美國的眾籌融資模式發展對我國的啟示

摘 要：眾籌是一種社會大眾通過互聯網為企業或個人發起的項目進行投資的新興的商業模式。眾籌起源于美國，本文分析了眾籌融資模式的內涵及其產生的原因，以及美國眾籌融資的發展現狀及其存在的問題，在借鑒美國經驗的基礎上，為我國眾籌發展提出建議。

關鍵詞：眾籌；融資模式；風險控制

一、眾籌的理論內涵

眾籌屬于眾包（Crowdsourcing）的一種類型，企業選擇將企業價值鏈上的一些環節依托互聯網外包給眾多消費者完成的行為被稱為“眾包”。眾包的實質是消費者參與到企業價值創造和創新過程中，這被營銷學者稱為顧客創新。

大眾參與眾籌的動因與大眾參與眾包的動因有相似性。眾包中的消費者創新行為是由一些社會性因素驅使造成的，社會動因甚至超越了想獲得報酬的經濟動因；消費者通過創新可以獲得在網絡社區內的聲譽、歸屬感、成就感等。參與眾籌的大眾也兼有社會動因和經濟動因。雖然許多投資項目具有一定的投資回報，但是，投資者通過投資獲得的成就感，看到自己支持的項目成長壯大而獲得的滿足感，是大眾參與的重要動機。另外，投資相同項目的投資人往往具有相類似的興趣和品味，之間的交流和討論滿足了投資者的社交情感和歸屬感。再者，利他主義和社會參與精神也驅動了大眾參與到眾籌中，尤其是扶貧、捐贈等公益性活動的眾籌中。Ordanini針對“眾籌參與者的參與動因的實驗研究”表明，“社會參與精神”（Social participation spirit）起到了重要作用，即大眾愿意去幫助有資金困難的他人，并積極參加此類型的社會活動。眾籌的運行依賴于開放的網絡社區和大眾篩選機制。眾包網絡社區鼓勵大量的消費者參與進來，因為參與者越多，創造的信息越豐富，就越容易解決問題。在一個人數越多的群體中發布消息，就會有更大的概率去解決問題。

二、美國眾籌融資模式的發展現狀

近年來，全球眾籌融資模式發展非常迅速。根據Massolution公司的研究報告，2009年全球眾籌融資額僅5.3億美元，2011年則快速上升至15億美元；2007年，全球不足100個眾籌融資平臺，到2012年上半年則有450多個。其中，美國的眾籌融資占據了全球眾籌融資的主要份額。以Kickstarter、IndieGoGo這兩大眾籌融資平臺為例介紹美國眾籌融資的情況，Kickstarter目前是全球最大的眾籌融資平臺。它本身是一個網站，通過網絡平臺面對公眾集資，讓有創造力的人獲得他們所需要的資金。2009年該網站正式建立，剛成立時主要為圖片、電影和音樂等項目融資，至今已發展為包括技術、戲劇、出版、設計等13類項目的融資平臺。該融資平臺的業務流程為：在收到創意項目的簡要說明后，該平臺工作人員按指南對項目是否適合該平臺進行評估。如果創意通過評估，工作人員將要求項目發起人對項目介紹進一步修改以適應市場的需求。完成修改后， Kickstarter網站上可以向廣泛的投資者展示并募集資金，規定募集期限不得超過60天。它的顯著特征是采取規定點機制，融資者必須在規定時間內完成其事先設定的融資目標，對于沒有達到融資目標的，融資者無法提取資金，所融資金必須返還給投資者。當在規定期限內實現融資目標后，融資者可以提取資金，在項目實施后，投資者可以從項目發起人那里獲得T恤衫、明信片、CD等相關產品回報，但目前還沒有規定投資者可以獲得股權作為回報。在短短幾年內，Kickstarter獲得了巨大的成功。截至2012年3月末，Kickstarter一共為20000個項目融資1.75億美元，預計到2012年末可以實現3億美元的融資。一些項目借助于Kickstarter獲得了數目可觀的融資，而且獲得了美國CNN和紐約時報等媒體的高度贊揚。

