試析中國私募股權投資的發展及風險監管

紀慧慧

摘要：私募股權在中國發展迅猛，并且在經濟升級轉型和經濟增長的貢獻越來越顯著，但由于對于私募股權基金的監管滯后，中國私募股權投資也存在著諸多風險。本文較為系統地分析了中國私募股權投資的現狀及國外較為完善的監管制度，防范中國私募股權投資風險的對策是：完善法律體系，降低國內私募股權投資的市場風險；加強制度建設，完善對外資私募股權投資基金的監管。

關鍵詞：私募股權；風險防范；監管制度

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）01-0106-03

自20世紀末在中國興起以來，私募股權投資的發展勢頭一直方興未艾，對中國的經濟增長、結構轉型和技術進步都起著重要的作用；中國已成為僅次于美國的全球第二大私募股權投資市場，隨著中國IPO注冊制的推進和多層次資本市場的建立，私募股權投資將得到更迅速的發展，如何防范私募股權投資的風險也日益成為一個越來越重要的課題。

一、中國私募股權概述

（一）中國私募股權的發展歷程

私募股權投資基金通過尋找、識別、篩選、扶持、投資于經濟體中具有成長空間而又資金不足的中小企業，使具有成長空間的中小企業因獲得資金支持而得以迅速成長，私募股權基金也因分享企業的成長并通過IPO并購等方式退出兌現而獲得投資收益。

私募股權投資在我國初始發展是由外資來帶動的，1999年始以當時迅速發展的IT業為主要投資對象，但由于IT業監管不力等因素致使私募股權在IT業的投資幾乎全軍覆沒。2006年股權分置改革之后，中國私募股權發展歷程就走到了第二階段，第二階段是指2006年至2009年，以本土私募股權投資發展為主，股權分置改革后，股票市場規范，流通方便，良性運作，使中國私募投權基金得以迅速發展，中國民族企業也在政策的保護下蓬勃發展。如表1所示，私募股權投資在中國的案例數量和投資金額都呈現快速增長的態勢。

（二）中國私募股權投資基金的組織形式

私募股權基金的資金來源有多種方式，如養老基金、保險公司、公司戰略投資者以及個人等等。其投資對象是非上市企業，選擇的標準就是可以獲得最大的盈利，而對投資標的本身并無太大要求，投資回報就是其最終目的。

私募股權投資基金是利益各方相互博弈的平臺，投資人、基金經理和投資對象等存在著一種相互制衡的關系，這種制衡可以最大限度保護投資人以及各方主體之間的利益，其組織形式主要有三種，即契約制、公司制和合伙制。

1.契約制組織形式

契約制組織形式一般以信托方式進行，投資人和基金管理人訂立一組契約，明確雙方權利義務，委托人出資建立信托，受托人依據信托合同以自己的名義進行資產管理，行使義務，為委托人爭取最大利益。

契約制組織形式的優點就是資產的獨立，委托人財產不屬于受托的信托公司的清算、破產財產。最重要的一點是，同一委托人的不同委托財產不相互影響，不同委托人的同一委托財產同樣。但是鑒于契約制的弊端：委托人權利很小，幾乎不能干預財產的投資決策，過于被動，所以契約制在現實中很少被運用。

2.公司制組織形式

公司制是一種歷史悠久的一種組織形式，其運行機制、組織結構都非常規范且管理成本和風險相對較低。作為投資人的公司不必承擔無限責任，投資限度即為所需承擔的責任。并且在公司股東作為管理人的同時，公司作為獨立法人可以運用貸款等方式籌集資金。在公司制組織形式中，公司股東是投資人，按其出資額享有同等的股東權利和承擔相應的有限責任，基金管理人的委派一般由董事會委任以及監督。公司制的管理人一般由兩種方式選取，一種是公司本身常設股東即作為高級管理人員進行直接的投資。另一種則是由基金公司委托外部公司進行管理。

