規(guī)制“另類實控人”藥方在哪？

柏立團(tuán)

對于管理層控制，對大股東相對控股的企業(yè)而言，股東除了通過控制董事會來控制管理層，還需要利用其他內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制來實現(xiàn)對管理層的控制；而從權(quán)力隱名控制的根源看，還是政府對市場干預(yù)過多，使得官員能夠用自己手中的權(quán)力干預(yù)市場活動，也使得官員子女利用官員權(quán)力開展市場活動，為此需要有更清晰的法律規(guī)則來指導(dǎo)和規(guī)范代持股份

在公平與效率的價值追求下，對公司實際控制人進(jìn)行規(guī)制符合資本市場的基本任務(wù)和要求。我國《公司法》以及《證券法》要求公司的實際控制人承擔(dān)更多的義務(wù)，例如：實際控制人相較于中小股東應(yīng)承擔(dān)更多的誠信義務(wù)，如果違反對其義務(wù)的規(guī)制而必須承擔(dān)更多的民事、行政甚至是刑事法律責(zé)任。因而，厘清實際控制人的概念使之外延更加周延、完善實際控制人的認(rèn)定規(guī)則及程序，對于我國資本市場的健康發(fā)展至關(guān)重要。但不得不承認(rèn)，另類實際控制人的出現(xiàn)是對我國資本市場的一種極大的困擾，因為它不同于《公司法》及證監(jiān)會相關(guān)規(guī)章中關(guān)于實際控制人認(rèn)定的規(guī)則，認(rèn)定極其困難。

管理層控制難以避免

從企業(yè)組織形態(tài)的演化進(jìn)程來看，管理層控制是由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的逐漸分離而產(chǎn)生。在合伙企業(yè)中不可能存在內(nèi)部人控制問題，因為合伙人一起經(jīng)營、共同管理，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)是一致的，無所謂內(nèi)外之分；只有當(dāng)股份制企業(yè)出現(xiàn)后，過去那種由出資者直接管理資產(chǎn)的企業(yè)組織體制難以適應(yīng)企業(yè)大規(guī)模發(fā)展的需要，從而出現(xiàn)了專門從事企業(yè)管理的人群——管理層。

從理論上講，出現(xiàn)管理層控制問題是由于委托代理關(guān)系中的信息不對稱和有限理性而導(dǎo)致的契約不完備而引起的。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，所有者與經(jīng)營者之間都存在委托代理關(guān)系，在這種關(guān)系中，委托人與代理人的利益不總是一致的，因作為管理層的人員都是具有有限理性的經(jīng)濟(jì)人，都有自己追求的個人效用目標(biāo)。由于委托人與代理人之間的信息不對稱和有限理性的行動，所有者要獲取這些信息需要支付很高的監(jiān)督成本，在這種情形下，經(jīng)營者在自身利益的驅(qū)動下，利用自己的信息優(yōu)勢，獲取了相當(dāng)大部分的控制權(quán)。總之，內(nèi)部人控制不可避免。

所有者與經(jīng)營者對于企業(yè)的經(jīng)營成果所負(fù)的責(zé)任，也是不對等的。就管理層來說，對于企業(yè)經(jīng)營不善而導(dǎo)致的惡劣后果，所能承擔(dān)責(zé)任有限，最多不過是個人信譽(yù)的喪失，這與所有者的資產(chǎn)相比十分不對稱。這種不對等隨著規(guī)模的擴(kuò)大，使得管理層有可能為了個人利益而采取風(fēng)險過度的行為。基于同樣的原因，經(jīng)營者也有可能采取掠奪性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的行為，使得所有者利益受到損害。

股權(quán)代持的幕后動機(jī)

那么，利用股權(quán)代持進(jìn)行隱形控制，又是源于什么呢？

其中一個原因，是國家公務(wù)員出于規(guī)避法律導(dǎo)致的行為。我國《公務(wù)員法》第53條規(guī)定了“公務(wù)員必須遵守紀(jì)律，不得有下列行為：……（十四）從事或參與營利性活動，在企業(yè)或其他營利性組織中兼任職務(wù)”。司法實踐認(rèn)為，該條并未禁止國家公務(wù)員投資設(shè)立企業(yè)。因此，對于公務(wù)員隱名控制公司的行為，如能排除利益輸送的可能，則應(yīng)認(rèn)定這種股權(quán)代持的安排有效。

另一個原因，則是規(guī)避競業(yè)禁止的限制。《公司法》規(guī)定，董事及高級管理人員不得自營或者為他人經(jīng)營與所任職公司同類的業(yè)務(wù)。從該條來看，法律并未禁止董事或高管投資設(shè)立與上市公司相競爭性業(yè)務(wù)的公司。但是許多公司章程明確了董事、高管不得投資設(shè)立與公司業(yè)務(wù)競爭性的公司。作為一種變通的投資方式，一些董事、高管便采用了股權(quán)代持的方式，投資與其任職公司具有競爭性業(yè)務(wù)的經(jīng)營實體。

股權(quán)代持進(jìn)行隱形控制的第三個原因，是外國投資者為規(guī)避中國法律對于外資市場準(zhǔn)入的限制，往往通過中國居民設(shè)立企業(yè)而在幕后實際控制。根據(jù)《指導(dǎo)外國投資者方向規(guī)定》及《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，外資在中國設(shè)立企業(yè)分為鼓勵、允許、限制及禁止類。根據(jù)最高人民法院的司法解釋，外國投資者隱名投資者投資于鼓勵及允許類行業(yè)的，一般應(yīng)認(rèn)定有效，投資于限制、禁止類行業(yè)的，一般應(yīng)認(rèn)定為無效。

