負利率的理論分析與政策實踐

汪川

金融危機之后，許多國家的政策利率都已逼近零下限，在此基礎上，丹麥、瑞典、瑞士、日本以及歐洲央行等中央銀行進而將基準利率下調為負。近期，各國央行的負利率政策更是動作頻繁：2015年12月，歐洲央行宣布下調隔夜存款利率10個基點至-0.3%；2016年1月底，日本央行宣布下調超額儲備金率（IOER）10個基點至-0.1%，首度施行負利率；2016年3月，歐洲央行進一步下調隔夜存款利率10個基點至-0.4%。

負利率的邏輯

與擴張性貨幣政策的邏輯一致，各國央行推行的負利率政策是為了避免全球范圍內結構性通縮而導致的通脹下行和需求萎縮，起到刺激需求、支撐通脹預期和緩解本幣貶值壓力等作用。但另一方面，負利率政策也與傳統的貨幣政策有很大差別，這主要表現在政策的形式和作用機制上。

政策特征

在表現形式上，負利率政策突破了傳統貨幣政策的零下限限制，對貨幣政策給予了更大的發揮空間。但與傳統理解不同，負利率政策是調整名義利率為負，而并不是指實際利率；就政策的實踐而言，負利率政策的標的是銀行間存款便利和超額準備金利率，而非日常的存貸款利率；不僅如此，在政策實施中，負利率構成利率下限，而非整個利率通道都處于零利率之下。

負利率政策下實際利率可為正。在通常意義上，負利率是指的是在某些經濟情況下，存款利率小于同期通脹的上漲幅度，這時剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報為負。但負利率政策是指央行將名義利率下調為負，而非因通脹導致的實際利率為負。由此帶來的問題是，如果名義利率為負，是否會導致存款需求下降或者消失。事實上，即便在名義利率為負的情況下，如果經濟中的通貨緊縮率高于負的利率水平，扣除通縮效果后仍然存在正的存款收益。同時，如果考慮到金融機構所提供的交易支付和其他服務，零附近的負利率政策也并不會導致（銀行間）存款市場的消失。

負利率政策下存貸款利率非負。與通常情況下的利率不同，負利率的政策標的并非存貸款利率，而是央行調整銀行間時差的存款便利和超額準備金率，因此，負利率的政策后果是調整銀行間隔夜存款市場利率為負。這雖然通過降低金融機構的資金成本來降低存貸款利率，但即使在負利率政策下，居民存貸款利率一般仍高于零下限。

負利率下利率中樞非負。在政策的實施當中，被下調為負的利率往往是利率工具中的下限利率，一般情況下，利率的中樞仍非負。就歐洲央行而言，歐央行常規的貨幣政策工具包括基準利率（MROs）、存款便利利率（Deposit Facility）和邊際貸款便利利率（Marginal Lending Facility）三種，三種利率構成了典型的利率走廊。而歐洲央行的負利率政策，主要是將利率工具的下限存款便利利率下調為負，而作為利率中樞的主要再融資利率（MROS）仍保持在零利率水平上，并未降為負利率。

政策機制

負利率政策不代表商業銀行的存款、貸款利率為負，而是指基準利率為負，主要表現在商業銀行的同業存款和短期國債的負收益率，即負的無風險收益率，并以此驅使銀行向實體放貸。與傳統的擴張性貨幣政策的邏輯一致，負利率政策意味著央行通過貨幣政策工具調整銀行間市場利率，最終引導金融機構將資金投放在信貸市場上，并降低信貸市場上的利率水平。從這個意義上講，負利率政策需要借助金融機構和銀行間市場來發揮作用（圖1）。

就歐洲央行的負利率政策來看，歐央行常規的貨幣政策工具包括基準利率、存款便利利率和邊際貸款便利利率三種，三種利率構成了典型的利率走廊。其中基準利率是歐央行對商業銀行的再貸款利率，處于核心地位；存款便利利率是商業銀行對央行的存款利率，相當于超額儲備金利率，是利率走廊的下限；而邊際貸款便利利率是商業銀行對央行的貸款利率，是利率走廊的上限。而歐洲央行的負利率政策是將作為存款下限的存款便利利率降到零利率之下：實際上，早在2014年6月歐洲央行就首次將其下調到負區間至-0.1%，目前，該利率下限已調至-0.4%；而基準利率和存款便利利率同期下調為0%和0.25%。

由此可見，負利率政策是將利率走廊的下限調整為負，如果將銀行間市場看作是金融機構的資金來源，負利率政策有助于降低金融機構的資金成本；同時，更低的銀行間市場利率會激勵金融機構將更多資金投放到信貸市場，從而實現貨幣政策的擴張性目標。

