證監會要敢亮劍自由裁量權

嚴學鋒

任何一家公司都有實際控制人。現在，幾百家股權相對分散的上市公司披露說自己沒有實際控制人，但實際上肯定有人說了算。我們的監管部門要做到：你想說的，我們倒不一定要你說那么多；我們要逼著你說出投資者最關心的信息，也就是披露的有用性，對投資者決策有用。如果你企業要上市，要感受到上市最大的成本是信息披露

實際控制人，可能是公司的股東，也可能是通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。而在實踐中，上市公司還存在著內部人控制、股權代持等“另類實際控制人”現象，給公司治理帶來很大挑戰，從外部治理而言，該如何有效監管？曾長期任職上海證券交易所副總經理的周勤業對《董事會》表示，完善對實際控制人的監管，須以披露為重，要健全披露最終持有人的一套制度。

《董事會》：對于內部人控制、股權代持等另類實際控制人現象，目前中國的監管規定是否能涵蓋？

周勤業：關于上市公司控制權，我覺得中國證監會《上市公司收購管理辦法》第84條的界定已經比較清楚了。有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（五）中國證監會認定的其他情形。其中特別重要的是第五條，證監會認定的其他情形。這樣一來，就涵蓋了所有的情形，沒有遺漏。

《董事會》：該怎么理解“證監會認定的其他情形”？

周勤業：這是一個兜底條款，很必要。為什么？我認為，任何一家公司都有實際控制人。現在，幾百家股權相對分散的上市公司披露說自己沒有實際控制人，但實際上肯定有人說了算。比如萬科，曾經第一大股東持股15%左右，從獨立董事華生今年發表的文章可以看出，原先企業是管理層說了算，那時候第一大股東放棄了對企業的控制。“證監會認定的其他情形”這條規定，就是說證監會是有自由裁量權的，這個裁量權實際上不會輕易動用。前些天，A股有家上市公司推重組，想避開重大資產重組的規定，說自己沒有實際控制人。最后，在監管、輿論的關注下，他承認自己有實際控制人。你看，最近交易所對很多上市公司的重組刨根問底，就是要逐漸使用起自由裁量權。

《董事會》：近年來中國上市公司的新動向包括阿里巴巴合伙人制、萬科控制權之爭，是否意味著對內部人控制現象需重新認識？西方特別是美國資本市場，通過對普通股進行分級，賦予不同權重的投票權，“內部人控制”可以光明正大。

周勤業：經合組織OECD關于公司治理強調了五個方面：股東權利，平等對待股東，董事會、監事會運作，信息披露，利益相關者。平等對待股東方面有兩種沖突：大股東和小股東，董事會或管理層與股東。平等對待所有股東，需要三方面發力：要有一套制度保障股東平等參與公司治理；關聯交易的禁止和規避；當股東特別是中小股東利益受到侵害時，要得到有效的賠償。以前，中國上市公司普遍一股獨大，最常見的是大股東與小股東的沖突；內部人控制問題在全流通之前不明顯，全流通之后逐漸多起來。其實，我們不要一概反對內部人控制。說一個公司沒有實際控制人，這不是一個負責任的說法。我們希望公司有一個負責任的，按照公司治理原則，追求打造百年老店的實際控制人。這個意義上，保險公司當上市公司的股東是可以的，但當控股股東是有問題的。

股份分級的問題，要考慮新經濟的出現。新經濟，普遍是剛開始不形成利潤、燒錢，入股的大部分是財務投資人，對這幫財務投資者而言，你只要給我創造價值，我可以降低投票權的權重。阿里巴巴，團隊持股占7%左右，但是合伙人控制超半數的董事席位。假如一定要強調同股同權，其實不一定是對股東利益的保護。因為，如果公司沒有創新性，有創新精神的創業團隊在董事會說了不算的話，誰來給股東創造價值？公司治理最開始時是講股東一致通過原則，隨著公眾公司出現，不能因為一個釘子戶干不成事情，就逐步過渡到少數服從多數。但又要防止控股股東濫用控制權，就設計出了很多投票方面的制度。今后往哪個方面發展？核心還是給股東創造價值。這樣，生產、就業、納稅、消費，整個社會良性循環。傳統經濟的模式是，你用了這個資源，別人不能用；信息經濟就不一樣，你看這個信息不影響別人看，看的人越多成本越低，大家就要拼市場占有率，一開始必然需要免費、燒錢。在這種情況下，保持創業團隊在決策上有充分的自主權很必要，同股同權不一定是最合理的。所以，阿里巴巴上市，香港否掉，說有悖于同股同權。美國說同股不同權可以，但你得充分信息披露，讓投資者來判斷、選擇，美國資本市場的投資者是成熟的投資者。可見有些制度創新，要和投資者的情況相聯系。

股份分級，我覺得中國資本市場可以采用，但要注意推出的時間、節奏。不要在不恰當的時候干一件正確的事。中國往往把成熟市場的東西搬過來，而我們是不成熟的市場。另外，有些試點，比如同股不同權，還不成熟，可以先在新三板這樣的不成熟市場嘗試。建立多層次的資本市場，在不同的市場，就不要用同一的公司治理、信息披露規則。

《董事會》：你怎么看待中國上市公司的股權代持現象？

周勤業：這種現象很普遍，背后有很多原因。比如做非公開發行，按監管規定不得超過10個對象，超過的就會借助其他人進行代持。還有比如實施員工持股，人數多了就找人代持。還有些人按規定不能買賣股票。以前買B股，規定是境內人不能買B股，就找境外人的身份來買B股。其實，一些人為了規避法律而代持。如果把相關的規則放開，絕大部分人沒有必要代持。代持的法律風險很高，你出資、股份卻不在你的名下，以往糾紛不少。

《董事會》：那么，對上市公司另類實際控制人該如何有效監管？

周勤業：應該是披露為重。在境外，企業都要披露最終持有人。中國資本市場有很多“系”，實際控制人躲在后面，不出現在上市公司管理層、股東層面。有一點要注意，現在的監管要求是不能發生控制權變化，否則構成借殼上市。實踐中就會發生，表面上原第一大股東仍然是第一大股東，新的股東通過不宣布的一致行動人成為事實上的第一大股東，繞開借殼上市的規定。完善對實際控制人的監管，需要健全披露最終持有人的一套制度。

OECD的公司治理五大方面之一就是信息披露。理論上，所有上市公司愿意披露對自己有利的信息，不利的不愿意披露。我們的監管部門要做到：你想說的，我們倒不一定要你說那么多；我們要逼著你說出投資者最關心的信息，也就是披露的有用性，對投資者決策有用。充分披露并不就是好的，首先應該是披露的有用性。這方面，社會、輿論監督也很重要。近年來輿論對國家治理產生了很大影響。而且，隨著大數據的發展，一切會越來越透明。也就是說，如果你企業要上市，要感受到上市最大的成本是信息披露。解決信息披露問題的措施之一是加大執法力度，通過增加違規成本，提高懲戒手段的權威性和威懾力，遏制違法違規行為的發生。