產品市場競爭、代理成本與資本結構動態調整

房 林 林， 姜 楠 楠

(山東大學 管理學院， 山東 濟南 250100)

產品市場競爭、代理成本與資本結構動態調整

房 林 林， 姜 楠 楠

(山東大學 管理學院， 山東 濟南 250100)

采用2008～2014年我國A股上市公司數據，實證分析了產品市場競爭、代理成本對資本結構動態調整的影響。研究發現，產品市場競爭與資本結構調整速度正相關，代理成本與資本結構調整速度負相關，進一步分組檢驗發現，產品市場競爭較激烈時，不同代理成本公司之間的調整速度的差異較小。這說明，產品市場競爭較弱的公司更應當注重對管理者的激勵與約束，降低公司代理成本；與此同時，在股東與管理者固有利益沖突導致代理成本難以有效緩解的前提下，通過加強反壟斷及降低進入壁壘等方式提高產品市場競爭程度，也能有效促進公司資本結構動態優化。

產品市場競爭；代理成本；調整速度；動態優化

一、引 言

資本結構決策是企業重要的財務決策，對企業持續發展具有重要影響。自Modigliani和Miller[1]提出MM理論開始，學者從不同視角放松對MM理論的嚴格假設，形成了多種解釋資本結構決策行為的相關理論。近年來，得益于計量經濟學的發展，從動態調整視角考察資本結構決策行為的理論得到了普遍認可，該理論認為企業存在目標資本結構，由于突發事件及調整成本的存在，實際資本結構與目標資本結構之間存在短期偏離，長期趨向的特點[2][3]。為此，如何提高資本結構調整速度，促進實際資本結構向目標資本結構調整的問題，即資本結構動態優化問題，受到學者的廣泛關注[4]。截止目前，學者從經濟環境、產業環境、制度環境等公司外部治理機制方面，展開了對資本結構動態調整的實證研究。其中，產品市場競爭作為重要的外部治理機制對公司的治理作用不容忽視。Chang等[5]認為產品市場競爭能有效緩解管理者懈怠行為，激勵管理者關注股東權益，從而促進實際資本結構向目標水平的有效調整。而國內學者姜付秀等[6]采用公司時序均值、行業年度均值、行業中位數等8種指標作為目標資本結構的替代變量，計算資本結構調整速度，并實證分析產品市場競爭對其的影響發現，產品市場競爭與資本結構調整速度之間互不影響、相互獨立的。研究結論的差異可能源于對目標資本結構估計的不同，為了消除目標資本結構估計的影響，本文采用內化目標資本結構的整合模型，實證檢驗中國情境下產品市場競爭對資本結構調整速度的影響。

此外，相對于公司外部治理機制而言，股東與管理者之間的代理問題對資本結構動態調整的影響鮮有學者予以關注，目前從內部視角對資本結構動態調整的分析，主要集中在公司規模、融資約束等企業自身特征上。然而，早在1986年Jensen的研究就發現管理者的私利行為導致他們不愿做出最大化股東利益的資本結構決策，公司杠桿水平不僅受到自身特征的制約，還受到股東與管理者之間代理沖突的影響[7]。為此，本文實證檢驗了產品市場競爭、公司代理成本與資本結構動態調整的關系及兩者的共同作用對調整速度的影響。

二、理論分析與研究假設

資本結構動態調整的根本目的在于完成實際資本結構向目標資本結構的快速調整，在最短時間內縮小兩者之間的偏離程度，從而促進公司價值最大化的實現。提高產品市場競爭程度及緩解股東與管理者之間的代理成本分別作為公司外部及內部有效治理機制，對資本結構動態調整產生重要影響。

1.產品市場競爭與資本結構調整速度

產品市場競爭會影響公司的現金持有及股票發行的頻率及規模。競爭激烈的公司為保持市場占有率，會加速繼續投資或拓展新業務的進程，在盈利空間受到壓縮導致公司內部資金不足的情況下，公司對外部資金的需求更為迫切，因此會盡可能降低資金供需雙方的信息不對稱。競爭有利于公司提高信息披露質量，信息披露質量的提高也能有效緩解信息不對稱問題，降低股東與債權人之間的代理成本，從而促進外部債權或股權融資的迅速實現。此外，處于完全競爭市場的公司面臨巨大的生存壓力，致使公司管理者沒有機會再去偷懶及逃避責任；在充分競爭的市場環境中，公司業績信息更加透明可靠,競爭更能約束管理者的懶惰行為，給公司管理者帶來較大的財務壓力。

