民營企業跨國并購價值創造研究

張玉蘭　王薇　柯海洋　林春雷

【摘 要】 隨著經濟體制改革的深化與市場化程度的提高，綜合實力日益增強的民營企業積極參與世界經濟整合，逐漸成為我國跨國并購浪潮的中堅力量。但是，跨國并購能否為企業創造價值一直成為學術界爭論的焦點。文章運用結構方程模型從核心競爭力視角對民營企業上市公司2001—2012年發生的103起跨國并購事件進行總體和分類評價。研究表明：混合并購組、非現金并購組、全部與多數股權并購組和亞洲區并購組各年價值創造能力呈上升趨勢；整體上，民營企業短期內通過跨國并購提升了企業的價值創造能力。

【關鍵詞】 跨國并購； 價值創造； 核心競爭力； 民營企業

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）10-0049-05

一、引言

隨著我國“走出去”戰略的實施，日益壯大的民營企業開始走向世界，在國有企業跨國并購態勢開始下滑背景下，逐漸成為我國企業跨國并購的主力軍。民營企業跨國并購的目的是參與世界經濟整合，獲得企業所需的戰略性資源，培育或提升企業的核心競爭力。因此，針對民營企業跨國并購戰略目標的需要，構建基于核心競爭力視角的民營企業跨國并購價值創造評價體系，期望能對我國民營企業跨國并購價值創造能力作出客觀、科學的評價，為民營企業跨國并購策略提供借鑒。

二、文獻回顧

跨國并購是企業對外直接投資的主要形式，國內外諸多學者對其能否給企業創造價值進行了系統、深入的研究。Bhagat（2011）以1991—2008年間新興市場國家的跨國并購事件為樣本進行研究，結果表明：總體上，市場對企業并購行為作出了積極反應，股東財富得到增加[ 1 ]。Nicholson（2013）以2000—2010年間中印兩國的跨境并購事件為樣本進行研究，結果表明：跨境并購為中印兩國企業創造了顯著的財富[ 2 ]。然而，Bertrand（2012）對俄羅斯企業600起國內和跨境并購的長期并購績效進行評價，研究表明：無論是國內并購還是跨境并購都毀損了企業的價值[ 3 ]。P.C.Narayan（2014）以1999—2007年間新興市場國家111起國內并購和40起海外并購事件為樣本，通過行業調整對其經營業績進行評價，研究表明：新興市場跨國并購給企業帶來了價值毀損[ 4 ]。邵新建、巫和懋（2012）以2006—2010年間的52起跨國并購事件為樣本進行分析，結果表明：中國上市公司跨國并購決策總體上給企業帶來了正的財富效應[ 5 ]。顧海峰、謝曉晨（2013）以2000—2010年間的40起上市公司跨國并購事件為樣本，運用因子分析法對其跨國并購績效進行評價，研究表明：跨國并購使得半數以上企業的經營績效得到顯著改善[ 6 ]。然而，余鵬翼、李善民（2013）以2005—2010年間的103起跨國并購事件為樣本進行研究，結果表明：跨國并購事件給企業帶來了小幅度財富效應，但是這種財富效應沒有持續性，長期來看，跨國并購并沒有給企業創造價值[ 7 ]。倪中新、花靜云（2014）以2007—2010年間的134起跨國并購事件為樣本，運用DEA數據包絡模型進行分析，研究表明：整體上中國海外并購的效率呈現弱勢狀態[ 8 ]。

總之，從研究結論看，國內外學者對跨國并購能否為主并方創造價值沒有達成共識；從研究對象看，國內外學者的研究范圍都過于寬泛，并未按照企業性質進一步劃分，專門針對民營企業跨國并購價值的研究寥寥無幾；從研究方法看，國外學者大多運用事件研究法對企業并購價值進行研究，但事件研究法并不適合中國的弱勢市場，國內學者傾向于從營運能力、發展能力、償債能力和盈利能力四方面出發，運用財務指標法進行研究，并不能全面反映企業的價值創造能力。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2001—2012年間我國民營企業發生的152起跨國并購事件為初始樣本，按照主并方在國內上市且無數據缺失的原則進行篩選，最終獲得103起跨國并購樣本，運用AMOS軟件進行數據分析。其中，分析樣本來自于全球并購交易分析庫、中國并購交易網、巨潮資訊，數據來源于新浪財經、巨潮資訊、香港上市公司“披露易”。

