減持的源頭在哪里？

2016年初突然而至的大股東減持壓力，居然重蹈了15年前由國務(wù)院正式推出“國有股減持決定”又被迫中止的覆轍。在正式推行熔斷機(jī)制改革4天后，市場經(jīng)歷了4次熔斷，監(jiān)管層被迫收回成命，緊急發(fā)布減持新規(guī)，進(jìn)一步收緊減持的限制條件。

這突然而至的大股東減持為什么會(huì)產(chǎn)生這樣大的市場沖擊呢？這減持怎么會(huì)存在于市場運(yùn)行中、且不斷涌動(dòng)到市場前臺呢？這就需要從2005-2006年的股權(quán)分置改革說起。

八九年前市場在評論股改的成就時(shí)，說得最多的，就是股改后我們的市場迎來了一個(gè)全流通的新時(shí)代。

但是我們從萬得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中卻可以見到，在股改完成的標(biāo)志——“新老劃斷”前后，限售的非流通股數(shù)量并不如預(yù)計(jì)那樣隨股改完成和全流通的到來而逐漸減少，反而卻大為增加了——在“新老劃斷”之前的所有上市公司中，“非流通股”不到4700億股，占總股本比例為61.22%;到了2008年12月31日，尚存的“非流通股”加上“限售股”已經(jīng)激增到近1.2萬億股，占總股本比例反而增加到了62.33%。

但隨著2008年市場大跌和股指屢創(chuàng)新低，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對限售股上市流通的行政干預(yù)和限制逐漸加大，不得已一再動(dòng)用行政調(diào)控的手段，出臺一系列限制、推遲“大小非”減持的規(guī)章和做法，并要求上市公司主動(dòng)承諾對“大小非”延長持有期——這基本違背了當(dāng)初堅(jiān)決推進(jìn)股權(quán)分置改革以解決非流通股上市流通權(quán)問題的初衷。結(jié)果，中國的上市公司有三分之二的股票仍處于限售階段，股改僅僅只完成了對價(jià)的支付。

同時(shí)，政府監(jiān)管部門采取的另一個(gè)防止市場指數(shù)進(jìn)一步下跌的行政措施——從2008年9月到2009年6月暫停新股發(fā)行，給“限售股”騰出了九個(gè)多月的解禁緩沖期。于是在“新老劃斷”到2008年9月期間上市的269家公司，在2009年總共解禁了4563.56億股“大限”和76.04億股“小限”。如果加上“大小非”解禁和減持，結(jié)果就使得2009年一年整個(gè)市場的非流通股或限售股占總股本比例從62%下降到了31%，幾乎下降了一半。

到2009年底、2010年初，這組數(shù)據(jù)似乎給了市場和監(jiān)管部門一個(gè)十分良好的信號——“大小非”和“大小限”問題已經(jīng)基本解決。

但是，長期以來市場上嚴(yán)重混淆了解禁和減持的概念。只要一提解禁，市場統(tǒng)計(jì)和政府匯總就都把這些股份算作“流通股”。仔細(xì)分析可見，由于2008、2009年政府對限售股解禁（概念上的）后的減持（實(shí)質(zhì)性的）行為采取了一系列進(jìn)一步的“限制”措施， 269家公司已被冠以“流通股”的巨額解禁股，99%以上由于各種原因沒有實(shí)際減持。（詳見筆者所著《談股論經(jīng)：中國證券市場基本概念辨誤》，上海遠(yuǎn)東出版社2013年版，第3、4章。）

這樣的結(jié)果就使得“限售股解禁”、“市場的流通股比例大幅度提高”、“中國證券市場進(jìn)入真正意義上的全流通時(shí)代”……這一切都成為概念上的虛擬結(jié)果，它們給市場的實(shí)際壓力并沒有消除，只是被隱藏、延遲了。

這已經(jīng)“解禁”、但被延后“減持”的“限售股”，盡管其現(xiàn)時(shí)的市場壓力被隱藏，但它在行使其“實(shí)質(zhì)性流通行為”時(shí)對個(gè)股和市場漲跌的沖擊力卻無從回避。

2009年筆者曾斷言，這種沖擊力在未來極有可能在兩種狀況下顯示威力：一是在市場上漲時(shí)，會(huì)出現(xiàn)爭相減持套現(xiàn)的狀況，從而抑制和減緩市場的向好趨勢;二是在市場下跌時(shí)，會(huì)出現(xiàn)不計(jì)收益（因?yàn)榇笮∠薜某杀竞艿停┏鲐浀臓顩r，從而推動(dòng)和加速恐慌性下跌。因此這種“實(shí)質(zhì)性流通行為”將會(huì)在以后的市場上不斷從后臺走到前臺，對市場的發(fā)展造成新的困擾。所不同的只是，這種困擾將被冠之以“市場行為”，而不再有政府監(jiān)管部門的責(zé)任——通過“解禁”轉(zhuǎn)道走向“減持”的過程，政府已經(jīng)實(shí)現(xiàn)去責(zé)任化了。

