影響力投資及其對我國政府投資的借鑒意義

唐娟 程萬鵬 劉曉明

內容摘要：本文從影響力投資的定義、核心要素、運作機理、經營模式、發展現狀、評價體系、投資業績和發展趨勢各個方面介紹了這一全新投資策略的內涵，并提出我國應盡快引入影響力投資，厘清政府投資和社會投資的界限，明確政府投資的目標和作用，改善目前金融資源分配兩極化的困境，從而提高整體社會福利，實現經濟轉型發展。另外應盡早建立對政府投資的影響力考核體系，也可在目前由G8發達國家主導的IRIS尚未完全定型前，代表發展中國家爭取話語權和更大利益。

關鍵詞：影響力投資 社會企業 社會投資 環境友好投資

影響力投資（Impact Investment）的概念發源于社會投資（Social Investment），但又不同于后者。社會投資通常是指增加全社會的人力和社會資本，增強人們目前和未來的技術和能力，讓人們貯備具有預防或者對抗其人生所經歷的風險的能量，使其在需要的時候能夠釋放出來。社會投資涉及到投資勞動力和社會服務，并且和社會政策的其他一些領域相關（潘屹，2013）。2012年，莫雷爾（Morel）、帕利爾（Palier）和帕爾梅（Palme）提出，由瑞典社會學家阿爾娃和綱納·繆達爾（Alva and Gunnar Myrdal）提出的社會投資作為生產的要素已經在社會保護的領域發揮作用，他們認為，“社會投資根源可以追溯到20世紀30年代的瑞典作為生產因素發展社會保護的工作。北歐福利國家可能帶頭實行了‘社會投資的策略”。相較之下，影響力投資在社會投資的基礎上，加入了親環境投資（Eco-friendly Investment）的概念，將經濟收益、社會效應、環境改善三者融為一體。同時，影響力投資考慮和強調了社會/環境投資績效考核的多樣化，使其真正在投資業界具備了可操作性，在政府投資和市場投資間架起了一座橋梁。近年來影響力投資發展迅速，得到了G8等發達國家政府和資本市場的大力支持。

影響力投資的定義及核心要素

所謂影響力投資，是指一種不僅僅考慮經濟回報，同時還兼顧社會回報和環境回報的投資策略。這一概念最早于2007年由洛克菲勒基金會（Rockefeller Foundation）在意大利貝拉焦（Bellagio）峰會上提出并很快備受矚目和推崇。業界普遍認為，影響力投資是所謂“社會企業”（Social Enterprises）的必然產物，根據安東尼·布格萊文（Antony Bugg-Levine）和杰德·艾默生（Jed Emerson）（2011）的定義，影響力投資產生的是“混合型價值”，這顯然有別于傳統金融投資所僅僅追求的經濟回報。杰德·艾默生提出的“混合型價值”衡量的是在投資過程中經濟、社會和環境的相互影響對國家和地區發展所帶來的整體效用。這一觀念的提出打破了人們習慣性地將公益和投資相分離的固有觀念，將傳統公益活動中追求社會效應的部分與傳統金融投資中追求經濟回報的部分結合起來，從社會/環境效應和經濟回報兩方面雙管齊下，建立起一套二維的投資決策和績效評估體系，并得到了世界主要發達國家政府和投資業界的認同和支持。不斷成長的影響力投資市場專注于向世界范圍內亟需解決的社會和環境挑戰提供資金支持，例如農業的可持續發展，經濟上可負擔的住房及醫療保障，易獲取的清潔能源以及相關的金融服務等。概括而言，影響力投資應包含四個核心要素：

一是投資目的明確。影響力投資的核心要素就是從一開始投資者就是有意識地希望通過投資帶動良好的社會和環境效應。這些資金將引導企業和金融資產投向對社會和環境友好的商品及服務，并促使整個資金的運營過程產生正面的溢出效應。例如，投資人將資金用于提高弱勢群體的金融、教育、醫療、住房和就業條件，從而帶動社會就業、社會福利、國民素質及國民所得的提高。亦或者投資人將資金用于支持減輕全球氣候變化帶來的負面影響以及生態環境惡化問題等領域，為環境保護提供智力與資金支持。所以從資金運營的宗旨和投向來看，影響力投資從出發點上就是一個無國別的全球性投資。