（二）評價指標設計

民營企業進行跨國并購的目的是獲得企業所需的技術、品牌和管理經驗，擴大市場份額，培育和提升企業的核心競爭力，獲得超額收益。因此，本文基于核心競爭力理論中的資源基礎理論與企業能力理論構建民營企業跨國并購價值創造評價體系。資源基礎理論認為企業是一個資源的集合體，強調企業的持續競爭優勢取決于其擁有的具有價值性、異質性、不易被模仿、延展性特征的有形或無形資源；企業能力理論認為企業是一個能力的集合體，強調企業的核心競爭力取決于企業的戰略能力、流程能力與市場能力。同時，兼顧《中國上市公司業績評價指標體系》相關內容，構建了民營企業跨國并購價值創造評價體系，具體指標設計見表1。

四、實證分析

（一）數據標準化處理

由于并購價值創造評價指標量綱不同，不能直接運用結構方程模型進行綜合分析，因此對數據進行標準化處理，將其轉化成無量綱數據，以增強數據可比性。

（二）一階驗證性因子分析

通過一階驗證性因子分析檢驗測量模型中觀察變量與潛變量間因果關系與樣本數據的契合度。根據AMOS軟件運行結果，測量模型適配度指標匯總見表2。其中，絕對適配度指標CMIN/DF=0.496<3，GFI、AGFI都大于0.9；增值適配度指標IFI=4.307>0.9；簡約適配度指標PRATIO=0.667>0.5。上述指標值的合理性保證了模型的適配度，說明該理論模型與樣本契合良好。一階驗證性因子分析結果見圖1。由圖1可知：各因子權重均落到適當范圍內，模型指標選擇合理。

（三）二階因子路徑分析

在一階驗證因子分析基礎上，進行二階因子路徑分析，深入探討潛變量之間的因果關系。根據AMOS軟件運行結果，結構模型適配度指標匯總見表3，與一階因子分析相似，各適配度指標均符合標準，模型數據檢驗合格，適配良好。二階因子分析路徑結果見圖2。由圖2可知：增值能力、管理能力與價值創造存在正相關關系，路徑系數分別為0.463、0.746；而科研能力、市場開拓能力與價值創造存在負相關關系，路徑系數分別為-0.602、-0.626，這看似與理論相悖的結果，卻符合我國民營企業發展的真實情況。因為，雖然民營企業通過跨國并購可以迅速獲得標的企業先進的研發技術與市場能力，但是短期內獲得的收益明顯低于企業支付的成本，存在入不敷出，研發與市場開拓的投入產出比失衡的現象。但是，這種現象是暫時的，隨著民營企業科技研發能力的增強與市場開拓渠道的打開，企業的科研和開拓能力必然會成為企業價值創造的強勁助力。

（四）構造得分模型

根據二階因子路徑分析結果評價我國民營企業上市公司跨國并購前后的價值創造能力。首先，對各項指標因子載荷進行歸一化處理，即用一項指標的因子載荷除以該指標同一維度指標的因子載荷之和。然后，在獲得各項指標權重后，計算企業價值創造得分，具體得分模型如下所示：

Fi=0.1900f1i+0.3061f2 i-0.2470f3 i-0.2569f4 i

f1i=0.7204X1 i+0.1323X2 i+0.1473X3 i

f2i=0.1184X4 i-0.6606X5 i+0.2210X6 i

f3i=0.4312X7 i+0.5688X8 i

f4i=0.4445X9 i+0.5555X10 i

其中：Fi表示企業第i年的價值創造能力綜合得分，i的取值為-1、0、1、2，F-1、F0、F1、F2分別表示并購前一年、并購當年、并購后第一年、并購后第二年的企業價值創造能力綜合得分。同上所述，f1i表示企業第i年增值能力綜合得分，f2 i表示企業第i年管理能力綜合得分，f3 i表示企業第i年科研能力綜合得分，f4 i表示企業第i年市場開拓能力綜合得分。