如果再進(jìn)一步分析，我們可以見到，盡管對某一個(gè)具體的上市公司來說，這些“限售股”的解禁、減持?jǐn)?shù)量也許是恒定、有盡頭的，但對于整個(gè)證券市場來說，只要新股按照現(xiàn)有的限售股占總股本90%以上、大限占限售股90%以上的方式持續(xù)發(fā)行，快速沉淀的“限售股”就會(huì)不斷累積，那將是一個(gè)無法準(zhǔn)確預(yù)期其數(shù)量和盡頭的群體。今后中國證券市場想要持續(xù)發(fā)展的話，就必然會(huì)有源源不斷的新股上市，就勢必造成源源不斷的“限售股”群體沉淀在市場中。盡管可以用“解禁”實(shí)現(xiàn)虛擬的全流通，但不定時(shí)“減持”所形成的新的壅阻堤，大大延宕了本該在解禁初期就會(huì)對市場產(chǎn)生的沖擊。而隨著時(shí)間的推移，這種無法提供準(zhǔn)確預(yù)期的沖擊力就將人為地造成堆積，形成高懸在中國證券市場頭上的“懸河”或“達(dá)摩克利斯劍”。在市場低迷或下跌時(shí)，就會(huì)再次成為壓垮市場信心的稻草……

這種市場格局的存在，其后果之一，就是在市場上升時(shí)產(chǎn)生盲目的預(yù)期，而在市場下跌時(shí)使得市場信心迅速被壓垮，并長時(shí)期難以建立穩(wěn)定的市場發(fā)展周期;后果之二，就是所有的救市政策抬高的指數(shù)，都成為套現(xiàn)逃跑的窗口（特別是在經(jīng)濟(jì)景氣不好期間）;而可以預(yù)計(jì)的后果之三，就是政府（特別是后任者）將投鼠忌器，不敢在市場非上漲時(shí)期再發(fā)行新的股票，使得證券市場持續(xù)融資功能被廢。

這就是近年來不斷出現(xiàn)上市公司高管為求減持套現(xiàn)而蜂擁辭職現(xiàn)象背后的實(shí)質(zhì)性因素。甚至到2016年初，在2015年股災(zāi)中要求大股東增持并鎖定六個(gè)月的股份，由于到期減持的壓力，成為了新年開市的四個(gè)交易日內(nèi)引發(fā)四次熔斷的重要因素之一，最后監(jiān)管部門只能黯然“暫?！眲倛?zhí)行了四天的“熔斷機(jī)制改革”。

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2015年底，中國上市公司總股本為43014.82億股，流通股37044.01億股，占總股本86.11%;限售股6017.7717億股，只占13.99%。從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，中國證券市場應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)了8年前股改的全流通目標(biāo)。但是請不要高興得太早，在目前市場真實(shí)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中，還有一個(gè)不怎么引人注意的叫“自由流通股本”的數(shù)據(jù)指標(biāo)。仔細(xì)想一下就會(huì)明白，這才是我們市場上真正在流通的股本。（為何會(huì)出現(xiàn)這種咄咄怪事？請參閱《談股論經(jīng)：中國證券市場基本概念辨誤》第3章 “大小非和大小限”。）

2015年底，“自由流通股本”這個(gè)數(shù)據(jù)是15347.2039億股，占上市公司總股本35.68%——也就是說整個(gè)市場實(shí)際的非流通股本占了64.32%;而實(shí)際的流通股占所謂的流通股比例只有41.43%。

股改8年后，我們的證券市場和原來一樣，還是有三分之二的股份可以、想要卻實(shí)際上不能流通。

從“國有股減持”到“股權(quán)分置改革”，名詞的改變并未改變問題的實(shí)質(zhì)。因?yàn)?008年、2009年的維穩(wěn)政策（一直到現(xiàn)在還是不斷如此），使得“限售股”進(jìn)入二級市場流通的實(shí)質(zhì)性行為，從虛擬的“解禁”變成為實(shí)質(zhì)的“減持”。這樣問題就戲劇性地回到了歷史的原點(diǎn)：2001-2002年流產(chǎn)的“國有股減持”，在2008-2009年（實(shí)際上直到2016年還是如此）蛻變成了“大小非（限）減持”。

如果以2007年10月16日盤中所創(chuàng)出的上證指數(shù)歷史最高點(diǎn)6124.04點(diǎn)為基點(diǎn)，比照2008年10月28日，上證指數(shù)盤中創(chuàng)出的新低1664.93點(diǎn)，跌幅已經(jīng)達(dá)到72.81%。這已經(jīng)明顯超過了轟轟烈烈的“5.19行情”之后，2001年至2005年的漫長熊市期間上證指數(shù)55.54%的跌幅。

