淺析初創期企業在股權融資中的策略

摘 要：資金是初創企業發展急需資源，股權融資是初創企業融資的重要渠道。本文通過討價還價模型探討初創企業在股權融資談判過程，談判雙方最大效用問題，并得出談判雙方或一方適當的讓步有利于提高談判雙方的效用的結論。基于此結論，提出了初創企業在談判過程中融資策略把控的建議。

關鍵詞：股權融資；效用；討價還價模型；融資策略

一、引言

十三五規劃中，我國在推進產業轉型升級過程中，提出了宏偉的“制造2025”計劃。在逐步淘汰高能耗、低附加值的低端產業鏈的同時，鼓勵“大眾創業，萬眾創新”，努力提高自主創新能力。當前創業大潮中，初創企業一般呈現知識密集型的特征，以新材料、新能源、互聯網、生物醫藥等高新產業居多。從企業的發展階段來看，企業一般分為五個階段：種子期、初創期、成長期、成熟期和衰退期.中小型初創企業存在著較高的信息不對稱性和較大的不確定性，決定了使本身資金短缺的初創企業很難獲得商業銀行等金融機構的資金支持。

資本市場的快速發展，尤其是深交所的創業板、中小板以及納斯達克的中國板塊的火熱程度，極大地刺激了中國的風險投資（VC）和私募股權投資（PE）的發展。而VC和PE的發展，極大地支持了初創企業的發展。風險投資以股權的方式參與初創企業，不僅為企業提供資金的支持，也能給初創企業提供戰略規劃、商業模式、治理結構、人力資源等系列的服務信息。

二、文獻綜述

有關初創企業，特別是與高新技術相關的初創企業發展備受各國政府關注和支持。而與初創企業的發展相關的研究，一直是國內外學者研究的熱點和重點。如Casamatta（2003）證明風險投資進入的企業經營績效指標明顯好于其他企業。周傳麗（2009）認為成長型企業在尋求私募股權融資過程中，應該較為全面地預測自身財務績效增長的可能性和可持續性，在對賭協議設計中應本著力所能及的目標與投資方進行融資博弈的建議。范秀巖、李延喜（2005）認為風險投資后對企業在團隊建設、戰略規劃、融資與咨詢等4個方面的幫助很大。Guo和Jiang（2013）研究表明相比于無風險投資背景的公司，由風險投資所支持的公司績效更好、RD投入也更多。許昊、萬迪昉、徐晉（2015）從風險投資背景、持股比例角度研究初創企業研發投入，發現民營與外資背景風險投資構成了增強企業研發的有效聯合投資，風險投資的早期進入和充分孵化均促進了企業的研發投入。

三、討價還價理論模型及分析

初創期的企業經營計劃較為粗略，管理團隊不完整，資金缺口較大，雖然產品初步形成，但其廠房建設、原材料及設備購買，業務開拓難度大、渠道建設成本高的特征，此外初創企業一般沒有較多的銷售或盈利記錄，技術風險大，產品和服務市場認可度未知等風險。諸多因素使初創企業在資本市場上較難獲得商業銀行等金融結構的支持，亦或在獲得所需資金過程中初創企業需付出較高成本等窘境。

基于上述現象，本文將積極探討初創企業與投資方在融資談判過程，如何盡可能減少信息不對稱情況發生，在獲得企業發展所需資金的前提下，使股權出讓比例較小的股權融資策略，亦或使風險投資方與初創企業效用達到最優。

基于上述情況，本文將運用討價還價模型淺析初創企業與風險投資方在融資談判過程中的最優效用。本文中的初創企業為獲得投資方的資金支持，需要以出賣該企業的股權為代價，以期自己所獲效用最優。而投資方為了獲得初創企業期望股權比例，以投入資金為條件與初創企業進行一次或多次的談判，以求自己所獲取效用最大。

