轉軌經濟、金融加速器與貨幣政策資產負債表渠道

杜勇 胡海鷗

摘要：文章從我國轉軌經濟背景出發，檢驗貨幣政策傳導資產負債表渠道在我國的存在性及其表現出的特征。研究顯示，我國民營企業存在明顯的貨幣政策傳導資產負債表效應，民營企業由于存在融資約束，貨幣政策變化對企業資產負債表的傳導會顯著影響銀行的信貸供給；國有企業由于較好的銀企關系以及政府背景，并沒有表現出顯著的資產負債表效應。

關鍵詞：貨幣政策傳導；轉軌經濟；金融加速器；資產負債表渠道

一、 引言

對于我國這樣一個不斷完善的金融體系，貨幣政策傳導有效性具有重要的研究價值（周小川，2014）。貨幣政策傳導理論包括傳統的“貨幣觀點”和非傳統的“信貸觀點”，“貨幣觀點”將利率以及利率影響的資產價格渠道作為貨幣政策傳導的主要途徑，“信貸觀點”強調銀行信貸在貨幣政策傳導中的作用。我國的金融體系以銀行主導，“信貸渠道”在貨幣政策傳導中扮演重要角色。本文從信貸供給的角度對我國貨幣政策傳導“信貸渠道”進行研究，以加深對我國貨幣政策傳導有效性的認識。銀行信貸供給受到自身經營以及借款方信用水平兩方面的影響，前者在理論上表現為貨幣政策傳導的銀行貸款渠道（Bernanke & Gertler，1995），對后者的解釋現有理論包括資產負債表渠道以及金融加速器理論。

Bernanke和Gertler（1995）首次提出貨幣政策傳導的資產負債表渠道，他們認為貨幣政策變化會影響借款人的資產負債狀況，從而影響銀行的信貸供給，并進一步傳導至實體經濟。Bernanke等（1996）提出“金融加速器”理論，他們認為由于信貸市場存在信息摩擦，借款人的資產凈值可以降低外部融資溢價，但借款人資產負債表具有順周期的內生性變動，這導致最初的貨幣沖擊通過信貸市場放大，表現出金融加速器機制所導致“小沖擊，大波動”現象。從貨幣政策信貸傳導角度，資產負債表渠道理論和金融加速器理論具有相似性，兩者都是從借款人的資產負債表角度觀察貨幣政策沖擊對實體經濟的影響。

現有的理論研究顯示，我國作為轉軌經濟體，不同所有權性質企業在經濟中并存。國有企業由于存在政府的隱形擔保以及更好的銀企關系，更容易獲得銀行貸款，而民營企業在獲取信貸資源時處于弱勢地位（白重恩，2005、Firth et al.，2009、洪怡恬，2014）。由于我國民營企業與國有企業在獲取信貸資源時的不同地位，我國貨幣政策傳導的資產負債表渠道可能表現出一定特征。本文從現有理論出發，對我國貨幣政策傳導資產負債表渠道的有效性進行檢驗：一方面檢驗我國貨幣政策傳導資產負債表渠道的存在性；另一方面檢驗我國資產負債表渠道所表現出的特征。

二、 文獻回顧與研究假說

1. 文獻回顧。Bernanke等（1988）提出貨幣政策傳導的“信貸觀點”，他們通過放寬傳統理論關于債券和銀行貸款完全替代的假設引入貨幣政策傳導信貸渠道，為這一研究領域奠定理論基礎。Bernanke和Gertler（1995）首次將信貸渠道劃分為銀行貸款渠道（Bank Lending Channel）和資產負債表渠道（Balance Sheet Channel）。銀行貸款渠道從銀行自身經營限制以及監管約束角度研究貨幣政策變化對商業銀行貸款供給的影響，現有文獻認為商業銀行自身的規模、流動性、資本充足率、融資能力、外部的監管以及行業競爭水平等都會導致銀行貸款供給的橫截面差異（Olivero et al.，2011）。相對于銀行貸款渠道，資產負債表渠道從信貸需求方角度研究貨幣政策變化對銀行貸款供給的影響。

