公司治理、管理者動機與衍生金融工具使用

摘 要：基于中國上市公司2007～2013年財務數據，研究公司治理對管理者使用衍生金融工具的影響，并結合中國制度背景，深入分析和檢驗企業產權、政策監管對公司治理效應的影響。實證結果表明，公司治理對管理者使用衍生金融工具的動機存在重要影響，公司治理水平越高，管理者越傾向于利用衍生金融工具避免財務困境風險；相反，管理者越傾向于利用衍生金融工具規避薪酬風險。研究還發現，公司治理的作用機制會受到所有權性質的影響，國有控制屬性會弱化公司治理效應，對衍生金融工具交易的政策監管差異是重要原因。

關鍵詞： 公司治理；管理者動機；衍生金融工具；風險管理

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2016）02-0060-07

一、引 言

作為發展中的新興市場，市場風險會隨著我國金融市場的發展而逐漸加大。一方面，中國企業越來越多地介入跨國貿易和制造行列，企業的業績波動與大宗商品價格變化之間的關聯度越來越高；另一方面，隨著人民幣國際化進程以及國內金融市場開放程度的加快，金融風險跨境傳染性也逐步增強，來自于匯率和利率等方面的金融風險對國內企業的沖擊越來越大。國際要素市場的不確定性更加凸顯了風險管理的重要性，也推動了風險管理工具的發展與創新，其中以期貨、期權、遠期、互換等為代表的衍生金融工具最為引人注目。對于非金融企業而言，衍生金融工具已經成為抵御市場風險不可或缺的風險管理方式 [1] 。

衍生金融工具的快速發展和廣泛使用也給學術界提出了一個重要的問題：從公司財務理論的角度看，企業為什么要使用衍生金融工具對沖風險？財務風險管理理論認為，企業使用衍生金融工具進行風險管理的目的是為了減少現金流波動和增加預期現金流，稅收、交易成本和財務困境成本的存在使得企業可以運用衍生金融工具進行風險管理來實現股東利益最大化[2]；管理者風險偏好理論認為，由于風險項目所獲得收益和損失在管理者和股東之間的非對稱分布，管理者往往是風險規避者，衍生金融工具決策被運用于規避管理者的薪酬風險，而且管理者從保護自身利益出發所進行的風險管理行為不一定會使得股東受益 [3，4] 。近來的研究認為，公司治理結構會對衍生金融工具使用的目的和方式產生重要的影響 [5-7] 。更為重要的是，公司治理的作用機制可能會體現在管理者使用衍生金融工具的動機上 [8，9] 。但是這些結論是否能推廣到處于經濟轉型期的中國，尚有待于經驗證據的支持。此外，國有企業和非國有企業在公司治理狀況和財務決策行為上存在著顯著差異，但是該領域的文獻尚未關注這兩類企業在衍生金融工具決策上的影響因素及其作用機制有何不同。我們認為，基于特殊制度背景下的研究對已有研究會是一個很好地補充和發展。

基于上述理由，本文實證檢驗了不同的治理環境下，管理者使用衍生金融工具的動機是否存在差異，并結合中國制度背景，深入分析和檢驗企業產權、政權監管對公司治理效應的影響，以期對中國上市公司的風險管理實務提供理論解釋和政策依據。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

現代金融理論認為，公司的價值取決于預期現金流和資本成本，增加公司預期現金流和降低資金成本都可以增加公司價值。基于此推理，財務風險管理理論提出企業使用衍生金融工具進行風險管理的目的是為了減少現金流波動，從而降低與財務約束相關的成本并增加企業價值，換言之，管理者是以“股東價值最大化”為目標從事風險管理活動 [10] 。國外研究發現，降低財務困境的期望成本，避免投資不足、減少稅收支出，是企業使用衍生金融工具進行風險管理的主要原因 [11-14]。國內相關研究也發現在我國上市公司的衍生金融工具決策中不同程度地存在這些動機 ，其中多數文獻支持財務困境成本動機和投資動機 [15，16]。