二是講求經濟回報。影響力投資不全然是公益性的，為保持可持續性和可推廣性，影響力投資在開始運作之初就應該對投資產生的經濟回報做出合理預期。例如通過投資和孵化早期幼稚階段的新興商業模式和高新科技企業，為其提供信貸增信、技術支持、研發經費等，使用股權或債權等多種融資手段，以及建立相應的退出機制等，形成完整的資金鏈，以期獲得相對豐厚的投資回報。

三是多層次的結構化投資組合。為使投資的營利性和公益性有機結合，整個投資組合的構成要素必須是多層次的，產品的收益預期從低于市場平均水平的“讓步性”產品，到達到甚至高于風險調整后的市場平均收益水平，產品覆蓋廣泛而有彈性。這就使得影響力投資天然就必須是一個復合型結構化金融投資組合，是包括現金等價物、固定收益投資、權益性投資、風險投資和私募投資的綜合體，另外投資人還可以通過給目標企業提供擔保收取擔保費等方式獲得中間收益。這樣的頂層設計滿足了投資人多樣化的投資需求，他們既可以投資新興市場早期高風險的企業，也可以對滿足影響力投資要求的成熟商業模式提供融資，以幫助他們擴大生產，抑或是參與增信交易以獲得中間收益等等。

四是投資績效的可測度和可比較。影響力投資的標志就是投資人承諾采取一系列量化指標來衡量投資帶來的社會效應和環境影響。量化體系對保證投資的透明和財務的安全大有裨益。同時通過將考核結果反饋給投資管理人，也可對其及時調整投資組合起指導作用。一般而言考核應包括以下幾個要件：是否樹立了明確的社會及環境投資目標，并將其清楚地告之出資人；是否建立了清晰的考核體系或考核標準，并對應標準化的評分系統；是否對投資標的采取了持續監督和管理；是否已將投資對社會和環境的影響清楚地報告給相關投資人知曉。

影響力投資的運作機理和經營模式

總體來看，影響力投資的運作機理與傳統投資基金無異，都是秉承“風險共擔，利潤分沾”的投資理念，但投資的目的和考核的標準卻有根本差別。傳統投資基金追求的是風險調整后的利潤最大化，僅僅從經濟收益的角度考核投資經理的業績。但影響力投資卻從經濟收益和社會/環境效應兩方面綜合建立考核指標，故其績效評估體系更復雜、更科學，也更有可持續性。

從投資的關聯方不難看出（見圖1），影響力投資是由政府主導，私人和企業積極參與，用市場化方式運作，綜合考察社會/環境效應和經濟回報的投資模式。政府主導是整個市場穩定和發展的基石。恰恰是由于政府參與其中，放大了經濟收益的杠桿，才能吸引私人部門積極參與，從而進一步擴大市場規模，提高投資質素，改善社會福利，形成良性循環。從影響力投資近年來的發展看，政府如能積極培養和推廣可創造新增就業、提升國民職業素質、改善社會福利等社會投資項目和環境友好投資項目，利用其行政資源和財政貨幣手段，對項目進行擔保，補貼或減免稅賦等增信手段，可以有效降低私人部門的風險偏好，達到四兩撥千斤的效果，撬動整個市場資金量呈現幾何倍數增長。反過來，私人部門的積極參與增強了市場流動性，降低了投資的退出成本，同時逐步完善活躍的二級市場又可以進一步刺激新資金的涌入。

從經營模式看，影響力投資主要集中在企業成長階段（見圖2）。一方面這一階段的企業經歷了初創期的洗禮，產品逐漸被市場接受，產品品質不斷完善，市場份額不斷提升，但由于競爭對手的不斷涌現和模仿，仍需投入大量經費在新產品、新技術的研發和市場推廣上，現金流不穩定甚至有可能虧損，所以企業有巨大的資金需求。另一方面與成熟大企業相比，這一階段的企業較難獲得銀行貸款，或是貸款條件較為苛刻，在資金供給面上往往是供不應求。

相較于幼稚期的企業，成長階段的企業資金需求量更大，但是相對的投資風險卻在降低。它們經歷了幼稚期的市場考驗，以及天使投資人或風險資本介入后對公司治理結構的逐步完善，無論在內部經營管理、外部市場關系、公共關系，還是產品的技術研發、營銷推廣、價值鏈管理等各方面，成長階段的企業已經嶄露頭角甚至游刃有余。所以，對這一階段及之后的成熟期的企業而言，融資需求也更容易獲得社會資本的青睞。

