私募股權資本退出的新途徑

朱元甲　劉坤　祝玉坤

中小企業融資途徑

我國中小企業的融資渠道總體上可以分為四個階段，創業初期、早期成長、成長期、成熟期。創業初期的資金來源主要是自籌或者依靠天使們的恩賜。早期成長階段依靠VC等權益資本，也會有少量的貸款支持。成長期的權益資本融資更加容易，但是也面臨股權被更大程度稀釋，控制權旁落的風險，所以企業家更愿意采取債務融資，例如中小企業私募債等，或者公開市場發行股份的方式融資，維持企業家對企業的實際控制地位。進入成熟期的企業有可能已經是公眾公司，二級市場融資更加便利，也可能積累了可觀的資產，債務融資變得容易起來。

不過，國內的中小企業融資途徑雖然看上去很多，但是卻都存在各種障礙，導致我國出現了多年的中小企業融資難的困境。

中小企業融資困境

資本市場結構及功能的缺陷導致中小企業融資困難

我國金融系統一直以來以商業銀行居于主導地位間接資本市場為主，直接融資市場起步較晚，但是發展速度迅猛，初步構建了層次比較齊全的一級資本市場主板、中小板、創業板市場為企業提供直接融資發揮了重要作用。但是，從融資者角度，上述板塊企業上市融資的準入條件還是高，即使是要實現在創業板上市，也需要經歷非常漫長的時期，但是企業的發展又急需資金支持。有了資金支持，解決當下的發展問題，企業就壯大了，自然就符合上市條件了。因此，這里存在一個兩難的困境。目前對中小企業而言，資本市場的機構和功能，存在資金的需求和供給不配比的現象嚴重，導致大部分中小企業直接融資是件非常難得事情。

因此，有必要為更多需要融資的中小企業開辟專門的融資板塊，以補充主板、中小板和創業板市場，完善直接融資市場功能。

中小企業自身的特點導致其融資困難

中小企業發展面臨多重不確定性，導致其難以從常規渠道實現融資安排。中小企業的技術、產品、市場的不確定性大，很多 不可控因素對其發展都會造成影響。對于創業型為主的中小企業的早期融資主要用于技術開發、產品試驗、市場開拓，有形資產的投資不多。技術和企業發展的不確定性直接影響了融資成本、投資收益，投資者無法按照傳統的投資理論和方法、運用常規金融工具投資，導致投資意愿不高。難以獲得傳統資金支持的重要原因就在于，中小企業屬于輕資產業務經營，研發中的技術未經市場確認，價值不確定，投資價值低，抵押價值低，投資風險難以控制，在中國的商業銀行經營環境中完全不適合債務方式融資，因為商業銀行貸款一般都需要資產抵押。

中小企業不能無限制引進權益資本

引入非公開權益資本，例如天使、創投、私募資本等是多數創業型企業早期的融資策略，事實上天使資本（AI）、風險資本（VC）為這些高風險、潛在高收益的項目解決了部分的資金來源，但是風險資本在扶持企業成長和高新技術產業化，以及提供一種有效的投資工具的同時，也不是無條件的，或者說風險資本也不是天上掉下來的餡餅，相反由于企業自身前期特點，導致風險資本反而顯得不那么“仁慈”。風險資本有很強烈的介入企業經營管理的需求，以便減小信息不對稱問題。這往往成為資本與企業之間的沖突誘因。

同時，直接權益融資的直接結果是造成公司控制權的分散，不利于公司經營。中小企業既需要逐步規范化管理，但是更重要的是其生存的風險。所以經營決策效率在這時期是位居第一的選擇。企業實際控制人多數是行業內的技術精英或者強有力的管理者，融資帶來的決策效率下降，不利于前期發展。而且對于企業實際控制人而言，也不希望前期就放棄有控制力的股權。

中小企業融資信息不對稱現象嚴重

中小企業公司治理不規范，家族企業居多，中小企業與投資者之間存在所有權方面的委托代理問題，這是一般管理上的信息不對稱。同時，投資者缺乏對創業型中小企業得以創建的技術知識的了解，企業實際控制人在強烈的自我保護意識下形成的商業保密，導致企業和投資者之間的信息不對稱現象超過了一般的股權投資行為。例如，企業為了吸引投資，會將一些技術、項目和市場等潛在缺陷隱瞞，投資者決策信息不完整或是受到干擾。由于受到監管少，無公開信息披露要求，中小企業非公開融資容易造成融資后的道德風險行為，即融資后企業者會做一些有利于實際控制人但有損于投資者的事情。投資者清楚信息不對稱帶來的風險，因此要求的投資回報或者股權要求也高，這也是影響中小企業融資的因素。