3.合伙制組織形式

相對于公司制而言，合伙制流程簡便、靈活，有時間優勢，公司制的層層審批冗長且繁瑣，容易錯失投資時機，合伙制由合伙人中的決策人決策即可；相對之前公司制可以貸款的優點合伙制則是可以無限使用資金，而公司制只能運用資產的40%進行投資；合伙制不需要繳納公司所得稅，個稅是其繳納的唯一稅收，而公司制是需要繳納公司所得稅和個人所得稅兩種稅收的。但合伙制要承擔無限責任，投資者出于對自己資產的負責，對合伙人的要求更加嚴格，以保障所投入的資產風險降到最低。

合伙制組織形式是這三種組織形式中在國內外運用最廣泛的一種，囊括了80%的美國私募股權投資基金，中國2007年6月1日起施行《合伙企業法》之后，合伙制以其優越的組織形式獲得越來越多的投入資金。自此形成了以外資為主的合伙制 、以國內民間資本為主的契約制和以國有資本為主的公司制三足鼎立的局面。

（三）中國私募股權的投資特征

私募股權的投資期限較長基本為5年左右或更長，屬于中長期投資，其流通性較差，也就是說私募股權適合資金寬裕且雄厚的個人及公司投資。同時，私募股權與證券等投資方式的不同體現在前者沒有專門的買賣市場，大多為雙方協商，且并無界限限制，在國內外投資均可。

投資方式是權益投資，投資者對企業有一定的表決權，多體現在投資標的所有權上，如股票、優先股和可轉換債券。投資者可參與公司發展的各個方面，投資決策、營銷計劃、危機處理、財務經營及監管都是投資者融入所投資公司的具體方式。中國私募股權投資開始較晚，但在全球私募股權中可以稱之為后起之秀，在短短幾年，國內私募股權投資發展勁頭十足，擁有“中國特色”。創業板的推出，使我國本土產業發展迅速。

1.本土投資機構發展迅速

由于我國對外資經濟的限制，外資經濟在我國的發展前景持續下滑，本土經濟在這樣的形勢下發展迅速，投資金額的增長率幾年內經常高于100%。在這樣的增長速度下我們可以預見我國本土經濟在一段時期后會成長為與國外資本勢均力敵的新生力量。

2.人民幣基金募資成為國內主流

2008年之前，中國不管是資金募集數量還是金額數據統計都是以外幣為主。2008年之后國家逐步放寬金融機構和資產管理機構在股權投資方面的政策限制，推動了我國本土人民幣基金發展，人民幣計價的私募股權基金呈爆炸式增長，到2008年，全年就有108只人民幣基金完成募集，可以預見，隨著多層次資本市場的發展，中國以人民幣計價的私募股權投資規模將不斷快速增長。

3.服務行業漸成投資重點

在2009年期間眾多傳統行業興起，無論是本土投資還是外資都對我國的傳統行業表示出了濃厚的興趣，七天連鎖酒店，速8酒店以及一系列的快捷酒店在這段時間興起，成為私募投資方的寵兒。在此之后服務業也成為私募股權投資者爭相投資的行業，并且至今勢頭仍不減，依舊占據著投資總量最大份額。

4.投資類型的多樣化

私募基金投資方式越來越多樣化，比如，投資于初創企業的私募股權投資機構有IDGVC，紅杉，TDF等。投資于企業快速擴張期的增長型投資基金一般是專門的獨立投資基金，或是大型金融控股公司下設的直接投資部門，還有大型企業為其發展戰略和投資組合而設立的投資基金，如摩根，鼎暉等。

二、我國私募股權投資的風險特征

和其他資產相比，私募股權基金的風險管理基礎并不牢固。數據相對過時，質量無法保證，所以個體投資決策就會有偏差。風險投資所制定的模型一般依賴很多“英雄主義”假設，而這些假設過于理想所以也會導致偏差。風險管理要從投資前階段開始，也就是初始階段，由于市場不透明，沒有獨立的信息來源會使得投資者難以正確形成自己的投資觀點。具體的風險分為以下四類。