那么，政府在整個企業生命周期中應扮演什么樣的重要角色呢？首先，政府的投資固然不能僅以逐利為目標，替代市場投資產生“擠出效應”。但反過來如果僅僅以公益為目的，不計成本得失地追逐投資的社會效應，又必然難以持續且存在大量尋租空間。所以，政府或有政府背景的企業投資必須要考慮和引入考核機制，而且是兼顧社會/環境效應和經濟收益的二維考核機制。影響力投資即是在這樣的客觀背景下應運而生的。

具體而言，在幼稚期的投資以政府支持或主導的種子基金或孵化基金為載體，借鑒風險投資模式，政府的作用應類似于陽光私募中的次級受益人。政府投資的目的是為企業增信，發揮杠桿作用撬動吸引社會資金進入，而不是追求絕對控股或收益最大化。考核此類政府投資的標準不應僅僅是投資是否保值增值，更應考慮投資產生的社會和環境外部性，例如，企業能否帶動新增就業和區域協調發展，生產過程中是否對環境造成傷害，員工職業培訓是否提高了當地就業水平和促進了產業升級，開發的新技術能否帶動其他衍生產業的發展等。

而在成長階段，政府投資要積極主動退出，政府的作用要轉換為市場游戲規則的制定者和監督人，而不是參賽人。這一時期的考核標準則可以以經濟回報為主，考察政府資金從介入到退出的總體經濟收益，而將企業承擔的社會責任交由社會和企業內部監督，以倒逼企業探索符合自身行業規律的可持續發展模式，主動承擔反哺社會和保護環境的責任。

影響力投資的發展現狀

從投資的主體和層次出發，我們應該從政府和企業兩方面來考察影響力投資的發展現狀。

（一）政府大力引導

影響力投資由于其特殊的投資目的和考核體系，一直以來的主要推手都是各國政府，特別是近幾年來得益于G8國家倡導和高層次的國際間政府合作，整個市場呈現出別開生面的格局。2013年，各主要發達國家領導人紛紛表態，堅定支持影響力投資市場的發展：

1.英國——減免稅賦，成立社會股票交易所。2013年，作為G8峰會的輪值主席國，英國政府全面倡導和支持影響力投資市場的發展。英國議會啟動了對“社會投資”減免稅賦的聽證和辯論，并很快達成共識將該項減稅計劃囊括在2014年的財政預算當中。2014年3月19日，一項針對直接“社會投資”減免30%稅賦的議案獲得通過，同時，包括“社會影響債券”（Social Impact Fund）在內的間接投資工具也獲得了相應的稅收減免。英國政府期望能夠以此來刺激更多個人投資者參與到影響力投資中來，他們預計這一舉措有望在接下來的5年時間里增加約5億英鎊來自社會大眾的投資。另外，英國首相卡梅倫還在2014年6月批準設立了“社會股票交易所”（Social Stock Exchange，簡稱SSE），在此上市的公司都需向公眾提供有關他們影響力業績指標的報告，以促進公眾對相關領域的了解和投資運營的透明。

2.美國——政府專項撥款，視為國家戰略。2013年，奧巴馬政府提出了“國家影響力倡議書”（National Impact Initiative，簡稱NII），以提升影響力投資在促進經濟增長和全球共同發展的國家戰略中的作用。作為NII計劃的一部分，美國小企業管理局（Small Business Administration，簡稱SBA）宣布啟動新一輪的“小企業投資公司（SBIC）孵化期投資基金（Early Stage Investment Fund），每年可增加相應投資1.5至2億美元。美國國會也明確表達了對“社會影響債券”的支持，包括在財政部設立3億美金的“贏向成功基金”（Pay for Success Fund），以及給勞動部1.95億美金的撥款，專項用于各州政府實施“贏向成功”項目，這些項目包括廣泛的社會投資和服務，例如職業技能訓練、國民教育、預防犯罪、住房改善和殘障人士服務等。

3.歐盟——給予特殊標簽，間接支持營銷。2013年4月，歐盟開始實施一項新的規定，要求那些專注于投資歐洲社會事務的基金使用專用的“歐洲社會企業基金”（European Social Entrepreneurship Fund，簡稱ESEF）標簽，以便于消費者和投資人加以識別。只要基金經理能證實其所募集資金的70%以上用于社會公共事業發展，就可以使用ESEF標簽在歐盟國家營銷推廣其基金。