管理層控制弊大于利

從公司治理角度看，大股東與實際控制人、公司直接經(jīng)營管理層完全一致，確實存在很多弊端，最典型的就是容易形成信息披露的不一致。因此，如何用制度制約大股東濫用權(quán)力，如何防范大股東既當(dāng)裁判員又當(dāng)運動員，的確是一件很難的事情。

很長一段時間以來，萬科的公司治理是被當(dāng)作范本來被整個市場研究和崇拜學(xué)習(xí)的，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，它成功實現(xiàn)了公司大股東、經(jīng)營管理層的相對獨立與相互制約，大股東不干涉公司經(jīng)營管理，經(jīng)營管理層安心為公司經(jīng)營奮斗而不用太顧及股權(quán)利益，看似不錯。但是我們看到了另一個萬科的管理層間接收購版本，通過兩個資產(chǎn)管理計劃不斷壓低價格收購股權(quán)；在這個壓價的過程中，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，現(xiàn)在萬科管理層儼然是以實際控制人的身份在對野蠻人的收購進(jìn)行狙擊，甚至連原來的第一大股東華潤也一并拿下，管理層團(tuán)隊儼然就是萬科的主人了。從法理角度看，管理層擁有的股權(quán)在任何一次股東大會投票上都不可能獲勝，但它勝在董事會有多數(shù)票，因此一次次繞過股東大會直接以公司董事會公告的形式進(jìn)行操作。原來的第一大股東華潤出于各種原因不受理睬，而現(xiàn)在的第一大股東寶能系連董事會都進(jìn)不去，不能不說這是一種離奇的公司治理。

管理層控制是一種公司治理結(jié)構(gòu)畸形的產(chǎn)物，它往往是對所有者利益的侵害，極易造成各種決策行為的扭曲，給公司的規(guī)范運營和健康發(fā)展帶來危害。管理層控制情形下，在沒有外部人的監(jiān)督和約束，管理層為了營造自己的王國擴(kuò)大自己的控制權(quán)，可能采取不顧風(fēng)險的決策行為。

股權(quán)代持下的隱形控制，由于其產(chǎn)生原因復(fù)雜，我國法律對此采取原則上默許、個案例外的原則，即違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的才為無效。由此，可見立法機(jī)關(guān)對于股權(quán)代持的態(tài)度。至于像雷士照明之吳長江，出局之后利用江湖行為非法控制公司，自有法律予以制裁，不屬于本文討論范圍。

如何規(guī)制另類實控人

如何規(guī)制另類實際控制人呢？在股權(quán)相對集中的情形下，防止管理層控制相對容易。

在現(xiàn)有公司治理機(jī)制中，處于相對控股地位的大股東與管理層的利益沖突也是委托代理問題的重要方面，忽視大股東與管理層的控制權(quán)之爭可能使得企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷，最終損害股東利益和企業(yè)價值。因此，對大股東相對控股的企業(yè)而言，股東除了通過控制董事會來控制管理層，還需要利用其他內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制來實現(xiàn)對管理層的控制。

其次，要防止CEO和董事長兼任產(chǎn)生的委托代理問題。兩職合一使得管理層的權(quán)力過大，為管理層謀求自身利益提供了途徑和手段。因此，如果股東不能有效控制和監(jiān)督管理層，應(yīng)該通過董事長和CEO由不同人員擔(dān)任的方式來削弱管理層的權(quán)力，形成對管理層的有效制約。

再次，應(yīng)關(guān)注公司財務(wù)政策對公司治理結(jié)構(gòu)的影響。公司財務(wù)政策不僅僅會對企業(yè)的財務(wù)績效產(chǎn)生影響，還會影響企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。例如，融資方案不僅會給企業(yè)帶來資金，還會使企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，改變股東力量對比；股權(quán)激勵方案不僅僅是對高管的激勵，還會改變管理層與董事會的關(guān)系。關(guān)注管理層制定的財務(wù)政策，能夠避免財務(wù)政策的經(jīng)濟(jì)后果對股東與管理層的委托代理關(guān)系的不利影響。

此外，完善法律制度，提高對投資者的法律保護(hù)程度。良好的法律制度一方面能解決大股東控制帶來的代理成本，保護(hù)中小股東利益；另一方面對控制權(quán)的保護(hù)也會起到良好的作用。而且，法律制度的完善對于管理層也會形成有效的外部約束機(jī)制，從而緩解股東和管理層的委托代理問題。

對于如何規(guī)制股權(quán)代持下的實際控制人，我國法律尚無明確的意見。目前我國法律及最高人民法院的司法解釋主要是股權(quán)代持關(guān)系或者股東資格的歸屬問題，并沒有涉及如何處罰名義股東和隱名股東。從國家公共管理層面，從縱向的行政監(jiān)管層面，相關(guān)規(guī)定是空缺的。最高人民法院的司法解釋約束的是民商事關(guān)系，是名義股東和隱形股東內(nèi)部的關(guān)系。但問題是，一旦出了事故，法律并沒有明確該處罰名義股東還是實際控制人。所以，縱向刑事關(guān)系層面的規(guī)則還需要完善。

從權(quán)力隱名控制的根源看，還是政府對市場干預(yù)過多，使得官員能夠用自己手中的權(quán)力干預(yù)市場活動，也使得官員子女利用官員權(quán)力開展市場活動。為此需要有更清晰的法律規(guī)則來指導(dǎo)和規(guī)范代持股份，從而更好地指導(dǎo)特殊的投資行為和投資關(guān)系，減少糾紛，同時能有效防范非法不當(dāng)?shù)碾[形投資行為。