中小企業掛牌新三板動機

解決中小企業融資難問題

中小企業融資難一直是困擾我國企業發展和資本市場發展的難題。這既有外部原因，如金融市場和產品市場，也與企業自身性質有關，如企業資產性質和發展不確定性。推出新三板就是從中小企業內外兩重原因入手，緩解中小企業融資難問題。

為了解決上述中小企業融資的困境，發展我國更具活力的創業企業、創新型企業和廣大的中小企業，在金融體系設計中，有必要為中小企業提供新的融資平臺，創造新的金融工具，打開一道新的融資之門。因此，推出新三板勢在必行。新三板的推出確實受到廣大中小企業的歡迎，并提供了融資便利。

私募股權資本退出需求

中小企業掛牌新三板的另一重推力源自早期入股中小企業的權益資本需要找到退出渠道。天使、風險投資、私募股權等權益資本在企業上市主板、中小板和創業板無望，且并購市場還不夠規模也不便于退出的情況下，寄希望于企業通過其他渠道退出是一項優選。因此，推動企業在新三板掛牌，讓權益流動起來，成為他們的首選目標。

以PE/VC為代表的權益資本作為財務投資者，與戰略投資者不同，他們通常需要在一定的時間內退出投資實現收益。這類權益資本的投資期限往往1年至5年不等，并購資金的投資周期可能會更長一些，但是也要求最終退出企業。因此，退出渠道設計是這類資本在投資時就已經做好相應設計的重要步驟。一般來說，PE/VC等權益資本退出的主要渠道有，IPO或借殼上市、并購、股權轉讓、股權回購，最終不得已的選擇是清算。美國市場，PE/VC資本退出的渠道主要是IPO和并購。美國完善的多層次資本市場，納斯達克為成長型、創業型企業提供了很好的上市渠道，也是權益資本的退出途徑。另外，納斯達克自身內部的分層設計，也有利于各類企業的上市。因此，美國權益資本的投資有比較通暢的退出渠道。這又促進了他們對中小企業的投資。這是一個相互促進的自循環機制。當然，當權益資本投資在退出環節不利的時候，這種機制也會產生反向作用，導致中小企業融資難。我國多年來，中小企業發展就存在這個問題。

2015年，PE/VC資本退出格局發生變化，新三板成為退出的最主要途徑。根據清科投資研究中心的統計數據，2015年，VC/PE投資的企業在新三板掛牌的企業有868家，占2015年新三板掛牌數的24.3%。PE/VC投資企業在新三板掛牌數量逐月穩步增長趨勢。在新三板退出權益資本占當年總退出總數量的51%。由此可見，在新三板掛牌不僅是企業自身融資的需求，也是權益資本退出的動力，同時更是中小企業獲得掛牌前獲得權益資本投資的疏通渠道。

掛牌新三板的增值效應

掛牌新三板的直接效應是可以將企業公眾化，有利于掛牌企業后續募資和發展，發行股份募資，有機會向主板轉板，提升其融資功能。同時，還可以為掛牌企業帶來以下積極的收益和效應。

一是掛牌后，雖然不能完全像主板市場上一樣直接實現股份的自由交易和流通，但是企業權益資產流動性增強，有機會將賬面財富變現。企業在新三板掛牌后，可以進行協議轉讓或做是交易實現股份的流通，這將使股份價值得以提升，有利于原股東的股份轉讓，投資機構的資本進入和退出。

二是企業掛牌后，可以實現對員工的激勵。中小企業或者創業企業的核心是企業核心團隊，以及最初來自于創始人團隊的原始投資，掛牌企業的股權可流通，對核心人員及高管的股權或期權的激勵，成為現實的獎勵。

三是企業掛牌后，公司治理更加規范，為后續進入更高資本市場打好基礎。掛牌新三板的門檻雖然比主板等要求低，但在公司治理方面的要求卻絲毫不減。法人治理結構的完善、股份制改造能為企業帶來的好處：規則要求掛牌企業完善法人治理結構、建立三會（股東會、董事會、監事會）建立、明確所有者與管理層的權責關系，接軌《公司法》、《證券法》，在社會與投資者中樹立規范形象，吸引投資者的關注，獲得監管部門的認可，為企業長久在資本市場發展奠定良好的基礎。

四是企業掛牌后，可以實施資本戰略布局，通過市場進行的收購兼并，擴大生產和企業規模，進行產業鏈的整合。企業掛牌后的并購戰略實施，可以基于市場化的估值，以股份為支付對價，幫助企業跨越式發展。

五是企業掛牌后，可以快速樹立市場形象，創造企業品牌價值。對于急需開拓市場的中小企業而言，提升品牌影響力和價值，更有利于開拓市場布局，同時獲得媒體更多關注，以及政府更多支持，全國性交易平臺信息披露。

（作者單位：特華博士后科研工作站）