4.全球影響力投資論壇。2013年，由G8峰會設立的全球影響力投資論壇提出了三大倡議以支持影響力投資市場的發展，包括：一是組成由影響力投資專家構成的團隊，針對經濟合作與發展組織（OECD）委托的全球發展問題開展研究。二是成立全球學習交易所（Global Learning Exchange），以發展和分享在公共投資，公共政策以及更廣泛領域內的有益經驗和實踐。三是成立多個影響力投資工作組，與金融投資從業者一道，聚焦影響力投資中的影響力評估、資產配置、國際合作與發展等問題，目標是提出一套具體的、可操作的建議以進一步推動市場發展。

（二）企業積極參與

除了政府的大力倡導和支持，影響力投資市場的深化還得到了企業界的積極參與。各界紛紛認識到，僅僅依靠政府的行政資源推動市場是難以持續的。另一方面，隨著全球化導致的投資外部性增強和網絡社會帶來的信息不對稱驟減，企業界也愈發感受到來自外部民眾、股東、關聯方以及內部職工對企業積極承擔社會責任的要求，并積極予以回應。在短短幾年之內，企業已成為影響力投資市場穩健發展的重要基石。

無論是企業自身的資金供給，還是內外關聯方漸漸強烈的社會投資訴求，供需兩方面的契合都促成企業不斷加大對影響力的投入。客觀環境上，在經歷了2008年的金融危機后，各國紛紛實施寬松貨幣政策，幸存下來的企業也在經營活動中重獲了大量穩定的現金流，充裕的資金允許企業嘗試用風險投資的方法和理念來運作影響力投資。例如，施耐德電氣（Schneider Electric）在2009年建立了施耐德電氣能源基金，一開始專門資助低成本低能耗住房項目以及在歐洲能源增效領域創造新的就業崗位。其后該基金將投資范圍進一步擴大到支持發展中國家的中小企業參與使用清潔電氣等節能環保項目，最后利用綠色金融工具在碳交易市場套現。再如，培生（Pearson）集團作為世界教育業的領導者，于2012年年初投入1500萬美金啟動“培生可負擔學習基金”（Pearson Affordable Learning Fund），專門投資于為發展中國家提供低成本教育服務的企業。2015年培生集團又宣布將追加5000萬美金，以股權或債權的方式投資亞非拉地區的教育機構等。

除了直接投資商業運作，很多企業還積極參與其他影響力投資項目，以支持全球經濟的可持續發展。例如由世界可持續發展委員會（World Business Council for Sustainable Development，簡稱WBCSD）主導的合作項目，該項目與肯尼亞當地及境外的合作伙伴一起，致力于提供一份專項基金，用于加強肯尼亞當地生態環境的保護，并從中汲取經驗以使項目可在全球其他地域推廣和復制。

影響力投資的評價體系

前文已提到，影響力投資的標志就是社會/環境回報和經濟回報可量化、可比較。量化的依據即是由全球影響力投資協會（Global Impact Investment Network，簡稱GIIN）與眾多獨立第三方機構合作設計的影響力報告和投資標準（Impact Reporting and Investment Standards，簡稱IRIS）。簡單來說，IRIS是被用來測度和描述社會/環境和金融投資績效的一系列多維矩陣集，每一項績效評估矩陣集都對應于某些領域和行業。為保證開發過程的公正性和權威性，參數的設計往往是與相關領域的領導機構或企業合作開發，具有良好的行業契合度和適用性。例如與TONIC協會合作開發的評估孵化階段企業投資的矩陣集；與美國社區投資基金（National Community Investment Fund）合作開發的評估社區銀行的矩陣集；與阿斯奔企業家發展協會（Aspen Network of Development Entrepreneurs）合作開發的評估小型成長型企業投資的矩陣集；與社會效益工作組（Social Performance Task Force）合作開發的評估小微金融社會效應的矩陣集等。

由此不難發現，IRIS是GIIN的一項重大基礎性工程，只是目前仍然有值得檢討和完善之處。比如說推廣影響力投資的一大瓶頸在于，對投資帶來的社會/環境績效而言，目前還缺乏全球統一的報告標準和報表規范，使得投資報告的透明性存疑。與之可比照的是，會計報告（Financial Reporting）已形成全球統一的報告標準——國際財務報告準則（International Financial Reporting Standards，簡稱IFRS）。可以預見，由于影響力投資報告涉及社會/環境回報和經濟回報二維指標，建立全球普遍接受的報告標準將會是一項復雜的長期工程。

