大眾創業之股權眾籌發展分析

摘 要：作為互聯網金融的重要組成部分，股權眾籌在經歷了幾年靜悄悄的發展之后，已經度過行業萌芽期，開始逐漸走進人們的視野。業界也一直在思考股權眾籌的難點及未來發展方向，何時股權眾籌才能真正破局。本文針對股權眾籌諸多問題進行了分析，以期對于股權眾籌發展有所助益。

關鍵詞：股權眾籌；創業

作為互聯網金融的重要組成部分，股權眾籌在經歷了幾年靜悄悄的發展之后，已經度過行業萌芽期，開始逐漸走進人們的視野。業界也一直在思考股權眾籌的難點及未來發展方向，何時股權眾籌才能真正破局，迎來自己的春天。

一、股權眾籌之界定

股權眾籌，股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺（互聯網網站或其他類似的電子媒介）進行。

股權眾籌是眾籌的重要表現形式之一，盈利來源主要來自交易手續費、增值服務費、流量導入與營銷費用。2011年中國首家股權眾籌網站天使匯上線，隨后大家投、原始會股權眾籌平臺紛紛成立，市場掀起了一股股權眾籌的投資熱潮。

目前公開資料披露的股權眾籌典型流程是：

1項目篩選→2創業者約談→3確定領投人→4引進跟投人→5簽訂投資框架協議→6設立有限合伙企業（或其他投資形式）→7注冊公司→8工商登記/變更/增資→9簽訂正式投資協議→10投后管理→11退出。

二、股權眾籌之現狀

2014年10月31日，由深圳互聯網眾籌行業的領軍機構人人投、愛合投、大家投、貸幫、云籌及眾投邦承辦，愛創業、天使街、銀杏果九家眾籌平臺協辦的“中國（深圳）第一屆股權眾籌大會在深圳麗茲卡爾頓酒店成功舉辦，并成立國內眾籌行業內的首個股權眾籌聯盟。

據不完全統計，截止2015年12月，全國正常運營的股權眾籌平臺共有125家。我國最早開展股權眾籌模式的平臺是天使匯和創投圈，這兩家平臺上線時間分別為2011年6月和2011年11月。在2012年，眾投天地、大家投等平臺相繼上線開展了股權眾籌運營模式；2013年股權眾籌平臺上線6家；2014年，股權眾籌平臺數量整體規模不斷擴張，新增54家；2015年，新增60家平臺，繼續呈爆發之勢。

從地區分布來看，125家股權眾籌平臺分布于全國18個省市地區，其中北京、廣東、上海、浙江四個地區的平臺數量最多。北京平臺數量達41家；廣東平臺數量達32家，其中，深圳地區24家，其余8家平臺分布于廣州、佛山、揭陽三個地區；上海18家，浙江8家，四個地區合計共占全國股權眾籌平臺總數的76.86%。其余28家平臺分布于我國中西部地區，包括四川、河北、江蘇、山東、安徽、河南、陜西、江西、天津、重慶、福建、湖南、貴州13個省市地區。

從項目與金額來看，2015年全年，全國眾籌行業共新增項目49242個，股權眾籌項目數占到總項目數的15.30%，為7532個；全國眾籌行業共成功籌資114.24億元，歷史首次全年破百億元，股權眾籌占比為45.43%，為51.90億元。截至2015年12月31日，全國眾籌行業歷史累計成功籌資金額近140億元。根據世界銀行預測，至2025年中國眾籌融資總額有望達到460億至500億美元，其中70%至80%的融資額將是股權眾籌融資。

從參與人數來看，2015年全年，全國眾籌行業投資人次達7231.49萬人次。其中，股權眾籌投資人次最少，為10.21萬人次，占全國總量的0.14%。

三、股權眾籌之模式

股權眾籌一般有以下四種模式：

（一）有限合伙模式

根據投資人人數決定設立合伙體的人數，由50個人為一組設立一個合伙體，然后由有限合伙體為投資主體直接投資于融資的項目公司，成為其股東。富有經驗的投資者成為普通合伙人，其他投資者成為有限合伙人。目前股權眾籌多數采用此模式。這種模式的好處在于，一是作為天使投資人，可以通過合投降低投資額度，分散投資風險，而且還能像傳統VC一樣獲得額外的投資收益；二是作為跟投人，往往是眾多的非專業個人投資者，他們既免去了審核和挑選項目的成本，而且通過專業天使投資人的領投，也降低了投資風險。而且比傳統的VC的LP不同，跟投人并不需要向領投人交管理費，降低了投資成本。