在股權眾籌的運作過程中，眾籌平臺發揮著無可替代的中樞作用，其一方面為投融資雙方提供高效、廉價的信息溝通平臺，使其投融資需求得以獲得匹配；另一方面，則通過一系列制度和技術措施，為證券交易的安全性提供基礎性保障，大幅降低投融資雙方之間的信賴成本，有助于交易效率的提高。毫不夸張地說，眾籌平臺的運轉狀況直接決定著股權眾籌產業的發展前景。有鑒于此，在美國《初創期企業推動法案》（JumpstaIt 0ur Business Stan—ups Act，以下簡稱“JOBs法案”）《眾籌法案》（CmwdfundingAct）中，立法者不僅對眾籌平臺的一般經營行為設置了相關規則，還特別創建了集資門戶（fundingponal）這一全新的眾籌平臺類型，以期通過相對寬松的設立標準和規范化的經營規則，鼓勵市場主體更多地設立和經營眾籌平臺，帶動股權眾籌產業的蓬勃發展。我國股權眾籌尚處在規范發展階段，新辦法、新政策的出臺對股權眾籌平臺的運營狀況具有重要影響。商品眾籌與股權眾籌的投資激勵是相似的，區別在于具體運作模式不同。追夢網作為我國成立較早的商品眾籌平臺，數據披露較為詳細，無論項目成功與否都予以保留，具有典型代表性。追夢網采用閾值承諾機制，依據實際融資金額與目標融資金額的數值關系，將眾籌結果判定為成功和失敗兩種狀態。

三、美國眾籌融資模式存在的問題

雖然眾籌融資在美國發展迅速，但也存在著許多問題，制約了其進一步的發展。這些問題可以概括為兩個方面：一是股權融資限制，二是投資者保護問題比較突出。美國現有的眾籌融資平臺，都基本著眼于給投資者一次性的短期回報，缺乏以股權形式讓參與眾籌的投資者分享項目收益的長期激勵機制設計，而這一激勵機制對于激發更多的投資者參與眾籌是十分重要的。這并不是這些眾籌融資平臺不愿意設計這種股權激勵機制，而是因為受到美國金融監管法規的限制。在2012年美國JOBS法案出臺之前，美國法律實際上限制眾籌以股權作為標的物。美國1933年證券法第5款規定，除非滿足該法第3款和第4款規定的免除條款，否則只要發行者發行或銷售的證券沒有在美國證券交易委員會（SEC）登記，就會被認為是非法的。在眾籌融資中，因為融資金額較小，假如要向SEC登記的話，必然會大大提高融資成本。

此外，在美國，除聯邦的金融監管法規限制眾籌的股權融資外，州一級負責實施的藍天法案，也是眾籌采取股權融資方式的一道障礙。另外，在眾籌融資模式中，保護投資者相關權益也是一個突出的問題。Kickstarter為例，許多人批評該平臺缺乏對融資者欺詐行為的約束機制。融資者欺詐行為可以發生在實現融資目標之前和之后。在實現融資目標之前，雖然Kickstarter對項目進行了評估，并通過在互聯網上向公眾展示以接受檢驗，但仍然出現了一些融資者在創意項目中造假。例如，“同步”是紐約大學學生Shimada在該平臺上推出的電影項目，在成功融資1726美元并且所拍電影在校園電影節上獲獎后，被發現該電影抄襲了法國一部動畫短片“重播”。項目的融資者在法律上有義務實現承諾，但如果未能實現承諾，Kickstarter對投資者也沒有任何退款機制，這樣是不合理的。

四、美國的眾籌融資模式發展對我國的啟示

眾籌是互聯網金融的一項重要模式，它的發展將促進我國投融資體系的發展與創新。與美國相比，我國的社會融資體系中間接融資占據了總額的絕大多數舊。眾籌平臺能夠直接觸碰到最廣泛的大眾，并且可以依靠大眾進行有效的籌資企業的信息披露，使得社會信用在企業融資中將發揮更為巨大的作用，而且省去了金融中介機構繁瑣的程序。從我國中小企業和創業者的角度看，眾籌可以有效地解決中小企業的資金問題和創業企業在起步階段的資金困難。由于中小企業和創業企業處于經營初期，經營前景不明朗，銀行等金融機構一般持保守態度，不愿意承擔較大的投資風險。