另外，相比傳統的擴張性貨幣政策，負利率的貨幣政策更有助于釋放金融體系內的流動性，其的目標針對性更為明顯。在傳統的貨幣政策邏輯下，無論是調整準備金、降低貼現率、公開市場購買還是非傳統的貨幣政策本質上都是通過擴大中央銀行對金融機構的負債來實現，但這種擴張性貨幣政策卻不能控制中央銀行的負債結構，尤其是在信貸市場不確定性較高的情況下，金融機構可以將擴張性貨幣政策釋放出的資金以超額準備金的形式存回中央銀行，而并未將資金投放到信貸市場當中，從而影響了貨幣政策的擴張效果。但在負利率政策下，中央銀行對銀行間市場的存款便利和超額準備金存款給予負利率，對金融機構而言，這將起到資產再分配的效果，從而鼓勵其將更多資金配置到信貸市場當中。

負利率的理論分析

弗里德曼法則與最優名義利率

貨幣是對流動性與財富收益的權衡。就其作用而言，古典經濟學家就將貨幣的功能概括為價值尺度、流通手段、支付手段和價值貯藏，而其中流通手段和支付手段代表著對流動性的需求，而加之貯藏意味著對收益性的需求。因此，在理論意義上，任何能夠提供流動性和收益性的商品都可以成為貨幣，比如金屬貨幣體系下黃金白銀均具有較好的流動性，但黃金在財富收益維度較白銀更佳，比如在現代信用貨幣體系下，現金成為了法定貨幣，其具有很高的流動性，但收益性卻不如存款、股票、債券等資產，而定期存款、股票、債券和不動產等資產雖然具有較好的收益性，但在提供流動性方面卻遠不如現金和存款。如圖2所示，在各種資產當中，現金和存款具有最好的流動性，但其收益性較股票、債券和不動產更低，因此持有現金和存款形式的貨幣就意味著放棄了部分的收益性，這也就是持有貨幣的所付出的成本。考慮到持有現金和活期存款的收益很低可忽略不計，定期存款所獲的收益（即名義利率）可以被視為持有貨幣的機會成本。

弗里德曼法則認為個人持有貨幣的成本（即名義利率）應與貨幣的社會邊際成本（即貨幣的制造成本）相等，由于貨幣制造的邊際成本為零，因此，在理論意義上，社會最優的名義利率應為零。直觀來看，由于持有貨幣帶來的流動性便利可以增進個人福利，效用最大化的結果必然就是個人最大限度地持有貨幣，直至持有貨幣的零成本下限，因此，最優的貨幣持有就必然要求名義利率下降為零。

從弗里德曼法則的角度來看，負利率政策并非最優。這是因為，在名義利率為負的情況下，相比以定期存款等財富形式，持有貨幣會帶來額外收益，個體會過多地持有貨幣。如果進一步考慮到金融機構運行所需的成本，即使在弗里德曼法則下，最優的名義利率應稍高于零。從這個意義上看，負利率政策雖然可以帶來更多的流動性便利，僅僅是短期的刺激性政策，而非長期的最優政策。

負利率是深度流動性陷阱

負利率雖非最優的利率水平，但其是對全球經濟“低增長、低通脹”弱勢均衡的政策反映。根據費雪方程式，名義利率是通貨膨脹率與實際利率之和，而當前全球經濟的“低增長、低通脹”不僅造成了通脹率的不斷下降，還通過經濟中的投資回報率萎縮降低了實際利率水平，最終導致名義利率不斷下調。尤其近年來全球范圍內結構性通縮加劇，一方面，全球大宗商品價格的暴跌造成了生產領域的通貨緊縮；另一方面結構性通縮伴隨著的需求萎縮也削弱了企業盈利能力。從這個意義上講，全球經濟的弱勢均衡下通縮壓力和投資回報率下降造就了負利率政策。

在政策實踐方面，歐洲和日本央行推行的負利率政策主要作用在銀行間市場。因此，負利率的影響主要集中于金融機構：負利率降低了銀行間市場的利率水平，隔夜存款利率普遍為負。但從金融機構角度來看，在企業盈利能力不足和全球經濟不確定加劇的環境下，信貸市場的風險加劇，避險需求將促使金融機構將資金投放在負利率的銀行間市場。因此，在低增長和結構性通縮的環境下，銀行間市場上的負利率成為其次優選擇。

值得指出的是，無論是經濟個體還是對金融機構而言，負利率均已構成深度的流動性陷阱。傳統意義上，流動性陷阱是指政府債券價格的上限和利率的零下限對擴張性貨幣政策限制；負利率雖然突破了利率的零下限，但由于金融機構資產構成的多元化，負利率政策會促使金融機構轉向購買國外債券等其他收益率較高的資產，從而限制了利率的下降空間。因此，即使利率突破了零利率的下限，貨幣政策仍面臨流動性陷阱制約。不僅如此，如考慮到結構性通縮環境下全球經濟不確定性增大，即使銀行間市場出現負利率，金融機構也不會將大量資金配置到信貸資產中，負利率的政策效果也將十分有限。從這個意義來看，負利率政策已然成為深度的流動性陷阱。

負利率的政策實踐

雖然負利率政策是對全球經濟“低增長、低通脹”弱勢均衡的政策反映，但在短期中，負利率政策確實起到了拉低銀行間市場利率，并刺激了金融機構資金配置到信貸市場中。但長期來看，負利率政策不僅政策效果有限，還會增加金融體系的風險。