（二）代持模式

在眾多投資人中選取少數投資人和其他投資人簽訂股權代持協議，由這些少數投資人成為被投項目公司的登記股東。此模式不用設立有限合伙實體，但涉及人數眾多時股權代持易產生糾紛。

（三）契約基金模式

與有限合伙模式相比，契約型基金模式不是設立有限合伙實體，而是由基金管理公司發起設立契約型基金，基金管理公司作為管理人與其他投資人簽訂契約型投資合同，然后由該公司直接作為投資主體投資于項目公司成為其股東。此模式相比有限合伙，操作更為簡便。

（四）公司模式

由投資人設立公司再由公司作為投資主體再投資于融資公司成為融資公司登記股東。此種類型由于成本高操作不便，且涉及雙重征稅，比較少采用。

相應的，股權眾籌盈利也有幾種基本模式。目前市場上主流的收費模式有三種：中介費/傭金模式、股權回報模式、增值服務費模式。股權眾籌的盈利模式一直是行業之痛，由于股權投資的特殊性和股權眾籌業務規模目前仍有限，導致對于現在的絕大部分股權眾籌平臺，仍然很難實現盈利。

四、股權眾籌之機遇

股權眾籌作為新興的互聯網金融領域，2014年11月19日，國務院總理李克強在國務院常務會議上提出“開展股權眾籌融資試點”，給予了股權眾籌明確定位；2014年末證監會發布《私募股權眾籌管理辦法（意見征求稿）》之后，股權眾籌融資試點正式被國務院寫入了2015年政府工作報告，李克強總理在兩會報告中提出“大眾創業、萬眾創新”；2015年年6月，國務院頒布了《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干措施的意見》；2015年7月18日，人民銀行等十部門發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，股權眾籌迅速成為時下互聯網金融領域中最炙手可熱的一個方向。

陜西省人民政府立足建設創新型省份實際，于2016年3月份下發了《關于大力推進大眾創業萬眾創新工作的實施意見》（陜政發〔2016〕10號），以進一步全面推進大眾創業萬眾創新，加快推動眾創、眾包、眾扶、眾籌等新模式、新業態發展，打造發展新引擎，增強發展新動力。

股權眾籌作為電子商務發展的一種新模式，定位為我國多層次資本市場體系的重要補充和金融創新的重要領域。借著政策東風，京東、阿里、蘇寧等互聯網巨頭也紛紛乘勢進入股權眾籌行業，均表明股權眾籌行業日益受到市場和監管層的高度關注。

五、股權眾籌之挑戰

股權眾籌行業也面臨一些風險與挑戰：

股權眾籌最大的風險是法律風險，即與現行《公司法》“股東上限不能超過200人”和《證券法》“非滿足注冊條件不得公開發行”等規定的沖突，早期的股權眾籌項目因此多被視為非法集資而予以叫停。此外，我國的股權眾籌還面臨著難以避免的經營風險，具體包括投資風險、信息泄露風險和資金安全風險。 投資風險指股權眾籌交易的不規范和高失敗率。很多項目以出售原始股的形式，脫離平臺自行于網上集資，實際上已經超出股權眾籌的范圍，產生股權眾籌濫用的問題。 股權眾籌項目的失敗率很高，即使企業在成功眾籌平臺上獲得融資，由于缺乏先進的管理經驗、技術和人力資源，企業未來的盈利很難保證。信息泄露風險涉及投資者和籌資者兩方面：投資者實名認證時的基本信息乃至資產或交易信息如因平臺有意或失誤泄露，除影響正常生活外，還會造成經濟損失；籌資者進行項目信息公示時，關于自身的一些商業機密，如創意、專利、戰略設計等，有可能被盜用。 資金安全風險是因為在籌資期間，資金不可避免的會流經眾籌平臺，如果缺乏有效的資金管理機制，投資者的資金停留在眾籌平臺，就會出現資金池。一旦平臺出現資金鏈斷裂或剛性兌付要求，就可能因難以支持而倒閉，嚴重的還會引發系統性風險。