由此來看，產品市場競爭對資本結構動態調整的影響主要表現在兩方面：第一，充分競爭會提高信息披露質量，緩解信息不對稱，從而提高融資效率；第二，產品市場競爭的壓力可以有效緩解管理層懈怠行為，促進管理者勤勉義務的完成，有效提高管理層決策速度。

為此本文提出假設：

H1：產品市場競爭與資本結構調整速度正相關，即產品競爭越激烈，資本結構調整速度越快。

2.代理成本與資本結構調整速度

動態資本結構理論認為由于調整成本及不確定因素的存在，實際資本結構每年只能做到向目標資本結構的部分調整。對于調整成本，學者討論最多的就是資本交易成本，包括銀行貸款的利息、股票、債券的發行成本及公司的破產成本等，而除了股東與債權人之間的代理成本之外，股東與管理者之間的代理成本是公司進行資本結構調整時不容忽視的調整成本。隨著公司所有權與控制權的分離，股東與管理者之間的代理問題突出，尤其我國上市公司大部分由國有企業改制而來，管理者控制的現象更為嚴重。根據代理成本理論，股東與管理者之間的代理成本的存在影響公司現金流量的概率分布，并使之與資本及所有權結構相關聯，較高的代理成本意味著管理者在職消費，管理者不作為或者懈怠作風嚴重，公司代理成本越高，管理者越傾向于做出對自己利益最大化卻有可能損害公司利益的決策，信息披露時更傾向于隱瞞信息或者減少自愿性披露的信息，并且代理成本的存在導致公司管理者對實際資本結構與目標資本結構之間的偏離不再敏感。由此來看，代理成本越高時，公司管理者越容易忽視資本結構的偏離情況，選擇性信息披露增加了投資者與公司的信息不對稱程度，管理者的懈怠行為導致公司決策效率的下降。

基于以上分析，提出本文假設：

H2：代理成本與資本結構調整速度負相關，即公司代理成本越高，資本結構調整速度越慢。

3.產品市場競爭與代理成本的共同作用

產品市場競爭的壓力使企業面臨破產或被兼并的風險，從而促進企業所有者強化內部治理，尤其在競爭壓力的影響下，高代理成本公司中管理者懈怠行為明顯緩解，管理者在職消費及敗德主義行為有所收斂，并且產品市場競爭激烈時，股東會增強對管理者的激勵力度，促使管理者努力工作，維持公司的市場競爭地位，受到激勵的管理者會提高工作積極性，盡量避免損害公司利益的私利行為發生，而且相對于低代理成本公司的管理者而言，高代理成本公司的管理者的變化更大。此外，在競爭程度較高的行業中，處于競爭劣勢的公司更有動機提高信息披露質量，緩解公司與投資者之間的信息不對稱程度。綜合上述分析可知，產品市場競爭較激烈時，股東對管理者激勵的加強，提高了管理者工作積極性，緩解了管理者機會主義等私利行為，同時信息披露質量的提高，緩解了資本供需雙方的信息不對稱，而且上述改變在代理成本較高的公司中更為明顯。因此我們認為，當產品市場競爭較激烈時，高代理成本公司管理者更加關注企業經營及股東利益最大化行為，從而提高資本結構調整速度，縮短了其與低代理成本公司的資本結構調整速度之間的差距。

基于上述分析，提出本文假設：

H3：在對資本結構調整速度的影響上，產品市場競爭能夠促進不同代理成本公司之間的資本結構調整速度差異的縮小。

三、研究設計

1.研究變量的定義及計算方法

(1)產品市場競爭

為保證結果的穩健性，本文采用現有文獻中較為典型的兩種方法衡量產品市場競爭程度。第一，基于赫芬達爾指數(Herfindahl-Hirschman Index)的衡量，獲得Pmc1指標。HHI指數與產品市場競爭呈反向關系，即該指數越小，產品市場競爭越激烈。因此用HHI指數的倒數衡量產品市場競爭強度，計算公式如下：