近年來，我國也出現了“點名時間”、“點夢時刻”等類似于美國Kickstarter的眾籌網站，并且已經有項目在“點名時間”網站上成功籌資并開發出產品提供給投資者。與美國相比，眾籌融資模式不僅在國內還鮮為人知，而且遇到的監管阻力將更大，很有可能被當作非法集資。《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》規定，違反國家金融管理法律規定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規定的以外，應當認定為“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：一是未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；二是通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；三是承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；四是向社會公眾即非特定對象吸收資金。但是，未向社會公開宣傳，在親友或者單位內部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。“點名時間”正是為了避免涉嫌“非法集資”而明確回報必須不能為股權或是資金，也不許諾資金上的回報，從而使支持者對一個項目的支持屬于購買行為，而不是投資行為。

要實現眾籌平臺融資的的進一步發展，需要注意以下的方面：

1.制定和完善眾籌的法律法規。眾籌網站已經設計出許多有效的規章制度來保證網站上籌資活動正常運行，我國法律法規的制定可以參考這些成型的規則。

2.我國眾籌機構在學習美國的眾籌商業模式的同時，需要改良和完善商業模式，不能全盤接納。中小企業或者創意項目完成眾籌后都會產生大量的微股東或者投資人。這些微股東和投資人對企業經營和項目運作會帶來巨大的考驗。大量微股東可能會干擾企業營決策，而項目發起者為了與投資人溝通和解答投資人疑問需要耗費大量精力，影響項目進度。Kickstarter上一個開發名為Diaspora社交網站的項目，獲得6500人總額達20萬美元的資助后，經過了3年卻沒有任何網站成果，發起人忙于人際事務是問題的主要原因。我國眾籌網站平臺需要設計符合我國情況的新的商業模式和管理制度，來避免這些問題。

3.企業要轉換傳統的融資思路，擴大企業在社交媒體上的影響力，提升企業形象，擴大企業的融資圈。據眾籌網絡平臺Peer—backer的創始Sally0utlaw說：“80%-90%的出資者是從媒體或者其他渠道熟悉籌資人，眾籌平臺只是使他們擺脫了向熟人當面借錢的尬尷而已”。

4.平臺層面：加強投資者保護，提高雙邊用戶黏性

以眾籌平臺為媒介的融資市場是典型的雙邊市場，平臺通過向雙邊用戶收費來覆蓋經營成本，實現盈利。我國大多數平臺采取價格結構非對稱的定價方式，即維持平臺索取的總價格不變，通過向融資者單邊收取較高費用來彌補投資者免費參與交易的成本，這種方式調動了投資者參與積極性，使雙邊交易行為更容易實現，同時對潛在交易者具有示范效應，吸引更多項目在平臺上發布。但也正是由于這種定價方式的存在，投資者通常注冊多個平臺，通過比較項目質量和服務價格，無成本地在平臺間進行轉換，即用戶黏性較低，投資者存在多重屬性。因此，任何平臺都難以靠價格競爭來維持穩定的用戶資源，隨時面臨潛在競爭者的威脅，這不利于營造良好的眾籌生態環境，對于平臺自身而言，優化風險防控，加強投資者保護才是長久發展之道。

5.監管層面：完善眾籌立法，構建包容性監管框架

眾籌模式在發展過程中面臨諸多法律障礙和監管障礙，必然會經歷一個金融創新與金融監管的動態博弈過程，尤其體現在股權眾籌方面。2015年7月發布的關于促進互聯網金融健康發展的指導意見將股權眾籌界定為借助互聯網公開小額股權融資的活動，在事實上構成公開發行，但這違背了我國枟證券法關于公開發行的規定以及枟公司法關于股東人數限制的規定，甚至還有可能觸及刑法規定的非法集資罪。因此，只有及時完善相關法律法規，健全監管體系，才能保障眾籌模式為科技型企業技術創新提供可持續的金融支持。

參考文獻：

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