20世紀70年代信息經濟學的興起成為將各種金融市場摩擦融入經濟周期波動分析框架的理論媒介和有力工具。在信貸市場中，信貸需求與供給方的信息不對稱增加了信貸融資成本，導致融資方的外部融資溢價。Bernanke和Gertler（1995）認為對于企業來說，企業的凈值以及其他財務指標可以降低企業的違約風險，減少信息不對稱，在一定程度上降低企業的外部融資溢價。由于企業的凈值等財務指標與貨幣政策狀態相關，比如對于重資產行業，貨幣政策緊縮期，利率上升會大幅降低企業資產凈值，從而減少企業凈值用于降低外部融資溢價的作用，導致企業的外部融資成本上升。因此貨幣政策變化會通過影響企業資產負債表狀況影響銀行對企業的信貸供給，從而傳導至企業的資本支出。這一機制表現為貨幣政策傳導的資產負債表渠道。Bernanke等人（1996）提出的金融加速器（Financial Accelerator）理論與貨幣政策傳導資產負債表渠道具有一定的相似性。Bernanke（1996）通過金融加速器理論揭示出信貸市場在貨幣政策傳導中所表現出的“小沖擊，大波動”現象。金融加速器理論著眼于宏觀經濟波動的傳導機制，闡述了信貸市場不完美性導致貨幣政策變化通過信貸市場狀態的改變被加劇和傳遞的機理。王立勇等（2012）通過對國內外文獻梳理，認為現有“金融加速器”理論研究大致分為三類：第一類以新凱恩斯理論為基礎，從傳統BGG模型出發對金融加速器理論與宏觀經濟波動相關性進行研究；第二類以新古典經濟理論為基礎，從RBC模型出發對金融加速器效應進行檢驗；第三類主要采用不同計量方法研究金融加速器的具體效應。

在貨幣政策傳導資產負債表渠道方面，許多學者利用企業的微觀層面數據進行實證檢驗。Bougheas等，（2006）采用英國企業的橫截面數據對貨幣政策傳導的資產負債表渠道進行檢驗，他們的研究發現企業的資產負債表特征會影響不同貨幣政策環境下企業銀行融資相對于其他外部融資以及總融資的占比。朱新蓉和李虹含（2013）采用我國2007年～2013年上市公司的橫截面數據對我國貨幣政策信貸傳導與企業層面的資產負債狀況的相關性進行檢驗，研究認為我國企業層面的現金流狀況與企業的投資相關性受到貨幣政策變化的影響。

許多學者的研究顯示，我國作為轉軌經濟體，不同所有權性質企業在經濟中并存。國有企業由于存在政府的隱形擔保以及更好的銀企關系，更容易獲得銀行貸款，而民營企業在獲取銀行貸款時處于相對弱勢地位。（白重恩，2005；Firth et al.，2009）。洪怡恬（2014）采用我國上市公司樣本研究發現我國上市企業表現出明顯的融資約束問題。銀企關系可以降低國有企業的融資約束程度，但不能顯著降低非國有企業的融資約束。

2. 假說提出。現有理論認為企業作為信貸需求方擁有個人信息，與商業銀行之間存在信息不對稱，這導致企業的外部融資溢價。貨幣政策傳導資產負債表渠道認為企業的資產凈值可以作為抵押資產，降低企業的違約風險，減少外部融資溢價。

由于不同企業的資產結構不同，可抵押資產在企業總資產中占比有差異，對于可抵押資產占比較高的企業，貨幣政策變動帶來的資產凈值變化可能大于可抵押資產占比較低的企業，這會導致貨幣政策調整對企業銀行信貸影響的程度隨企業的資產結構而變化。為了對這一貨幣政策傳導過程進行驗證，我們提出假說1。

假說1：企業銀行貸款增速與貨幣政策指標的負相關關系隨著可抵押資產占比的提高而增強。

同時，在我國的轉軌經濟背景下，國有企業由于政府的隱形擔保存在融資軟約束，資產凈值對國有企業信貸融資約束的緩解可能并不顯著，因此上述貨幣政策傳導的資產負債表效應對于國有企業并不明顯；民企企業存在融資硬約束，資產凈值變化對民營企業的信貸融資影響較大，上述過程對于民企企業可能更為顯著，因此我們提出假說2。

假說2：由于國有企業的融資軟約束，假說1中所表現的相關性對于民營企業的表現更加明顯，而國有企業并不顯著。

三、 數據描述與模型構建

1. 樣本選擇和數據來源。本文以中國滬深兩市A股2004年～2014年度間上市公司季度數據為研究樣本，按所有權性質的不同，將樣本企業劃分為國有企業組和民營企業組，以企業的最終控制權作為企業所有權性質的劃分標準。

企業微觀數據來源于CSMAR數據庫，在樣本中剔除金融類上市公司，剔除ST公司，刪除相關變量數據缺失以及存在異常值的觀察樣本。貨幣政策指標數據來源于WIND數據庫。

2. 模型構建和變量定義。為了實證檢驗假說1和假說2，本文參考國內外相關貨幣政策資產負債表渠道檢驗模型，并考慮到企業的經營活動具有一定的連續性，構建如下GMM模型對理論假說進行檢驗：

模型：Loanit=β0+β1Loanit-1+β2MPt-1+β3MPt-1*Ratioit-1+β4Liqit-1+β5Lnsizeit-1+β6LnInvestt+ui+εit