其中，X=∑Xi，Xi為行業內企業i的主營業務收入。行業按照證監會發布的《上市公司行業分類指引》進行分類，剔除金融行業及樣本數據不全的公司后，所選樣本公司分屬于16個不同行業。此外，為考察產品市場競爭程度對資本結構調整的直接影響，本文采用資本結構調整當期的HHI指數進行衡量。

第二，通過因子分析方法，計算因子得分得到Pmc2指標。具體方法如下：用銷售凈利率、存貨周轉率、應收賬款周轉率三個指標作為替代變量，其中銷售凈利率為凈利潤/營業收入，存貨周轉率、應收賬款周轉率分別用兩種方式計算獲得，即存貨周轉率為營業成本/存貨期末余額(或存貨平均占用額)、應收賬款周轉率為營業收入/應收賬款期末額(或應收賬款平均占用額)，為此形成三個指標五組數據，由于三個指標與產品市場競爭同樣呈反向關系，因此先分別取倒數變為正指標之后，再利用主成分分析法進行因子分析，取特征根大于1的因子，最后根據方差貢獻率計算因子綜合得分合成一個指標，該指標越大，競爭越激烈。

(2)代理成本

股東與管理者之間的代理成本會導致效率損失及管理成本支出的增加，為更加直接衡量代理成本，本文借鑒Ang[8]、李壽喜[9]研究，選用管理費用率及資產周轉率的倒數兩個指標進行衡量分別得到代理成本Ac1和Ac2。管理費用率，等于管理費用與營業總收入的比值，公司管理費用包括業務招待費、咨詢費、開辦費攤銷、差旅費、會議費等多項非經營性收支內容，管理費用率指標能較好體現管理者在職消費等代理成本支出問題，即管理費用率越高，代理成本越高；而資產周轉率，等于營業總收入與總資產的比值，能較好反應管理者對公司資產的利用效率，資產周轉率越高說明管理者對公司資產的利用效率越高，代理成本越低，即資產周轉率是反向指標，因此本文用資產周轉率的倒數衡量代理成本。

(3)其他變量的說明

根據現有研究資本結構變量經常用賬面資產負債率及市場資產負債率表示，由于市場資產負債率受公司市值波動的影響，因此本文的被解釋變量采用有息資產負債率(Lev)表示，即長短期負債與總資產的比值；控制變量借鑒已有的研究選用公司規模(Size)、償債能力(Liqu)、抵押能力(Mort)、產品獨特性(Uniq)、非債務稅盾(Ndts)。此外，由于宏觀環境及財政政策等外部因素的變化及公司本身所屬的行業也會影響到資本結構決策，因此在回歸模型中加入時間虛擬變量(Year)及行業虛擬變量(Insustry)予以控制。所需變量的描述與定義如表1所示。

2.研究樣本選擇與描述性統計

采用2008～2014年滬深證券交易所A股上市公司動態面板數據作為研究樣本，根據以下標準對樣本進行剔除：(1)剔除樣本選擇期間被ST、PT的上市公司；(2)剔除衡量產品市場競爭時所需數據無法補全的公司；(3)為體現資本結構動態調整特性，需要保證至少連續兩年的數據，因此剔除2011年及以后上市的公司；(4)剔除了由于重大事件導致的數據嚴重異常的上市公司。最終得到符合條件的上市公司878家，觀測樣本總量4183個。所有數據結合上市公司年報及國泰安數據庫資料獲取。

表1 變量的描述及定義

對主要變量的描述性統計結果顯示：有息資產負債率(Lev)均值為41%，但最大值為70.1%，最小值為12.98%，如果按照姜付秀等[6]研究以均值作為目標資本結構來看，目前我國公司資本結構確實存在較大的調整空間；代理成本Ac1及代理成本Ac2的均值分別為0.0917和0.5931；以HHI指數衡量的產品市場競爭最大值出現在充分競爭的制造業(79.131)，次之為居民服務、修理和其他服務業(18.203)，競爭最小的行業為水利環境及公共設計管理業(2.3421)，可以看出不同行業之間的競爭強度差距較大，并且不同行業競爭情況與實際相符，說明本文對產品市場競爭衡量的指標比較可靠。