由于欠缺信息透明和報告規范，資產定價和績效評估就顯得更加困難，這樣無形增加了交易成本和弱化了社會大眾進一步了解影響力投資的基礎。面對這些質疑和挑戰，近年來GIIN一直致力于一項由洛克菲勒基金會（The Rockefeller Foundation）、睿智基金（Acumen Fund）和B Lab聯合發起的工程，目的在于促成影響力投資報告的統一范式和框架，以使其更加透明和規范。該工程的核心是由GIIN工作組、影響力投資方和金融行業專家一起，開發出標準化的業績評估體系，以描述影響力投資對社會/環境帶來的變化。正是基于此項基礎性工作的逐步完善，目前已有的各項影響力投資數據才具備可比性，也才有了業績評估的依據。這一前沿性工程同時得到了美國國際開發署（United States Agency for International Development）和洛克菲勒基金會的資金支持。技術支持方面則由德勤（Deloitte）和普華永道（PricewaterhouseCoopers）提供協助。他們開發了一套在社會/環境投資領域通用的行業規范用語，使得來自不同國家、不同金融機構和數據供應商的數據能夠共享互通。在此基礎上，所有采納IRIS影響力報告標準和術語的機構都可以向GIIN提供數據，以此形成行業標準，這樣亦可支持中間商、投資人、學術機構和企業的相關研究。當然，相關標準與倡議的最終完成還需要各類機構的通力合作，其中可能面臨的挑戰令人不敢小覷，反過來相應地，項目成功后帶來的巨大的社會/環境和經濟效應也令人充滿期待。

影響力投資的投資業績和發展趨勢

（一）投資收益

據GIIN和J.P.摩根2015年年報調查顯示，近年來大部分投資者都認為影響力投資表現符合他們的社會/環境回報預期和經濟回報預期。2014年，27%的投資人認為在社會/環境回報方面甚至實現了超預期，14%的投資人認為在經濟回報上實現了超預期。與之形成對比的是，僅有2%的投資人認為投資的社會/環境回報低于預期，9%的投資人認為經濟回報低于預期（見圖3）。從趨勢圖（見圖4）也可清晰地看到，2012-2014年，投資者評判社會/環境投資回報超預期的比例逐年大幅上升。盡管獲得超預期經濟回報的比例逐年下降，但經濟回報低于預期的比例一直維持在低水平，甚至還有所下降，這說明絕大部分投資者認同在經濟回報方面還是能獲得合理收益的。

（二）投資風險

據GIIN和J.P.MORGAN的調查顯示，2014年，89%的投資人認為在影響力投資上沒有重大投資風險，相較于過去兩年，2013年的比例是92%，2012年則是93%。從趨勢上看，連續三年有微幅下調，但差值亦屬于統計可接受的誤差范圍，說明投資環境并沒有明顯惡化，且從風險結構來看，并沒有顯著的系統性風險（見表1）。調查顯示，對影響力投資收益最大的威脅是企業是否找到了成功的商業運作模式并有效管理，相較之下，其他風險則次要地多，比如投資的流動性風險和資本的退出風險、國家風險和匯率風險、市場需求風險和競爭風險等。

結論與啟示

筆者對影響力投資開展研究的初衷在于，目前國內市場的投資主體主要還是政府或有政府背景的企業，在中國經濟轉型升級、政府著力營造“大眾創業，萬眾創新”的社會氛圍下，國資背景投資主體的大量金融資產如何盤活確實面臨兩難困境。一方面社會創新創業有現實的資金需求，另一方面國資背景的投資主體畏于國有資產流失和現有的績效考核標準，片面追求投資收益保值增值，使得金融資源的分配進一步兩極化，同時也造成了一定的尋租空間。要改變這一局面，筆者認為，應首先從對國資背景投資主體的績效考核標準入手，將原來僅考核經濟收益的單一體系變成兼顧社會/環境和經濟收益的二維系統。其中，考核指標的公開公平公正，專業和可量化是關鍵所在。所以及時引進影響力投資理念，一方面與國際接軌，在目前由G8發達國家主導的評價體系IRIS尚未完全定型前，代表發展中國家爭取話語權和更大利益，另一方面也契合了國內經濟社會轉型發展的需要。需要特別重申和強調的是，政府或有政府背景的投資實體的投資，絕不應是與民爭利，而應在保證經濟利益可持續的基礎上盡最大可能地優先照顧社會和環境效益。換句話說，政府投資應該是領路人和鋪路石，不可或缺但又不能越俎代庖，如此方能最大化提高社會福利和藏富于民。

參考文獻：

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