高負(fù)債時(shí)代與人民幣國(guó)際化

全球金融危機(jī)期間，中國(guó)放緩了改革步伐，但近期至少在金融改革上重新提速。投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式不再可行，這一日益清晰的事實(shí)可能促使中國(guó)官方越來(lái)越積極主動(dòng)地推行改革，尤其是內(nèi)部及外部金融改革。但在同期內(nèi)，中國(guó)債務(wù)水平翻番，已高于大多數(shù)新興市場(chǎng)。這加大了金融改革，尤其是資本賬戶自由化所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，中國(guó)別無(wú)選擇，只有推進(jìn)改革，特別是國(guó)企改革，并且迫切需要將儲(chǔ)蓄更好地配置到生產(chǎn)率更高的地方。

金融自由化提速

中國(guó)的金融自由化在2012年再度提速，其標(biāo)志是人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間從中間價(jià)上下0.5%，擴(kuò)大到上下1%，同時(shí)利率浮動(dòng)區(qū)間也有所擴(kuò)大。更重要的是，2013年11月，中國(guó)新一屆領(lǐng)導(dǎo)層推出了完成余下金融改革的藍(lán)圖。自那以來(lái)，人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣國(guó)際化得到大力推動(dòng)。最近，中國(guó)央行（PBoC）在2015年8月改革了人民幣匯率形成機(jī)制，根據(jù)前一日在岸收盤價(jià)制定人民幣匯率中間價(jià)。這樣的時(shí)機(jī)選擇，既是因?yàn)橹袊?guó)有意讓人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，也是因?yàn)楦鶕?jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）本身的估計(jì)，人民幣似乎達(dá)到了接近“公允價(jià)值”的匯率水平。

人民幣國(guó)際化和資本賬戶自由化方面的進(jìn)展，甚至比人民幣匯率靈活性的進(jìn)展還要快。國(guó)際化方面，人民幣正被越來(lái)越多地用作國(guó)際上的發(fā)票貨幣和結(jié)算貨幣。實(shí)際上，自2009年開(kāi)展試點(diǎn)以來(lái)，人民幣貿(mào)易結(jié)算已迅速增長(zhǎng)，目前占到中國(guó)貿(mào)易的22%之多。人民幣作為投資貨幣的使用仍然較為有限，并且集中于主要涉及私人部門的點(diǎn)心債券（Dim Sum Bond）市場(chǎng)。人民幣加入SDR之后，官方對(duì)其作為儲(chǔ)備貨幣的使用必將增加。

至于開(kāi)放資本賬戶，中國(guó)顯然已通過(guò)配額制度向投資資金開(kāi)放，這既包括資本流入的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）配額制度，也包括針對(duì)離岸人民幣的人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII） 特別配額制度，以及資本流出的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）配額制度。更近些時(shí)候，中國(guó)簡(jiǎn)化了外匯監(jiān)管，使企業(yè)能夠更自由地處理外匯資產(chǎn)。按照IMF的分類，中國(guó)40個(gè)資本賬戶子項(xiàng)中，總共已有35項(xiàng)完全或部分可兌換，只有5項(xiàng)仍不可兌換。目前，對(duì)資本流動(dòng)剩下的最大限制在于對(duì)外投資和個(gè)人外匯兌換。對(duì)外投資不久前已通過(guò)連通上海和香港股市的滬港通部分開(kāi)放。

國(guó)內(nèi)方面，十八屆三中全會(huì)之后，一系列新的自由化措施自2014年3月開(kāi)始施行，包括繼續(xù)推行利率自由化，并在銀行業(yè)引入更多競(jìng)爭(zhēng)。最新也是決定性的一步，是 2015年10月取消存款利率上限。同時(shí)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)（CBRC）放松了對(duì)私人資本投資其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的限制，比如投資于消費(fèi)金融公司和金融租賃公司。而且，上海自貿(mào)區(qū)成為政府促進(jìn)金融改革的新寵。這一試點(diǎn)項(xiàng)目旨在引領(lǐng)全面的利率自由化，允許從國(guó)外跨境借款，并準(zhǔn)許自貿(mào)區(qū)居民進(jìn)行海外投資。

展望未來(lái)，即便資本賬戶已經(jīng)相當(dāng)開(kāi)放，但真正的問(wèn)題是它是否會(huì)完全開(kāi)放，以及隨著自由化的推進(jìn)，資本流入和流出會(huì)發(fā)生什么變化。經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中的共識(shí)是：中國(guó)將繼續(xù)作為凈債權(quán)國(guó)，其凈海外資產(chǎn)頭寸占GDP的比例將基本保持穩(wěn)定。這一預(yù)測(cè)的重要性在于，人民幣在中期內(nèi)也應(yīng)會(huì)繼續(xù)保持相當(dāng)程度的穩(wěn)定。但當(dāng)境外投資者被允許在中國(guó)投資任意想要的金額，同時(shí)中國(guó)居民能夠?qū)①Y金轉(zhuǎn)往海外以使儲(chǔ)蓄部分多元化，毫無(wú)疑問(wèn)總的資本流入和流出會(huì)大量增加。凈海外資產(chǎn)頭寸或許能保持穩(wěn)定，但總資本流動(dòng)規(guī)模可能變得十分龐大，這本身就會(huì)給金融穩(wěn)定帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。因此，第二個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，中國(guó)政府能維持資本賬戶多大程度的“有管理的”可兌換來(lái)同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)：既要一個(gè)風(fēng)風(fēng)光光的國(guó)際貨幣，又要相對(duì)穩(wěn)定的金融市場(chǎng)。