3.實證模型構建

實證檢驗分為兩個步驟：第一，構建資本結構調整模型，檢驗產品市場競爭、代理成本對資本結構調整速度的影響；第二，為考察產品市場競爭、代理成本對資本結構動態調整的共同作用，對樣本數據進行分組檢驗，分組方法為：先將樣本按照代理成本由小到大排序，并平均分為四組，取代理成本最小的第一組及代理成本最大的第四組作為樣本，并將所取樣本按照產品市場競爭中位數再分為兩組進行實證檢驗，即將樣本分為低產品競爭低代理成本、高產品競爭低代理成本、低產品競爭高代理成本、高產品競爭高代理成本四組，檢驗不同樣本調整速度的差異。

為實現第一步檢驗，構建資本結構部分調整模型(1)、(2)及資本結構整合調整模型(3)，并在整合模型(3)基礎上分別加入產品市場競爭Pmc、代理成本Ac及其與前期資產負債率的交互項，如模型(4)、(5)所示進行實證分析；為實現第二步檢驗，在模型(3)基礎上加入代理成本Ac進行分組檢驗,如模型(6)所示。所有模型均采用系統GMM方法進行估計。借鑒已有做法構建資本結構部分調整模型，如模型(1)、(2)所示：

Lev*i,t=αXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(1)

模型(1)表示i公司t年的目標資本結構Lev*i,t受到i公司t-1年企業特征變量Xi,t-1的影響，Xi,t-1主要包括公司規模Size、償債能力Liqu、抵押能力Mort、產品獨特性Uniq、非債務稅盾Ndts，Insustry、Year分別為行業和年度控制變量，而實際資本結構向目標資本結構調整的速度如模型(2)所示：

(2)

模型(2)中Levi,t和Levi,t-1分別表示i公司t年和t-1年實際資本結構，λ為年度內實際資本結構向目標資本結構調整的程度，即為資本結構動態調整速度。姜付秀等[6]用行業時序均值等作為目標資本結構的替代變量進行實證檢驗，結果并未發現產品市場競爭對資本結構調整速度的促進關系,為消除替代變量對結果的影響，借鑒房林林、徐向藝[10]的研究，采用內化目標資本結構的整合模型來估計資本結構調整速度，即將模型(1)帶入模型(2)得到資本結構動態調整的整合模型，如模型(3)所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(3)

為考察產品市場競爭、代理成本對資本結構調整速度的影響，借鑒Cook和Tang[11]的做法，在模型(3)中分別加入產品市場競爭Pmc、代理成本Ac及其與Levi,t-1交叉項進行估計，估計模型如(4)、(5)所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+γPmc+ηPmc×Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(4)

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+γAc+ηAc×Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(5)

模型(4)中調整速度λ′=λ-ηPmc，當產品市場競爭Pmc為正數，且當η為負時，說明產品市場競爭越激烈調整速度越快，資本結構調整速度越快，否則相反；模型(5)中調整速度λ′=λ-ηAc，因為代理成本Ac為正數，所以當η為正時，說明代理成本越高，資本結構調整速度越慢，否則相反。

為考察產品市場競爭、代理成本對資本結構調整速度的共同作用，在模型(3)基礎上加入代理成本Ac，構建調整模型(6)進行分組檢驗，模型(6)如下所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+φAc+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(6)

值得注意的是上述所有模型需要用動態面板數據進行回歸，普通回歸方法無法消除內生性及弱工具變量的問題，為此本文借鑒Blundell 和 Bond[12]的思想，將水平GMM與差分GMM結合在一起，利用系統GMM方法進行估計。

四、統計檢驗結果

本文實證檢驗了產品市場競爭、代理成本對資本結構調整速度的影響，并在此基礎上分組檢驗了兩者共同作用對資本結構調整速度的影響。實證結果如下：

1.產品市場競爭、代理成本對調整速度的回歸結果

為保證產品市場競爭及代理成本對資本結構調整速度影響的穩健性，分別用兩種方法衡量產品市場競爭及代理成本，用系統GMM方法對模型(4)、(5)進行回歸，所有模型均通過了序列自相關及過度識別檢驗，具體回歸結果如表2所示。