模型中被解釋變量Loan為樣本企業的銀行借款增長率，采用t年度的銀行借款期末增加額比t-1年度銀行借款期末余額。解釋變量包括可抵押資產占比（Ratio）與貨幣政策立場（MP），Ratio為企業可抵押資產與總資產之比，可抵押資產包括資產負債表中固定資產、在建工程、存貨科目；貨幣政策立場指標參考國內相關文獻，選擇銀行間7日同業拆借利率、一年期貸款基準利率以及存款準備金率（徐明東和陳學彬2011）；MPt-1*Ratioit-1為貨幣政策立場與可抵押資產占比的交叉項，用于檢驗貨幣政策立場與企業的貸款增速負相關關系是否與企業的可抵押資產比例相關。控制變量包括流動比率（Liq），企業規模（Lnsize），以及衡量宏觀經濟投資水平的固定資產投資總量（Lninvest）。

我們主要關注系數β2和β3，β2為負則表示貨幣政策立場與企業的貸款增速負相關，貨幣政策緊縮會導致企業的貸款增速降低；β3則用于檢驗貨幣政策立場與企業的貸款增速負相關關系是否與企業的可抵押資產比例相關。為了檢驗不同所有權性質企業的貨幣政策傳導信貸渠道差異，我們將總體樣本劃分成國有企業組和民營企業組分別檢驗。

四、 實證結果與分析

我們首先通過過度識別檢驗和干擾項序列相關檢驗對模型的有效性和穩健性進行檢驗，干擾項序列相關檢驗用于檢驗原始模型干擾項是否存在序列相關，過度識別檢驗用于檢驗工具變量的選取是否合理。

從回歸結果中可以看出，貨幣政策立場代理指標MP的相關系數為負，說明企業的銀行借款增速和貨幣政策立場負相關，在貨幣緊縮時企業的銀行借款增速降低，寬松時銀行借款增速提高。分組來看，民企組的相關系數相對較高且不同的貨幣政策代理指標下顯著性水平都達到1%，而國企組的整體顯著性水平并不高，這反映國企的銀行借款增速受貨幣政策影響相對民企較低。

貨幣政策立場指標與可抵押資產占比交叉項系數為負，表明可抵押資產占比較高的企業銀行貸款增速與貨幣政策政策立場的負相關性相對較強，企業銀行貸款增速與貨幣政策政策立場的負相關性隨著可抵押資產的占比提高而加強，這在一定程度上支持了假說1。進一步，我們可以看到對于國有企業組交叉項的相關系數并不顯著，而民企組的相關系數在不同貨幣政策代理指標下都表現出了較好的顯著性，在代理指標為貸款基準利率時在1%水平上顯著。這一檢驗結果對假說2給予了較好的支持，國有企業組由于我國的轉軌經濟背景，信貸約束并不顯著，銀行的信貸供給受企業的資產凈值變化影響較小，貨幣政策傳導的資產負債表效應較弱，而對于民營企業，由于企業本身存在融資約束，企業資產凈值為緩解企業信貸融資提供了較好幫助，而貨幣政策變化對企業凈值的影響會傳導至銀行對民營企業的信貸供給，表現出明顯的資產負債表效應。

在控制變量中，企業的流動性和規模都對企業的信貸增長有明顯的相關性，流動性較好的企業在下一期的信貸增速相對較高，而規模較小的企業信貸增速也相對較高。宏觀經濟環境對企業的信貸融資也有一定影響，國有企業組的表現相對顯著，而民營企業組的顯著性較弱。

五、 結論

貨幣政策傳導資產負債表渠道理論和金融加速器理論都認為企業的資產負債表會對貨幣政策的傳導產生影響，貨幣政策變化會傳導至企業的資產負債表，從而影響銀行的信貸供給。

我們的研究結果顯示，我國民營企業存在明顯的貨幣政策傳導資產負債表效應，民營企業由于存在較為顯著的融資約束，企業凈值的變化會顯著影響銀行的信貸供給。國有企業由于其有較好的銀企關系以及政府背景，銀行的信貸供給受企業資產負債狀況變化的影響較小，并沒有表現出顯著的資產負債表效應。

在政策建議上，我們認為由于我國民營企業的資產負債表效應較為明顯，貨幣政策的變化會對民營企業的融資環境造成更大的不確定性，降低民營企業的投資和經營效率，尤其在貨幣政策緊縮期，經營效率相對較低的國有企業會進一步壓縮民營企業的信貸資源，降低整體經濟的產出效率。因此我們建議，一方面應該適度降低貨幣政策的波動，減少企業融資所面臨的不確定性；另一方面需要改善民營企業的融資環境，拓寬民營企業的融資渠道，同時減少國有企業存在的隱性信貸優勢，尤其在貨幣政策緊縮期間，這可以有效緩解民營企業的融資約束，也可以提高我國貨幣政策傳導的有效性。

參考文獻：

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基金項目：教育部人文社會科學研究青年基金項目（項目號：14YJC790129）；安徽省高校人文社會科學重點項目（項目號：SK2016A0039）。

作者簡介：胡海鷗（1952-），男，漢族，上海市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授、博士生導師，研究方向為貨幣理論與政策；杜勇（1984-），男，漢族，安徽省滁州市人，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生，研究方向為貨幣理論與政策。

收稿日期：2016-07-21。