2016年債市波動將加劇

2013年之后，債市迎來了兩年牛市行情。2015年，利率債收益率均降至低位，甚至接近歷史最低點;在此基礎上，信用債收益率也一路下行。此次“債牛”，除了受益于央行貨幣寬松、宏觀經濟下行等環境因素，根本上源于“資產荒”： 實體融資有效需求下降，資金快速流向金融市場。

2016年預計實體經濟的投資回報率仍將下滑，存款利率和租金回報率亦有下行趨勢，“資產荒”困局或將延續，資金由理財流向債市仍會形成可觀需求。但是，當10年國債收益率下行至2.8%以下時，進一步大幅下降的空間將變得有限。同時，國內及國際市場環境的許多不確定因素，都可能對債市產生利空。

2015年信用利差收窄，但等級利差和部分行業利差明顯走闊，全年信用債一路走牛，收益率連創新低。5年AA級城投債從年初的6.16%下行至2016年年初的4.0%，其與5年國開債的信用利差從年初的210個基點下行至2016年年初的116個基點。（圖1）

2015年6月監管層對權益市場杠桿的清理，使得增量資金推動的股市牛市戛然而止，之后債市牛市延續;12月美聯儲加息釋放利空，新增配置力量進一步推動債券收益率下行。2016年年初，由于短期內的一級市場較優資質的信用債供給有限，一級信用債市場也出現了超火爆的現象。

信用利差的主動收窄并沒有掩蓋投資者對信用風險的擔憂，頻發的信用違約事件沖擊對市場造成了一定的負面影響。2015年信用事件沖擊由民企、私募債向國企（央企）、公募債傳導，信用風險在經濟增速下臺階與宏觀治理變革背景下凸顯。

首先，實體經濟在深度調結構的過程中，寬貨幣向寬信用的傳導將難以順暢，社會流動性涌向資本市場，壓低無風險利率，同時抬高權益估值。

其次，目前較低的信用利差并沒有掩蓋市場對信用風險的擔憂，產業債的行業利差依然在不斷擴張，因為對于傳統強周期行業，經濟下行壓力帶來的困境遠超市場和社會的預期，債務的清償和產能的出清并不是短期內能完成的事情，背后的勞動力失業等社會問題更加復雜;因此經濟下行所引發的信用風險會首先在傳統周期性產業體現出來，而一些弱周期行業則明顯表現出抗風險性，不同行業已出現明顯的利差分化，這種分化預期將繼續深化演變。

目前市場的流動性仍較為寬裕，優質資產的供給較為稀缺，但投資者的市場風險偏好出現回落的跡象。評級AA的企業債和中票收益率明顯下行，但部分民企（AA）的收益率并沒有下行，而且AA與AA-的等級利差也在走闊，流動性寬裕無法減少市場對于等級之間信用保護的溢價，投資者對于信用風險的擔憂在增加。（圖2）

未來會有更多的“點狀式”的實質性違約事件，信用定價也將趨于市場化。對于產業債而言，發行人整體盈利出現走弱的趨勢，收益率維持較高水平（或繼續走高）將隨著供給側改革的推進而成為趨勢，這一趨勢演變將深刻影響信用債行業利差的拉伸與收縮。

在2016年的低利率時代，信用資質較好的債券收益率處在非常低的水平，傳統的套息策略獲取的收益較為有限，而強周期性行業將會出現明顯的高收益債券;未來為了獲得較高的收益率，同時又要保持一定的流動性，投資者不得不承擔一些信用風險。

2016年，強周期行業的AA+和AA主體的存量債券會成為高收益債券，市場會有更多的投資者關注這一類品種，過往通過外部評級、期限、發行人企業性質、行業屬性等簡單要素來信用定價，在信用債市場快速發展與信用風險暴露背景下面臨挑戰，信用重新定價或者說定價機制的完善，是我們必須面對的一個重要課題，這一“掘金”過程的艱難程度可能會超出很多人的預期。

2015年債券市場擴容，是被動的債務上升，是借新還舊應對債務償還壓力的結果。擴容最顯著的券種，是債務置換背景下的地方政府債、監管競爭下的公司債、資產支持證券。

根據央行數據，2015年前11個月，債券市場累計發行債券19.9萬億元，同比增長 81.6%。其中，銀行間債券市場累計發行18.8萬億元，同比增長 76.5%。根據該數據推算，交易所債券市場累計發行量增長了2.5倍左右，其中大部分為公司債。（圖3）

監管層鼓勵提高直接融資比重，赤字率提高沒有懸念，債券供給仍將放量;但料以銀行為代表的機構將進一步降低風險偏好，流動性充裕的大環境中，債市將供需兩旺。

我們預計，2016年國債發行量在2.6萬億-2.9萬億（15年為2.1萬億）;地方政府債的發行量在4.5萬億;政策性銀行金融債凈增量穩定在1.05萬億左右，而專項金融債發行量略大于15年;公司債的發行量，預計也會持續目前高速增長的態勢。至于新增債券旺盛的投資需求，則來自風險偏好降低的商業銀行、貨幣基金、養老金和公積金等。

銀行理財取代全國性大行，已成為第一大債券持倉機構。中債登數據顯示，2015年廣義基金（主要是銀行理財）持券規模已經達到3萬億，超過全國性大行成為第一大持倉機構。這與前述利率市場化的進程息息相關，傳統國有大行債券投資戶受限于地方政府債務置換與較高信用資質要求的影響，萎縮明顯;與蓬勃發展的理財賬戶，形成了鮮明的對比。

數據顯示，銀行理財規模仍然在上升。截至2015年末，銀行理財達23.52萬億左右，同比增長57%，預計2016年將達到26萬億以上。根據中國理財網2014年底的數據，理財資金有逾兩成投向非標資產，44%投向債券及貨幣市場。根據中金公司研究團隊的分析，2016年理財非標到期再配置的規模較大，無疑債市是主要流向之一。

（作者供職于天風證券固定收益總部，本文僅代表個人觀點，與供職公司無關。本文部分內容參考其他同事的研究成果）