討價還價模型最早開始于約翰.馮.諾依曼和奧斯卡.摩根斯坦的《博弈論與經濟行為》一書中，在該書中對2個人談判問題進行了討論。約翰.納什利用公理化方法討論了2個人談判問題，認為在強效性、個人理性、尺度協變性和對稱性假設條件下，雙方只要評分合作收益，就能使納什積達到最大值。威廉.夏普將討價還價模型中的2個人之間的談判擴展到n個人參與談判，指出談判各方得到的收益應該是在各種排列組合狀態下（n！）所作貢獻的均值。托馬斯·謝林（1956）在其《承諾的策略》著作中提到談判力就是約束自己讓步的能力，正由于自己無法讓步，因而合作伙伴基于分享合作剩余的考慮不得不讓步。

假定談判雙方為參與人A和B，他們就分割一塊大小為的蛋糕進行討價還價，雙方能同時而且獨立地從閉區間中選擇自己所期望的蛋糕數量大小。設參與人自己期望要求得到的蛋糕大小為，但最終實際得到的蛋糕大小為。談判可以分為兩種情況：第一種情況即時，此時雙方的要價可以同時得到滿足，協議可以立即達成。第二種情況即時，意味著蛋糕不能滿足雙方的要價、談判雙方或一方需要做出讓步的，才能達成協議。假設參與人做出讓步的成本m（m為是期望值Zi與實際值Yi之間的差額Zi-Yi的線性函數），即，ki視為企業對讓步損失的重視程度。因而我們可以假設談判雙方各自的效用函數為：

企業整個股權為，初創企業與投資方在談判過程中，當投資方或初創企業期望收益時，必然要使談判一方或是雙方做出讓步，而從公式（1）看出在談判過程中，一方的退讓，會損失自己的效用。而融資談判是一個合作博弈的過程，采用納什積作為目標函數，以求談判雙方最優的效用。如下所示，

由公式（7）可以看出在kB值不變情況下kA值越大，所對應的YA越大，同理在kA值不變情況下kB值越大，所對應的YB值越大，即在談判過程中，讓步損失越大的一方所獲收益越大，反之收益越小。這就意味著在談判過程中，對于一般初創企業來說，為了融得企業所需資金，在談判過程中作出一定的犧牲可以有效的促進企業的快速發展；而投資方尋找合適的風投對象，不易且需耗費較大成本，若在談判過程中，不做適當讓步，原有成本就成為沉沒成本，談判最后效用為零，而適當讓步，既可以促成合作的達成，也可以使雙方效用最大化。

為了使融資順利進行，達到初創企業融資的原始目的，在融資之前，初創企業應充分地做好融資準備工作。

1.融資對象的選擇

初創企業不僅資金匱乏，組織結構不完整，客戶資源、人力資源、產業的上下游配套相關的資源相對卻反，此外較多初創企業缺乏可行性較強且為市場較易接受的清晰明了的商業模式。在擴大融資渠道的同時，需要明晰企業融資對象的選擇是短期的財務投資人還是長期持有企業股權的戰略投資人。

2.融資規模的確定

初創企業在股權融資過程中，一定明確自己的融資規模。融資規模的大小直接影響著創業者對初創企業股權控制的程度，融資過多不僅導致較大資金閑置，提高融資成本，而且也會影響到所持企業的股權比例和企業未來價值。因而，企業在正確估算出自身價值的同時，一定要合理設定融資規模。

3.融資時機的選擇

初創在融資時，一定要注重融資環境的選擇。在資本充裕的外部環境下，融資難度和融資成本相對較低，反之較高。而企業內部環境的把控也十分重要。在企業快速發展且需要資金時融資，既可以由于較高的企業估值降低融資成本，也可以減少閑置資金的機會成本。

四、初創企業股權融資策略建議

初創企業在融資過程應做好充分準備工作，在了解企業自身價值及優劣勢的前提下，明晰融資目的，融資規模以及企業發展的戰略目標等因素。此外在融資前，還需要了解企業的市場價值是多少，以此為后期融資成本作參考。在前文已經求證過融資過程中適當的讓步可以提高談判雙方的效用，也可促成融資談判，但初創企業需要及時把控融資風險，保持對企業控制權，只有這樣才不韙融資的初衷。

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[8]托馬斯·謝林 王永欽、薛峰譯.承諾的策略[M]，上海：上海人民出版社，2009.

作者簡介：管昊，華政政法大學 ，專業區域經濟學，研究方向：區域一體化及企業股權投資等領域。