表2中(1)、(2)列是對模型(4)回歸的結果，分別用來考察產品市場競爭Pmc1和Pmc2對資本結構調整速度的影響。模型(4)中資本結構調整速度λ′=λ-ηPmc，當產品市場競爭Pmc為正數，并且η為負時，說明產品競爭越激烈，資本結構調整速度越快。第(1)列表示用赫芬達爾指數表示的產品市場競爭Pmc1對資本結構調整速度的回歸結果，Pmc1與滯后一期的有息資產負債率的交叉項系數為-0.021，并在1%的水平上顯著，由于Pmc1為正數，所以該回歸結果表示產品市場競爭Pmc1與資本結構調整速度正相關，即隨著產品市場競爭程度的提高，公司資本結構調整速度會逐漸加快，因此假設H1得證。為保證結果穩健性，本文用因子分析方法獲取的產品市場競爭Pmc2對資本結構調整速度進行回歸分析，第(2)列回歸結果顯示Pmc2與滯后一期的有息資產負債率的交叉項系數為-0.105，并在5%的水平上顯著，與Pmc1的回歸結果基本一致，因此假設H1得證。

表2中(3)、(4)列是對模型(5)回歸的結果，分別表示代理成本Ac1和Ac2對資本結構調整速度的影響。模型(5)中資本結構調整速度λ′=λ-ηAc，由于代理成本Ac1和Ac2均為正數，因此當η為正時，說明公司代理成本越高，資本結構調整速度越慢。由(3)和(4)列回歸結果可知，管理費用率及資產周轉率的倒數表示的代理成本Ac1、Ac2與滯后一期的有息資產負債率的交叉項系數分別為0.113和0.085，并均在10%的水平上顯著為正，這說明公司代理成本越高，資本結構調整速度越慢，因此假設H2得證。

2.產品市場競爭、代理成本對調整速度影響的分組檢驗

為考察產品市場競爭及代理成本對資本結構調整速度的相互影響，本文對所選樣本進行了分組檢驗，先將樣本分別按照代理成本Ac1、Ac2由小到大排序，并平均分為四組，取代理成本最小的第一組及代理成本最大的第四組作為低代理成本公司和高代理成本公司，然后將所選的兩類公司按照產品市場競爭中位數再分為兩組進行實證檢驗，由于因子分析獲得的產品市場競爭Pmc2能更好反映同一行業中不同公司之間競爭地位的差異，因此再次分組根據Pmc2值進行，分組檢驗用系統GMM方法對模型(6)進行回歸，模型通過了序列自相關及過度識別檢驗，具體回歸結果如表3所示。

表3中面板A表示以管理費用率表示的代理成本Ac1進行分組檢驗的結果。由面板A可知，當產品市場競爭較弱時，高代理成本公司及低代理成本公司的資本結構調整速度分別為0.145(1-0.855)和0.488(1-0.512)，不同代理成本公司的調整速度相差0.343；但產品市場競爭較強時，高、低代理成本公司的資本結構調整速度分別為0.400(1-0.600)和0.684(1-0.316)，不同代理成本公司的調整速度相差0.284，由此來看當產品市場競爭較激烈時，高代理成本公司的資本結構調整速度提高較快，不同代理成本公司的資本結構調整速度的差異縮小，假設H3得證。

表2 產品市場競爭及代理成本對調整速度的回歸結果

注：統計軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表3 產品市場競爭、代理成本對調整速度的分組檢驗結果

注：統計軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

為了保證結果穩健性，用資產周轉率表示代理成本Ac2進一步分組檢驗，結果如面板B所示。當產品市場競爭較弱時，高代理成本公司及低代理成本公司的資本結構調整速度分別為0.018(1-0.982)和0.313(1-0.687)，不同代理成本公司的調整速度相差0.295；當產品競爭較強時，高、低代理成本公司的資本結構調整速度分別為0.337(1-0.663)和0.614(1-0.386)，不同代理成本公司的調整速度相差0.277，由此來看以資產負債率表示代理成本Ac2進行分組檢驗的結果面板A的結果基本相似，同樣證實了假設H3的推論，即在對資本結構調整速度的影響上，產品市場競爭能夠促進不同代理成本公司之間的資本結構調整速度差異的縮小。

