就需要消耗外匯儲備。從金融機構(gòu)統(tǒng)計口徑來看，從2014年12月份起外匯占款就在不斷減少，2015年6月份外匯占款減少937億人民幣，而7月份外匯占款減少量達到高潮，高達2491億人民幣。外匯占款下降和股災(zāi)、人民幣貶值預(yù)期有著很大關(guān)系。筆者觀察到近期外匯市場每天成交量已升至400億美元左右，遠超貶值啟動前的100億美元。盡管無法準確知道400億中有多少是和央行進行的交易，但人民幣貶值預(yù)期越強，央行所占的交易量比重應(yīng)該越大，對外匯儲備的消耗也越多。

中國外匯儲備總量較高，但不斷釋放貶值預(yù)期仍有必要。雖然1998年危機時人民幣貶值壓力也較大，但是人民幣盯住美元不放松依然堅持下來，但現(xiàn)在的情況與當(dāng)時已經(jīng)不可同日而語。第一，當(dāng)時國家采取的是鼓勵出口的政策，人民幣匯率相比均衡是低估的，貶值空間本身就有限；第二，中國現(xiàn)在的資本項目比當(dāng)時要開放很多，經(jīng)常項目下的結(jié)匯已經(jīng)放開，外匯市場的準入也已經(jīng)在2014年底對所有境內(nèi)金融機構(gòu)放開，居民也有5萬美金的每年購匯額度；第三，中國當(dāng)前的出口未來上升的空間也很有限，在歐美的進口中，中國占比已經(jīng)高達20%，且近幾年來都沒有太顯著的上升。我國央行2015年8月調(diào)整人民幣中間價形成機制后，人民幣就在緩慢貶值，說明央行有意釋放貶值壓力，減少對外匯儲備的沖擊。

（三）政策長期效果

美國加息，而如果中國降息，會導(dǎo)致資本外流，人民幣產(chǎn)生貶值壓力。短期來看，影響匯率、資本流動的是國家之間的利差和對匯率走勢的預(yù)期。利差決定于當(dāng)前存量的貨幣供給，而匯率走勢預(yù)期又決定于未來新增貨幣供給，所以最終都取決于貨幣供給。從10年期國債收益率來看，美國實行了三輪的量化寬松政策，貨幣供給大量增加，中美之間的利差逐漸擴大，美國9年來首度加息，兩國利差收窄。如果中國降息，兩國利差會進一步收縮，資本外流，同時對人民幣產(chǎn)生貶值壓力，當(dāng)前中國經(jīng)濟下行壓力仍大，需要降準降息托底經(jīng)濟。

從國際經(jīng)驗來看，寬松后匯率會貶值，但若刺激了經(jīng)濟恢復(fù)則匯率可能反彈。英國和日本在實行量化寬松政策以后，匯率貶值的速度很快，而之后又出現(xiàn)了反彈（殷劍峰，2011）。這是因為匯率不僅僅決定于貨幣供給，長期看還決定于一國的生產(chǎn)率水平，如果以寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟，以長遠眼光考慮貨幣短期的貶值是值得的。

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