由于代理問題的存在，現實中企業風險管理選擇可能并非是“股東價值最大化”而是“管理者利益最大化” [17] 。由于股東和管理者在委托代理關系上存在利益沖突和信息不對稱，管理者的風險偏好實際上會影響企業的風險管理決策 [18] 。究其原因，管理者的風險偏好會受到管理者的財富效用和風險厭惡效用的共同影響，薪酬激勵組合中的股票以及股票期權使得管理者財富與企業業績之間存在依存性，既然股價隨時間變動，這種激勵方案的回報就是不確定的，管理者就會面臨風險 [3] 。由于投資者可以通過多元化投資分散風險，故投資者通常被視為風險中性者，相比之下，由于管理者財富多元化的程度較低以及人力資本的專用性，管理者往往是風險厭惡者，而且公司避險的成本通常低于管理者自身進行避險的成本，因此管理者存在規避公司風險以最大化個人利益的動機 [3，14] 。這些觀點獲得了不少經驗研究的支持，例如Tufano以北美采金行業為樣本做實證研究，發現持有大量公司股票的管理者傾向于使用遠期和期貨合約規避黃金價格風險 [5]；Knopf等以美國非金融企業為分析樣本，發現隨著管理者持有的股票和期權組合對企業價值的敏感性增加，公司會更多地使用衍生金融工具 [19] 。但也有學者持不同意見，例如Berkeman和Bradbury發現，在新西蘭上市公司中管理者的風險偏好與衍生金融工具使用之間的相關性并不顯著[20]。Haushalter研究美國石油天然氣企業也得出了相同的實證結論 [11] 。由此可見，管理者風險偏好動機并不足以解釋當前經驗研究中存在的一些“互為矛盾”的結論。

代理理論認為管理者使用自由裁量權可以改變公司的行為和實現自我目標，并且將公司行為的不同歸因于公司治理機制強度的差異 [21] 。近年來有不少文獻對治理結構特征如何影響風險管理決策進行了研究。Tufano認為，公司治理將導致不同程度的管理者與股東的代理問題，這使得企業對風險管理會持不同的態度 [5] ；Kleffner等發現，在2001年使用衍生金融工具的加拿大上市公司中，有61%的公司受到管理者的影響，51%的公司出于董事會的推動，37%的公司是因為遵守多倫多證券交易所（TSE）的規定 [6] ；賈煒瑩等則發現股權集中度越高、股權制衡度越差的企業會更少地使用衍生金融工具 [7] 。這些研究表明，公司治理特征會在一定程度上影響企業是否使用衍生金融工具。更進一步地，Brunzell等發現，股權分散的公司更傾向于使用衍生金融工具來增加收入而不是從事風險管理 [8] ；Lel發現，如果匯率風險、財務困境成本和投資機會較高時，公司治理水平較高的企業會更多的使用衍生金融工具，反之，如果管理者持有的非多元化資產較多，即使匯率風險較低，公司治理水平較低的公司也會更多地使用衍生金融工具 [9] 。以上研究表明公司治理特征會對衍生金融工具的使用目的和使用方式產生顯著的影響，更為重要的是，公司治理的作用機制可能會體現在管理者使用衍生金融工具的動機上。但是，以上文獻所關注的樣本企業多處于公司治理狀況較好的國家（尤其是美國），因此這些結論是否能推廣到處于經濟轉型期的中國，尚有待經驗證據的支持。

（二）假設提出

基于文獻回顧，我們認為，股東與管理者在風險管理方面的沖突是源于風險偏好的不同，管理者與股東之間的代理問題導致兩者在風險效用上的不一致。代理問題的存在使得風險管理目標會偏離財務風險理論的預期，管理者的風險偏好實際上是影響企業風險管理行為的關鍵因素，對管理者行為的更多監督可以減少管理者與股東之間的代理問題 。因此，我們預期，內部公司治理水平越高的企業能夠更大程度地將衍生金融工具作為財務策略的組成部分來克服資本市場的摩擦和規避風險，即管理者使用衍生金融工具的動機與財務風險管理理論的預期會越一致。本文提出以下假設：