3.產品市場競爭與代理成本之間的內生性檢驗

上述實證結果顯示增強產品市場競爭、降低代理成本都有利于資本結構調整速度的提高，為了保證實證結果的穩健性，實證分析了產品市場競爭對代理成本的影響，以考察是否由于產品市場競爭對代理成本的抑制作用而導致上述結果的產生，即分別以代理成本Ac1和Ac2為因變量，以產品市場競爭Pmc1和Pmc2為自變量，以企業自身特征及兩職合一、董事會規模等為控制變量進行OLS多元回歸分析，結果顯示產品市場競爭與代理成本之間均不存在任何統計顯著性。原因在于我國職業經理人市場的不完善，導致產品市場競爭的外部治理作用尚未充分發揮，而代理成本的降低可能更多受到公司治理的影響，為此本文實證結果通過了穩健性檢驗。

五、結論及建議

采用2008～2014年A股上市公司面板數據，通過系統GMM回歸方法實證分析了產品市場競爭、代理成本對資本結構動態調整的影響及兩者對調整速度的共同作用。研究發現，產品市場競爭與資本結構調整速度正相關，代理成本與資本結構調整速度負相關，進一步分組檢驗發現產品市場競爭較激烈時，不同代理成本公司之間調整速度的差異較小。基于此，提出以下政策建議：

第一，引入市場化競爭機制，發揮產品市場競爭的積極作用，促進資本結構動態調整，提高企業競爭能力。充分的市場競爭能夠緩解公司與投資者的信息不對稱，提高管理者努力程度，進而提高決策速度及融資效率，促進實際資本結構向目標資本結構的有效調整。而降低行業進入壁壘，加強政府及行業組織對企業壟斷行為的干預，優化市場結構，反對不公平競爭及壓制競爭對手行為等促使，能提高產品市場競爭程度，促進產品市場競爭作用的發揮。

第二，在考慮影響資本結構動態調整的內生變量時，不能忽視公司內部代理成本對動態調整的影響，尤其在產品市場競爭較弱的公司中，更有必要完善激勵與約束機制，緩解管理者懈怠及私利行為，降低代理成本及公司與外部投資者的信息不對稱。在我國市場化程度不足的情況下通過優化公司治理，完善內部機制，緩解代理成本問題十分必要。對管理者而言，實施股權激勵，提高管理者的持股比例等措施，能有效促進股東與管理者利益一致性，緩解代理成本問題；此外，加強董事會對管理者的監督，避免董事長與總經理的兩職兼任等措施，能有效避免管理者利己行為的發生。

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Product Market Competition, Agency Cost and Dynamic Adjustment of Capital Structure

FANG Linlin, JIANG Nannan

( School of management， Shandong University, Jinan 250100, China )

The paper has analyzed the effect of product market competition and agency costs on dynamical adjustment of capital structure empirically on the basis of data from Chinese A-share listed companies in the year of 2008～2014. The study finds that product market competition is positively correlated with adjustment speed of capital structure, whereas agency costs is negatively correlated. Further grouped test finds that when the market competition is fierce, difference between companies with different agency costs is smaller, showing that companies whose product market competition is weaker should pay more attention to incentives and constraints to managers in order to low agency costs. Meanwhile, when the conflict between shareholders and managers is difficult to ease, companies can also optimize their capital structure dynamically by strengthening anti-monopoly or lowing entrance barrier to enhance product market competition degree.

product market competition; agency costs; adjustment speed; dynamical optimization

2015-06-24

2015-08-20

教育部人文社會科學規劃青年項目:“企業社會責任與品牌資產培育研究—基于消費者響應的理論與實證分析”(12YJC630246)

房林林(1983-)，女，山東濟南人，山東大學管理學院博士研究生，主要從事公司治理與公司金融研究，E-mail:fanglinlin0906@163.com;姜楠楠(1990-)，女，山東東營人，山東大學管理學院碩士研究生，研究方向為公司治理與財務管理。

F275.5

A

1008-407X(2016)01-0057-07