除法律體系的受限之外，投資者退出機制亦尚未完善。相較于上市公司股票可以在交易所自由流通，以及成熟的VC、PE投資項目可以采用通用的行業慣例，眾籌的法律體系并不完善，采用何種退出方式、何時退出都存在諸多問題。另外，不同于債權借貸擁有協定的期限與利率水平，可以進行事先約定，并且相對風險較小，股權眾籌關注的則是創業項目將來的發展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。

六、股權眾籌之監管

股權眾籌在國外發展較早，參與人數眾多，規模不斷擴張。一些國家為了防止市場過熱產生泡沫，使風險擴散沖擊金融系統，率先對股權眾籌進行監管。2012年美國出臺的《促進就業創業法案》（JOBS法案）第三部分最早提出對股權眾籌進行監管；2013年意大利正式頒布股權眾籌監管法案，成為世界上第一個對股權眾籌進行立法監管的國家；在亞洲，2014年日本出臺了《金融商品交易法等部分修改法案》，股權眾籌監管制度的構建問題在世界上還沒有公認的答案。

到目前為止，對于股權眾籌這個新生事物，我國官方層面一直沒有完全定調，發布的各種規章制度也是以“意見””試行辦法“等形式進行引導和梳理。這都傳遞了一種包容和克制的信號。當然，股權眾籌作為一個新生事物，其自身尚未解決一些缺陷，無論是先天的還是后天的，都使一些投資者保持著冷靜的觀望。

從目前所出臺的規則來看，股權眾籌歸屬于證監會監管，但股權眾籌性質不明，當其以貨幣或其等價物作為回報時，極易與銀監會所監管的債權眾籌（P2P網貸）混淆，而監管部門在監管過程中沒有具體的的協商規定，難以形成有效的監管體系。

此外，根據2014年末出臺的《私募股權眾籌融資管理辦法》，由證監會主管私募股權眾籌，并將權力下放中國證券業協會。目前關于股權眾籌的法律制度仍是空白，中國證券業協會權力的行使可能缺乏權威性。況且我國的股權眾籌一直面臨著與現行《公司法》和《證券法》的沖突，甚至有非法集資的嫌疑 ，這些問題僅靠出臺一部法律層級較低的管理辦法很難徹底解決。

七、股權眾籌之趨勢

股權眾籌呈現出以下幾大趨勢：

（一）股權眾籌合規化：通過修改現行相關法律，以擴大股權眾籌的適用范圍，給股權眾籌提供一個更加寬松和充滿活力的創新法律環境。

（二）股權眾籌O2O化：股權眾籌平臺可以采用O2O模式，也就是將線下挖掘的好項目放在線上發布并推介給投資人，將線上發布的項目進行線下路演和推介，以促成交易。

（三）股權眾籌生態化：股權眾籌要發展成為多層次資本市場體系中的一員，必須與其他資本市場建立有機的聯系，這就是股權眾籌的生態化。

我國未來多層次資本市場體系為金字塔形（如圖1所示），從下往上依次為：第四層（股權眾籌市場：支持初創企業或項目融資）；第三層（新三板市場、區域性股權市場：支持科技型中小企業融資）；第二層（創業板市場：支持高成長性企業融資）；第一層（主板市場、中小板市場：支持成熟期企業融資）。

這樣的有機結合能夠使股權眾籌市場成為多層次資本市場的一員，與其他股權交易市場有機銜接，以發揮其獨特的股權融資作用。

（四）眾籌平臺發展質量的評判標準多元化

不再僅僅局限為平臺之間交易規模、項目數量以及參與用戶，眾籌平臺是否能為項目方提供孵化資源和成長指導，為用戶提供品質生活以及對整個眾籌行業的創新性影響程度，都逐漸成為了新的評價標準。尤其是在國家政策扶持的背景下，眾籌對于創業創新的孵化能力落地，已經越來越被市場人士所關注。

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