杠桿率大幅飆升

中國(guó)的金融自由化伴隨著杠桿的大量產(chǎn)生。這一切源于公共部門，尤其是地方政府，它們?yōu)榱藢?shí)施2008-2009年的龐大刺激計(jì)劃，從銀行借款投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。此后刺激計(jì)劃已變成中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的新常態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2012年和2013年再次放緩時(shí)，中國(guó)政府的對(duì)策是推出更多基建項(xiàng)目以提振經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，企業(yè)借款人也感到可以利用這一新常態(tài)。由于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表不足以容納公共和私人部門的舉債，大量企業(yè)，尤其是較小的企業(yè)越來(lái)越多地利用影子銀行滿足融資需求，并規(guī)避對(duì)銀行貸款日益收緊的監(jiān)管。結(jié)果，過(guò)去幾年公共部門和企業(yè)的債務(wù)急劇增加。雖然銀行仍然是中國(guó)最大的貸款人，但影子銀行已變成重要的融資來(lái)源，占未償債務(wù)總額的逾四分之一。

雖然缺乏中國(guó)公共債務(wù)總額的官方數(shù)據(jù)，但中國(guó)審計(jì)署2013年底的一份全面官方報(bào)告讓我們對(duì)情況有所了解。當(dāng)時(shí)，中央政府債務(wù)為GDP的21.8%，包括中央政府的一般財(cái)政債務(wù)（GDP的16.7%）和中國(guó)鐵路總公司的債務(wù)（GDP的5.1%）。同時(shí)，地方政府總債務(wù)（不包括審計(jì)署報(bào)告不涵蓋的國(guó)企債務(wù)和養(yǎng)老金或有債務(wù)）達(dá)到GDP的31.5%。因此，總公共債務(wù)為GDP的53%左右。麥肯錫（Mckinsey）最近一份報(bào)告所述的情況與此相近，顯示公共債務(wù)達(dá)到GDP的55%。即使公共債務(wù)存量看起來(lái)相對(duì)得到控制，也不應(yīng)忽視一些不健康的特征，比如期限錯(cuò)配和地方政府債務(wù)的高利率（為6%-8%，中央政府債務(wù)利率一般為4%-5%）。

與公共部門相比，企業(yè)債務(wù)狀況顯然更令人擔(dān)憂。從2007年至2014年，企業(yè)債務(wù)與GDP之比上升逾52個(gè)百分點(diǎn)。這加大了一些企業(yè)的壓力。尤其是，截至2014年底，國(guó)內(nèi)上市大公司中逾四分之一的利息保障倍數(shù)小于1，意味著它們的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流不足以償還利息。企業(yè)債務(wù)再加上數(shù)額不大的家庭債務(wù)，使中國(guó)的總債務(wù)達(dá)到GDP的近300%，在亞洲僅次于日本。有三個(gè)原因使得中國(guó)債務(wù)問(wèn)題引人擔(dān)憂。首先，清理地方政府債務(wù)會(huì)惡化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量；其次，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)即便轉(zhuǎn)移到中央政府，也可能對(duì)短期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速形成壓力；最后，內(nèi)部和外部自由化都會(huì)提高政府和企業(yè)的融資成本，引發(fā)抵觸。

在這樣的背景下，中國(guó)政府正緩慢但不可避免地陷入一種兩難境地，即如何在金融改革和金融穩(wěn)定之間權(quán)衡取舍，因?yàn)檫M(jìn)一步推進(jìn)改革可能會(huì)使部分國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄為追求多元化而投資海外，從而推高國(guó)內(nèi)融資成本，這可能引起國(guó)企的反對(duì)。

總之，雖然金融改革的推進(jìn)正值困難時(shí)期，但鑒于中國(guó)龐大的杠桿水平，繼續(xù)推進(jìn)改革看起來(lái)確實(shí)重要。否則，杠桿化過(guò)程還將繼續(xù)使利率人為保持在低位，儲(chǔ)蓄還將繼續(xù)被無(wú)效配置。由于地方政府有權(quán)保留與社會(huì)支出義務(wù)相對(duì)應(yīng)的稅收，并獲準(zhǔn)直接發(fā)行長(zhǎng)期地方政府債券置換現(xiàn)有銀行貸款，因此，為了改善中央政府對(duì)地方政府的控制，財(cái)政改革也十分重要。最后，人民幣國(guó)際化必將有助于中國(guó)政府和企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上融資，而不必依賴美元。