假設1a：在內部公司治理質量高的公司中，財務困境成本與衍生金融工具使用的正相關性得到增強。

假設1b：在內部公司治理質量高的公司中，投資機會與衍生金融工具使用的正相關性得到增強。

假設1c：在內部公司治理質量高的公司中，稅收支出與衍生金融工具使用的正相關性得到增強。

委托代理理論認為管理者的目標與股東是不一致的，股東往往通過激勵機制和約束機制來激勵或監督管理者為實現股東價值最大化的目標而努力工作，薪酬制度是其中重要的治理機制。然而，以業績為基礎的激勵性薪酬在提供激勵的同時也會增加管理者薪酬財富的非多元化程度，加之人力資本的專用性，這就意味著管理者可能暴露在更大的風險之下 [19，22] 。如果管理者承擔了過多的風險，他們會追求低風險的政策（如放棄凈現值為正的風險項目），這些政策往往會降低企業業績[23，24] 。因此，股東為了克服管理者與股東的代理沖突，要么是允許風險厭惡的管理者降低與薪酬風險相關的企業風險，要么是監督其行為。對于監督成本昂貴的公司，會越傾向于利用公開衍生金融工具市場來降低薪酬組合中的風險，以增加管理者承受風險的能力。因此我們預期，內部公司治理水平較低的企業更可能利用衍生金融工具來配合管理者的風險偏好，即管理者使用衍生金融工具的動機與管理者風險偏好理論的預期會越一致。綜上分析，提出以下假設：

假設2：在內部公司治理質量低的公司中，管理者風險厭惡水平與衍生金融工具使用的正相關性得到增強。

中國特殊的社會制度、政治體制及經濟發展路徑決定了國有企業和民營企業在產權結構、政策監管等許多方面都存在根本性差異，導致這兩類企業在風險管理行為上可能存在著較大差異。由于衍生金融市場風險較高，國家和地方國資委對國企衍生金融工具的使用制定了更加嚴格的審批和匯報制度①，并要求其自身建立有效的內部控制流程。這使得國有企業管理者在衍生金融工具使用上可能會更加規范和審慎，更不太可能出現衍生金融工具的不當使用。相比而言，民企由于規模較小，經營管理規范性相對較差 ，而且缺乏對衍生金融工具交易的外部制度監管，風險管理行為的規范性可能會更大程度取決于內部公司治理機制的激勵和約束 [25]。故而，相對于國有企業來說，非國有企業內部的治理機制對管理者使用衍生金融工具動機的影響可能會更加明顯。根據上述分析，提出以下假設：

假設3：內部公司治理機制對衍生金融工具選擇決策的影響在不同性質的企業中有所不同，國有控制屬性會弱化公司治理效應。

三、研究設計

（一）樣本和數據

選擇2007～2013年度的A股上市公司為研究樣本。初選樣本被進行了如下處理：（1）剔除ST、PT及金融保險類公司；（2）剔除數據有缺失的樣本。最后得到總共4543個樣本，其中國有企業樣本為2536個；使用衍生金融工具的樣本為601個，其中國有企業樣本為313個。另外，我們對連續變量在1%和99%水平上進行winsorize處理。衍生金融工具數據是根據上市公司年報信息手工收集得出，其他數據來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫。

（二）變量定義與模型設定

1.衍生金融工具使用的測度。

本文分別使用“衍生金融工具使用與否”以及“衍生金融工具使用程度”作為替代變量，以分別檢驗衍生金融工具“是否使用”和“使用多少”的實證結論。

（1）衍生金融工具使用與否變量（Der1）。上市公司是否使用衍生金融工具的虛擬變量，如果上市公司使用衍生金融工具則取值為1，否則為0。

（2）衍生金融工具使用程度變量（Der2）。借鑒Knopf等的做法，使用衍生金融工具公允價值與總資產的比值來衡量 [19] 。依據《企業會計準則》對衍生金融工具的披露、確認和計量標準，我們從“流動資產”、“其他流動資產”、“其他非流動資產”、“流動負債”、“其他流動負債”、“其他非流動負債”以及“交易性金融資產”和“交易性金融負債”等報表項目獲取衍生金融工具的期末公允價值。因為該比值較小，所以乘以1000，但這不影響實證結論。

