私募股權轉讓平臺建設研究

李賀

摘 要：文章通過總結國外私募股權轉讓平臺發展的外部環境以及內部建設經驗，對我國私募股權轉讓平臺建設提出了相關建議：在改善外部環境方面，需要把握私募股權投資行業發展規律、吸引優質資產掛牌，培育專業化的資產受讓方與中介機構；在平臺建設方面，需要完善私募股權發行及轉讓制度、保證市場信息私密性、配套相適應的金融產品設計并提高私募股權登記效率。

關鍵詞：私募股權；轉讓平臺；信息披露

【DOI】10.19312/j.cnki.61-1499/c.2016.08.014

私募股權轉讓平臺是為私募股權提供流通的交易場所，在定義上有狹義與廣義之分。狹義定義下的私募股權轉讓平臺強調市場參與主體類型，旨在提高私募股權投資基金流動性，轉讓資產主要包括私募股權投資基金投資的企業權益[1]、有限合伙型私募股權投資基金有限合伙份額，利用不同私募基金存續期限差異以及有限合伙人資產流動性差異在私募股權投資行業內部實現資產轉讓。廣義定義下的私募股權轉讓平臺強調轉讓資產特征，旨在為非公開方式形成的股份有限公司股份、有限責任公司股權、合伙企業財產份額及其他財產權利實現流通，相比狹義定義，其參與主體囊括涉及私募股權投資的銀行、證券、保險、信托、私募基金及其受托管理財產，還包括投資公司、實體企業和自然人，不同主體私募股權投資的預期收益、投資期限、風險承擔能力以及投資能力差異更為明顯，市場實現資產流動的能力更強。當前市場、學界主要針對狹義定義下的私募股權轉讓平臺展開探討，極少涉及多元化參與主體交易特征以及配套市場制度安排，本文聚焦于廣義定義下的私募股權轉讓平臺建設，力圖對前述問題加以探討。

伴隨著私募股權投資行業的興起，私募股權轉讓平臺作為投資方實現投資退出的新渠道，建設平臺具有極強的現實意義：

首先，私募股權轉讓平臺是我國多層次股權市場的有機組成部分，平臺建設對于完善我國直接投融資體系具有重要意義：當前，我國私募股權轉讓平臺主要包括37家區域性股權交易市場，但伴隨著《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發49號文）以及證監會配套政策對全國中小企業股份轉讓系統發展的推動，區域性股權交易市場企業掛牌業務受到沖擊，同時，標準化、公開化的信息披露制度也導致優質非上市公司、擬掛牌新三板公司、擬上市公司、并購標的公司極少選擇在區域性股權交易市場掛牌，此外，區域性股權交易市場不開展有限責任公司、合伙企業的相關業務，也不開展部分私募股權[2]的轉讓業務，在此背景下建設服務于初創期直至擬上市期企業的私募股權轉讓平臺、配套信息披露私密性的市場制度，可以進一步夯實我國多層次資本市場的塔基。

其次，私募股權轉讓平臺作為私募股權投資基金的退出渠道，市場建設有助于優化行業生態、提高資金配置效率：我國私募股權投資行業受公開市場環境以及股票公開發行政策影響較大，據清科數據中心統計，超過50%的投資項目依賴于通過公開市場退出，遠高于全球平均水平（17.7%[3]），退出渠道的不健全導致私募股權投資行業更為集中于中后期投資，未能充分利用自身投資經驗為初創期企業提供支持，此外，2006年到2015年上半年，通過上市、掛牌新三板、并購、大股東回購、私下轉讓等方式實現退出的項目僅占已投資項目的28.2%，股權投資行業退出壓力巨大，私募股權轉讓平臺建設正當其時。

當前，各行業協會、區域性股權市場、互聯網交易平臺、私募股權投資數據庫及各地股權投資協會紛紛嘗試建設私募股權轉讓平臺，以期為私募股權流通提供便利，本文通過總結國外私募股權轉讓平臺發展的外部環境以及內部建設經驗，尋找驅動市場發展的關鍵因素，為我國平臺建設提供證據支持與建設性意見。

傳統業務中，轉讓方通過中介機構尋找受讓方，轉讓效率常常受制于市場中介的客戶資源，交易效率亟待提高，為提高市場效率，成熟市場已針對私募股權轉讓建立專門電子化交易平臺，實現買賣雙方的直接對接，提高買賣雙方匹配效率。根據轉讓標的類型，這類平臺可分為如下兩類。

一類主要為非上市公司股權提供流通服務，代表平臺的有Sharespost、SecondMarket、Nasdaq PORTAL，其中：Sharespost是一家創建于2009 年的非上市公司股權轉讓平臺，形式上類似網絡論壇，投資者通過驗證成為會員后參與平臺業務；SecondMarket[4]是一家成立于2004年的在線經紀商，主要交易非上市公司股權、公眾公司發行的限制性股票（Restricted Stock Unit）；Nasdaq PORTAL是在《144A規則》框架下的私募股權轉讓平臺，包括高盛、摩根大通、貝爾斯登、花旗、雷曼、美林、摩根斯坦利和紐約梅隆銀行在內的12家投資銀行已將各自柜臺系統與Nasdaq PORTAL互聯互通。

另一類主要為私募股權投資基金有限合伙份額提供流通服務，代表平臺的有SecondCap、NYPPEX，其中：SecondCap主要為私募股權投資基金有限合伙份額提供流通服務；NYPPEX不僅為轉讓雙方提供撮合服務，同時還利用自身業務優勢為轉讓雙方提供咨詢服務。

上述境外平臺的成功源自以下四個針對性的制度設計。

第一，私募股權轉讓平臺建設需要配套頂層制度設計。規范美國私募發行、轉讓制度的法規有三個，即《證券法》4（2）條、《D條例》和《144A規則》（張旭娟，2005），規則制定歷經數十年，投資者門檻、發行人承擔信息披露義務不斷明確，在保證投資者適當性、投資者風險可控的前提下放寬私募證券發行、轉讓的制度要求，《D條例》506規則明確了獲許投資者范圍，獲許投資者不計入發行對象人數計算，《144A規則》下合格機構投資者之間的證券轉讓可以豁免相應注冊、報告義務，在法律框架允許范圍內，私募股權轉讓平臺最大化自身用戶范圍、提高平臺活躍度，同時要求發行人履行信息披露義務，降低證券發行、轉讓過程中信息不對稱導致的投資風險（萬勇，2006）。此外， SEC始終堅持對規則的不斷修訂，完善受限制證券范圍界定、員工持股對應條款、發行人相關方認購轉讓證券限制等相關規定，為私募股權轉讓平臺業務的開展提供便利。