2010年初，筆者曾經(jīng)寫下過這樣一段話：“市場是否會(huì)在2006-2007年大漲透支之后，重復(fù)2001年至2005年的大跌？這到2010年已經(jīng)成為一個(gè)既成的歷史事實(shí)。而市場是否會(huì)因?yàn)?9%已解禁但未減持的‘大小限’的壓力而長期徘徊在3000點(diǎn)左右、重復(fù)上一次那樣長達(dá)將近5年的一蹶不振？這卻是一個(gè)有待時(shí)間來證實(shí)的命題?！?/p>

很不幸，到2011年12月13日，上證指數(shù)重新回到了2001年6月14日創(chuàng)下的上證指數(shù)當(dāng)時(shí)的歷史最高點(diǎn)2245點(diǎn)，而且在年底前繼續(xù)下跌。十年指數(shù)上漲幅度為零。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在“5.19”行情后再一次地強(qiáng)力干預(yù)市場走勢并預(yù)支、透支信用的結(jié)果，留下的仍舊是市場長期低迷的行情……

2011年最后一個(gè)交易日，滬深兩市收盤指數(shù)：上證2199.42 ，深證8918.82。仍對政府抱有希望的股民調(diào)侃地把它念成：2199.42， 你要救救市??！8918.82 ，不救要拜拜??！

為什么股民那時(shí)仍對政府抱有希望？

前面分析過，因?yàn)槌Ｒ?guī)發(fā)展基金等機(jī)構(gòu)投資者（表1），加上公募基金按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求和市值管理為主的投資理念，大都以滬深各市場的指數(shù)權(quán)重指標(biāo)股為投資標(biāo)的，由于滬深股指權(quán)重股設(shè)置的缺陷，使得指標(biāo)股天然帶有杠桿作用。這在市場的啟動(dòng)過程中，也許能夠助漲——2006-2007年的市場上漲即如此。但是在市場的下跌中，也存在加速下跌的作用。

在2007年我曾有個(gè)理論上的推斷，估計(jì)市場在下跌時(shí)，可能發(fā)生基民的大量贖回而加速股指下跌。但是很奇怪，在2007-2008年的市場快速下跌中，盡管指數(shù)從6000多點(diǎn)跌到1600多點(diǎn)，跌去了70%多，我原先推斷的情況并沒有出現(xiàn)。直到2008年底，我看到整個(gè)市場的基金總申購額和總贖回額的數(shù)據(jù)，才居然發(fā)現(xiàn)總申購份額大大超出總贖回份額（表2），這表明在市場大跌超過70%的過程中，整個(gè)基金市場還是處于凈申購的狀態(tài)，而且申購份額超出贖回份額占比達(dá)到36.52%。

那時(shí)候我才想明白，原來所有的基民都把基金當(dāng)作股票來炒，跌到不行了，就用時(shí)間換空間，都扛在那兒，大家都不贖回。有許多基民從那時(shí)一直捂到2015年這波行情的高潮，才贖回退出。

直到今日，我們可以從數(shù)據(jù)看到，到2014年底，盡管市場行情在時(shí)隔7年后開始啟動(dòng)，但當(dāng)年年底的基金申購份額超出贖回份額占比已經(jīng)縮小到2.99%，而經(jīng)過2015年令人唏噓的股災(zāi)——盡管股災(zāi)時(shí)市場指數(shù)短時(shí)間急劇下跌只有33%（占2008年下跌的一半不到）、全年的指數(shù)還是上升9.57%，但是股民對市場及監(jiān)管者的信心動(dòng)搖了，這從基金的總申購額和總贖回額的數(shù)據(jù)變化中可以明顯地解讀出來。到2015年底，整個(gè)市場基金總申購份額已經(jīng)少于總贖回份額，這表明盡管市場走勢并不像大家感覺的那樣不堪，但整個(gè)基金市場已經(jīng)成為凈贖回狀態(tài)，贖回份額超出申購份額占比到了0.59%。

表2中申購贖回的占比在這幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，從+36.52%下降到+2.99%再下降到-0.59%，這表明市場信心和市場內(nèi)在動(dòng)力已經(jīng)發(fā)生了根本性地改變。

2014年底行情啟動(dòng)，上證指數(shù)收盤在3234點(diǎn);經(jīng)歷了國家牛市和股災(zāi)的大起大落，到2015年底，上證指數(shù)仍然收盤在3539點(diǎn)。這進(jìn)一步證實(shí)了我在2010年“市場是否會(huì)因?yàn)橐呀饨礈p持的‘限售股’的壓力而長期徘徊在3000點(diǎn)左右、重復(fù)上一次那樣長達(dá)將近5年的一蹶不振？”的悲觀推斷……

（作者為FT中文網(wǎng)專欄作者，中國證券市場研究者）