2.內部公司治理水平的測度。

借鑒方紅星和金玉娜的研究方法 ，我們從管理者監督和激勵兩方面選取11個反映公司治理機制的變量進行主成分分析，并以第一大主成分作為公司治理機制Gov的度量指標 [26]。首先，選取第一大股東持股比例、第二到第十大股東股權集中度、機構投資者持股比例、總經理與董事長是否兼任、董事會規模和監事會規模、董事會會議次數和監事會議次數、獨立董事比例衡量監督機制特征；選取高管持股比例（Mas）、高管薪酬比例反映激勵機制特征。其次，對所有變量采用主成分分析擬合成公司治理指數Gov。Gov越大表明公司治理質量越高。

3.管理者動機的測度。

使用衍生金融工具可能存在兩類管理者動機：財務動機和管理者風險偏好動機。

（1）財務動機。借鑒已有研究，我們使用資產負債率（期末總負債/期末總資產） [18] 、賬面市值比（公司賬面價值/公司市場價值） [14]和實際稅率（（所得稅費用-遞延所得稅費用）/稅前會計利潤） [27]來分別衡量財務困境成本（Lev）、投資機會（BM）和稅收支出（Tax）三類財務動機。

（2）管理者風險偏好動機（Manager）。管理者風險偏好理論認為，借鑒已有研究 ，使用管理者所持有的股權價值來衡量風險偏好動機（管理者所持股份數與年末收盤價之積取自然對數），變量取值越大表明風險厭惡程度越高，管理者風險偏好動機越大 [9，13]。

控制變量包括：（1）公司規模（Size，期末資產的自然對數）以控制規模效應；（2）行業（Industry）和年度（Year）啞變量以分別控制行業和年度固定效應。

4.研究模型。

構建如下模型以檢驗假設1和假設2。被解釋變量Der分別用Der1和Der2來衡量。財務動機和管理者風險偏好動機的替代變量均為滯后一期的變量，主要是考慮到如果選用當期值，可能會存在內生性問題。在模型中，我們更加關注交互項系數，通過觀察交互項系數的方向及其顯著性以檢驗內部公司治理對管理者動機與衍生金融工具使用兩者關系的影響。根據假設1a-1c，α6和α8應該顯著為正，α7應該顯著為負；根據假設2，α9應該顯著為負。

為了驗證假設3，我們在模型（1）中加入所有權性質變量以及所有權性質、公司治理和管理者動機的四個交互項變量②。根據假設3，Gov×Lev×SOE和Gov×Tax×SOE系數應該顯著為負，Gov×BM×SOE和Gov×Manager×SOE系數應顯著為正。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計③

公司治理變量和管理者動機變量在正式使用前均進行了行業中位數調整，從而消除了行業因素對這些變量的影響④。從整體樣本來看，Der1和Der2的均值表明平均有13%的企業使用了衍生金融工具，而且衍生金融工具的頭寸并不高，平均僅占總資產的0.002%，這意味著雖然企業愈加重視風險管理，但是對使用衍生金融工具仍舊持非常謹慎的態度。Gov的均值和中位數分別為0.140和0，標準差為1.229，表明不同上市公司的綜合治理狀況差異較大。從產權分組樣本來看，T檢驗和Wilcoxon檢驗結果表明，較之國有企業，非國有企業更大程度地從事衍生金融工具交易（Der1的T值和Z值均顯著，Der2的Z值顯著），而且兩類企業在公司治理水平以及管理者使用衍生金融工具的動機上也都可能存在顯著的區別（除Tax變量外）。（二）實證檢驗

1.假設1和假設2的檢驗。

表1提供了2007～2013年面板數據的回歸結果，其中列1和列2是被解釋變量Der1的Probit回歸結果，列4和列5是Der2的Tobit回歸結果。為了更好地觀察公司治理機制的影響，在列1和列4的解釋變量中并未引入Gov變量及其四個交互項。基于節省篇幅的考慮，本文沒有報告常數項，以及行業和地區虛擬變量的系數。