負利率的政策設計。正如前文所述，負利率政策是通過壓低利率走廊的下限來帶動銀行間市場利率下限，其本身并不意味著利率中樞和存貸款利率降為負。因此，從政策設計上，負利率政策的實施需要在較為完善的貨幣政策框架下進行。以歐洲央行的負利率政策為例，在政策實踐中，不僅需要下調存款便利利率為負，同時還需要將作為利率中樞的主要再融資利率和利率上限的邊際借款便利下調，負利率政策才會有效引導利率走廊整體下行。

相比歐洲央行所執行的利率走廊模式的負利率政策，日本央行的負利率政策更加體現了數量寬松（QQE）的特點。在政策設計上，日本央行的負利率政策來看，日本沒有直接全面采用負利率，其負利率政策引入了三級利率體系。這一方面是為了增加金融機構的存款成本，從而變向執行量化寬松的政策；另一方面，目前日本金融機構在央行的準備金已經高達230萬億日元，接近所有存款額的35%。全面負利率的打擊面太廣，會造成金融機構不必要的收入損失。而三級利率下的負利率只會提高小部分增量準備金的成本，對金融機構現有準備金不會帶來很大影響。日本央行對當前金融機構在央行存放的準備金進行劃分：第一級為 Basic Balance，即 QQE 期間各金融機構在央行累積存放的準備金，這部分準備金繼續適用0.1%的利率；第二級為 Macro Add-on Balance，該部分包括央行要求的金融機構法定存款準備金以及一些救助項目為金融機構提供的準備金，該部分施行零利率；第三級則是除 Basic Balance 和 Macro Add-on Balance 以外的其他增量準備金，這部分資金利率為-0.1%。這意味著，日本央行通過直接對部分超額準備金給予負利率來帶動銀行間市場的利率下限。

負利率的政策效果。就政策效果來看，負利率政策是量化寬松政策的加強版，能夠推動貨幣市場利率顯著下行，尤其對長期利率確有明顯壓低效果。以歐洲央行的負利率政策為例，自2013年實施負利率以來，歐洲長端國債收益率也一路下行，并且成功將歐元區銀行間隔夜拆借利率也降至負利率水平。同樣，對于日本央行而言，負利率政策也取得了較為明顯的效果。自2016年日本央行下調超額準備金利率為負之后，銀行間市場隔夜拆借利率也將隨之為負，同時帶動了國債收益率下降，尤其是十年期等長期國債品種的收益率降幅明顯。

負利率政策不僅可以促進長期利率的下降，同時將刺激金融機構向信貸市場上投放資金。以日本為例，2010年以來，雖然日本央行通過數量寬松的貨幣政策釋放了大量貨幣，但其中大量資金被金融機構以超額準備金形式存回中央銀行，金融機構的超額準備金和法定準備金之比從最低的0.01飆升至25的水平。受此影響，2010年之后廣義貨幣持續擴張，但相應的貨幣乘數出現明顯下降：M2和M3的貨幣乘數分別從12和8下降到了2.5左右。擴張性貨幣政策的效果大打折扣。目前日本金融機構在央行的準備金已經高達230萬億日元，接近所有存款額的35%（圖3、圖4）。

而在負利率政策下，日本央行下調超額儲備金率（IOER）至-0.1%，金融機構若繼續將資金以超額準備金形式存在中央銀行，其資產將明顯縮水。因此，負利率貨幣政策將會通過刺激金融機構重新組合其資產，加大對信貸市場的資金投放。

兼論負利率的政策局限

總結以上，負利率政策本質上是通過對超額準備金罰息來促使金融機構更多地向信貸市場配置資源，因此其效果取決于是否能帶動利率尤其是長期利率水平的下行，以及是否有助于實現信貸規模擴張。若以該標準判斷，并非所有央行在負利率政策上都取得了成效：歐央行和瑞典央行在實施負利率后信貸出現了明顯的增長，實施負利率后長期實際利率也顯著下降；相比之下，丹麥央行和瑞士央行在實施負利率后信貸增長反而放緩，這兩家央行實施負利率后長期實際利率也不降反升，其實施負利率政策的效果十分有限。

即便如歐洲央行的負利率政策在短期內取得了較好的政策效果，但負利率本身并非長期最優的利率水平，長期執行負利率政策會加重金融體系負擔，而且在金融自由化的趨勢下，金融機構還會通過購買收益率為正的國外政府債券（如美國國債）等資產來規避本國央行的負利率政策，負利率政策將顯著改變金融機構的資產構成，從而加劇金融系統的不確定性。其次，負利率政策的實施還依賴于宏觀經濟環境，若未來經濟形勢繼續惡化，投資信貸市場的風險溢價會相應提高，即使銀行間市場的利率下行，金融機構也不會將過多資金配置到信貸市場當中。最后，負利率政策并非意味著沒有利率下界，如若負利率政策最終傳導到存貸款市場，尤其在結構性通縮的背景下，存貸款的負利率將顯著改變個人和機構的行為，這也將大大加劇當前貨幣政策調控的不確定性。

（作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院）