（五）價值創造能力整體評價

為分析民營企業跨國并購前后價值創造能力變化情況，通過配對樣本T檢驗對樣本企業各年價值創造能力得分差額進行顯著性分析，結果見表4。從各年差值看，民營企業各年得分與并購前一年相比，并購當年與并購后第一年為正，并購后第二年為負，各年價值創造能力變化均未達到顯著性水平。因此，整體上民營企業短期內通過跨國并購提升了企業價值創造能力，但中長期看，其價值創造能力并不明顯。

（六）價值創造能力分類評價

1.不同并購類型的價值創造能力評價

按并購雙方企業的行業相關性，將樣本分為橫向跨國并購、縱向跨國并購與混合跨國并購三組，其中橫向并購62次、縱向并購29次、混合并購12次。顯著性檢驗分析結果見表5。從各年差值看，橫向并購組與縱向并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年差值為負，并購后第一年差值均為正，并購后第二年為負，整體呈下降趨勢；混合并購組各年得分與并購前一年的差值都為正，整體呈上升趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗。

2.不同支付方式的價值創造能力評價

按并購對價支付手段，將樣本分為現金支付跨國并購和非現金支付跨國并購兩組，其中現金支付并購94次、非現金支付并購9次。顯著性檢驗結果見表6。從各年差值來看，現金支付并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年差值為正，并購后第一年為正、第二年為負，整體呈下降趨勢；非現金支付并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年為正，并購后第一年為負、第二年為正，整體呈上升趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗。

3.不同持股比例的價值創造能力評價

按主并方持股比例，將100%股權收購稱為全部股權跨國并購，介于50%與100%之間的股權收購稱為多數股權跨國并購，少于50%的股權收購稱為少數股權跨國并購。其中全部股權并購42次、多數股權并購27次、少數股權并購34次。顯著性檢驗分析結果見表7。從各年差值看，全部股權并購組各年得分與并購前一年得分的差值都為正，從并購當年開始，價值創造能力整體呈上升趨勢；多數股權并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年差值為負，并購后差值均為正，在并購后一年整體呈上升趨勢；少數股權并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年為負，并購后第一年為正，并購后第二年為負，整體呈下降趨勢；各組各年均值變動都未通過顯著性檢驗。

4.不同投資區域價值創造能力評價

按目標企業所在國區域分布，將樣本分為亞洲區跨國并購和非亞洲區跨國并購兩組，其中亞洲區并購24次、非亞洲區并購77次。顯著性檢驗結果見表8。從各年差值看，亞洲區并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年差值為負，并購后差值均為正，在并購后一年整體呈上升趨勢；非亞洲區并購組各年得分與并購前一年相比，并購當年為正，并購后第一年和第二年均為負，整體呈下降趨勢；各組各年均值變動未通過顯著性檢驗。

五、研究結論

基于核心競爭力視角構建民營企業跨國并購價值創造評價體系，并運用結構方程模型對理論模型進行檢驗，通過各指標路徑系數對樣本企業跨國并購價值創造能力進行評估和分析，得出以下結論和啟示。

（1）整體上，我國民營企業跨國并購后價值創造能力呈先升后降趨勢；從短期看，民營企業通過跨國并購提升了企業價值創造能力；但從中長期看，民營企業價值創造能力的提升并不樂觀。因此，民營企業在緊追跨國并購浪潮的同時，要結合自身情況并從長遠角度實施跨國并購戰略，謹慎投資，切忌急功近利。

（2）與并購前一年相比，混合并購組價值創造能力呈上升趨勢；非現金并購組價值創造能力呈上升趨勢；全部與多數股權并購組價值創造能力呈上升趨勢；亞洲區并購組各年價值創造能力呈上升趨勢。因此，民營企業在跨國并購前要根據自身發展需要，合理制定跨國并購戰略，選擇最有利的跨國并購類型。

（3）短期內，我國民營企業科研能力、市場開拓能力與價值創造能力存在負相關關系，說明民營企業科研成本與市場開拓成本大于其所帶來的收益，科研費用與市場開拓費用的貢獻率較低。因此，民營企業應加強科研與市場開拓費用的支出管理，提高費用轉化率。

【主要參考文獻】

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