（一）價值評估帶來的風險

私募股權投資人在投資前會對投資標的進行價值評估以決定投資入股的比例。過高的評估價值會導致投資收益的下降，正如我們上文所說，私募股權投資時間長，流動差，在投資后的很長一段時間內資金會一直被占用，而資金無法抽出的這段時間就是影響收益率高低的原因，財政政策、貨幣政策、人民幣升、貶值以及通貨膨脹還是緊縮都是影響最后盈利的因素。所以正確的價值評估是決定利潤多少的直接風險之一。

（二）知識產權帶來的風險

當今科技水平越來越高，以高新技術為盈利的公司如雨后春筍般越來越多，以高回報為企業盈利的高新技術類公司也是近年來私募股權投資的寵兒。所以知識產權也就是俗稱的專利權對高新技術類公司尤為重要。那么如果投資標的知識產權有瑕疵（如兩家公司對一項專利歸屬權的糾紛）會導致違約等責任，也會導致投資者的盈利減少，所以知識產權的鑒定、核心技術所有權的鑒定就變得尤為重要。這便需要專業人士進行投資前進行材料收集，以保障投資人利益。

（三）委托代理風險

首先，基金管理人與投資人是一種委托代理關系，存在著道德風險，基金經理人可能違約以及違背投資人的行為，致使投資人的利益受損。其次，存在逆向選擇，投資人與基金管理人可能信息不對稱，基金管理人就有可能做出損害投資人利益的行為。如何設計一套激勵兼容的制度結構，是提高私募股權投資基金運行效率的重要內容。

（四）退出過程中的風險

中國證券市場主板市場上市門檻高，許多中小企業難以達到；而并購市場、股權交易市場、新三板市場發育尚不完全，融資規模有限，增加了私募股權投資基金的退出風險。

三、我國私募股權投資風險監管策略

（一）國外對私募股權基金的監管

1.美國對私募股權基金的監管

美國是私募股權投資基金的發源地，但是美國并沒有設立專門的機構負責監管，其監管有眾多法律構成，如《投資公司法》《144A規則》《投資顧問法》《全國證券市場促進法》等，從各個方面對私募股權投資的規范做了規定。2010年前，私募股權投資基金在很大程度上游離于美國的金融監管體系之外，通常一般根據《投資公司法》的豁免條款而設立，因此其籌資對象被限定于特定的投資者。2010年7月奧巴馬總統簽署的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》標志美國對私募股權投資基金的監管進入新的時代。

2.英國對私募股權基金的監管

英國與美國類似，私募股權基金可以作為一種不受監管的集合投資形式而成立，但必須接受金融服務局監管的管理。2007年底，為防止市場權利濫用，防止大型基金利用其資金優勢對市場進行操控或者進行內幕交易，防止基金管理人侵犯投資人利益，英國發布新的條例，加強了對違規者的懲罰。

（二）中國對私募股權投資基金的監管

目前，中國對私募股權投資基金尚未形成統一的的監管體系，而是對中資和外資分別設立不同的監管規則。

1.完善法律體系，降低國內私募股權投資的市場風險

20世紀90年代開始，中國為促進私募股權投資基金的發展陸續出臺了一系列法規與政策。如2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》，2006年重新修訂了《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國合伙企業法》等相關條例，對私募股權投資基金在中國的設立、募集、投資、退出等各方面進行了重新規定，促進了私募股權投資基金的蓬勃發展。

2.加強制度建設，完善對外資私募股權投資基金的監管

1995年中國頒布《設立境外中國產業投資基金管理辦法》開啟鼓勵國外風險投資進入中國投資之門；2005年規定外國投資者可以有限制對A股進行戰略性投資；2008年，規定外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。所以，雖然我國涉及外資私募股權投資基金的法規比內資更早頒布，但由于外資私募股權投資在中國的投資涉及外匯問題，且在我國尚未實行外匯自由兌換的情況下，外資私募股權投資基金在中國的發展仍受到比較嚴格的控制。

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