Gov的系數估計值均顯著為正，表明內部公司治理水平越高的企業越傾向于使用衍生金融工具，這與Lel的研究結論基本一致 [9] 。

關于內部公司治理是否影響財務風險管理理論對衍生金融工具使用的解釋力，回歸發現，Lev和Gov×Lev的系數均在1%水平下顯著為正，這表明面臨財務困境風險的企業擁有強烈的意愿利用衍生金融工具降低財務困境成本和增加舉債能力，并且公司治理水平的提升能顯著增加高財務困境成本公司對于風險管理的重視程度，支持了假設1a的推論；Gov×BM以及Gov×Tax的系數均不顯著，這意味著在不同治理水平的企業中，投資支出、稅收支出與衍生金融工具使用之間的相關性沒有明顯的差異。表1表明，隨著公司治理水平的提升，使用衍生金融工具的目的更多地是為了降低財務困境成本，公司治理水平并未對投資機會、稅收支出與衍生金融工具使用之間的相關性產生顯著地影響。

關于公司治理是否影響管理者風險偏好理論對衍生金融工具使用的解釋力，表1顯示，Manager的系數估計值均在1%水平上顯著為正，Gov×Manager的系數估計值均在1%的水平上顯著為負，這表明隨著管理者持股價值的增加，管理者財富與企業業績的相關性會增強，這使得管理者越傾向利用風險管理來降低公司利潤的波動性，以期規避薪酬風險的同時最大化自身利益，尤其是在公司治理水平越低的企業，管理者風險偏好與衍生金融工具決策的相關性越強，假設2得到了經驗證據的支持。

2.假設3的檢驗。

為了檢驗假設3，表1加入了所有權性質變量以及所有權性質、公司治理和管理者動機的四個交互項變量，列3和列6分別報告Probit和Tobit的分組檢驗結果。Gov×Lev×SOE系數均為負，且在列3的回歸中顯著，這表明國有控股的公司治理機制對財務困境成本動機的正向激勵效果被降低。Gov×Manager×SOE系數均顯著為正，這說明在治理機制對管理者風險偏好動機的調節作用上民營企業好于國有企業，進一步支持了假設3的推論。

3.進一步研究：政策監管的影響。我們認為，由于國有企業的衍生金融工具交易受到了更為嚴格的外部監管，在較大程度上減少了管理者“投機”或“瀆職”行為，從而使得內部公司治理對管理者動機的調節作用在不同所有權性質企業的衍生金融工具決策中表現出不同的特點。為了驗證以上的觀點，對國企樣本的面板數據作進一步的回歸分析，首先，以2010年為界點⑤設置政策監管的啞變量（Policy）；其次，在模型（1）中加入政策監管變量以及政策監管、管理者動機與公司治理的交互項變量⑥，以觀察外部監督機制是否會影響內部治理機制的激勵效果。表2顯示，Gov×Lev×Policy在10%水平下顯著為負，Gov×Manager×Policy系數在10%水平下顯著為正，這表明政策監管的缺失使得管理者風險管理行為會更依賴于內部公司治理機制的有效性。這些實證結果支持了我們的觀點。

五、結論

衍生金融工具研究是近年來特別是全球金融危機背景下財務學研究的熱點問題。結合中國的制度背景，研究公司治理、管理者動機與衍生金融工具使用三者之間的關系，利用中國上市公司2007～2013年的數據發現：（1）在不同的治理環境下，管理者使用衍生金融工具的動機存在明顯的差異。在公司治理水平越高的企業，衍生金融工具的使用更符合財務風險管理理論的預期，財務困境成本動機與衍生金融工具使用之間的相關性顯著增強；相反，在公司治理水平越低的企業，衍生金融工具的使用更符合管理者風險偏好理論的預期，更可能會受到管理者風險偏好的影響；（2）公司治理的作用機制會受到所有權性質的影響，非國有企業中公司治理對管理者使用衍生金融工具動機的影響更大。對衍生金融工具交易的外部監管機制能夠作為內部治理的補充機制，會導致內部公司治理對管理者風險管理動機的調節作用在不同所有制企業中表現出不同的特點。

本文的研究為理解中國上市公司的風險管理行為提供了新的經驗證據，同時也拓展了有關上市公司風險管理決策影響因素及作用機制的研究。研究表明完善的公司治理環境和積極的政策監管是正確利用金融衍生工具進行風險管理的重要條件。

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（責任編輯：漆玲瓊）