負債融資對中小企業價值的影響

洪爽

摘 要：通過對331家創業板上市公司2005—2015年的財務報表面板數據進行實證分析，得出如下結論：第一，總體上，我國中小企業的負債與企業價值負相關，銀行信貸負債是會增加企業價值的，而且負債期限越長對企業越有利；第二，不同的行業負債融資結構和期限結構對企業價值的影響是不同的。

關鍵詞：中小企業；企業負債；企業價值

中圖分類號：F81 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）08-0024-02

一、文獻綜述

20世紀60年代，Miller對負債融資進行了探索性研究[1]。Jensen（1986）提出了“控制假說”，認為負債可以對管理者自行支付自由現金流量的權利起到約束作用，有助于防止公司在低收益項目上的資源浪費，從而提高公司的經營效率[2]。McCnondl和ServaeS（1995）認為，所有的公司都存在負債的兩面性，對高成長的公司而言，負債導致的投資不足的負面效應居于主導地位；對低成長的公司而言，負債帶來收益的正面效應大于負債導致的代理成本的負面效應 [3]。邵瑞慶（1997）認為，企業應該有一定數量的債務資本。債務資本具有潛在的效益性，一定程度上能降低企業的綜合資本成本，而且負債比率越高，綜合資本成本越低，對企業越有利[4]。胡援成（2002）認為，除權益資本的增長，可以使企業價值實際增長外，債務的增加也可以直接增加企業價值[5]。

二、研究假設分析

根據規模經濟理論，規模經濟是指在一特定時期內，當企業產品的絕對量增加時，會使單位成本下降。也就是說，擴大經營規模可以使平均成本下降，從而提高利潤水平。因此得出假設1：企業資產規模與企業價值呈正相關關系。

一方面，負債具有約束效應。中小企業受到的銀行信貸管理要更嚴格，而且經理人要預留一定的現金流以支付未來的負債，因此對企業的活動有一定程度的限制。另一方面，由于股東與債權人之間利益的不一致，負債會增加企業的代理成本。當企業破產時，收益先在債權人之間分配，然后才是股東，因此在選擇項目投資時，股東更偏向于收益大但風險也較大的項目。因此得出假設2：企業負債率與企業價值呈負相關關系。

中小企業多數都處在成長期，正是需要大量資金，如果選擇短期負債融資，需要在短時間內償還借款，這就要求極大的流動性，阻礙企業成長；與之相反，長期融資對流動性的要求比較低，可以給企業的成長一定的寬限期。因此得出假設3：本文假設負債的期限結構越長越有利于中小企業的成長。

三、實證過程

（一）變量描述性統計分析

對變量進行描述性統計分析，331家中小企業的資產負債率平均為24.99%，而國際上公認的企業資產負債率最佳值是50%左右；銀行借款比率平均值為26.96%，通過銀行渠道獲取的比例較小；商業借款比率平均值為49.59%，通過商業信用渠道獲得的借款近乎銀行渠道的2倍；長期借款率平均值為5.02%，長期借款水平較低。

（二）模型選擇

通過豪斯曼檢驗的結果可知，p值為0.0117，因此強烈拒絕原假設，應該使用固定效應模型，由此建立固定效應模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+ε （1）

其中，Y代表企業價值（由凈利潤率表示），X1代表資產規模（由總資產表示），X2代表企業負債程度（由資產負債率表示），X3代表銀行負債程度（由銀行借款比率表示，銀行借款比率=（長期借款+短期借款）/負債總計），X4代表商業信用負債程度（由商業借款比率表示，商業借款比率=應付票據+應付賬款+預收賬款/負債總計），X5代表負債期限結構（由長期借款率表示）。

（三）固定效應模型回歸結果

由固定效應模型回歸結果看，F檢驗值比較大且相應的P值為0.0000，通過了檢驗，說明模型整體回歸較為顯著。對于各解釋變量，只有X1，X2，X5的P值小于0.05，通過了顯著性檢驗，X3的P值大于0.05但小于0.1，較顯著。去掉不顯著的解釋變量X4，再次做回歸檢驗，結果如表1，各解釋變量的P值均通過了檢驗。

另外，按照資產負債率升序排列（見表2），資產負債率與凈利潤率之間存在著嚴格的負相關關系，當資產負債率達到50%以上時，凈利潤率值很低，當達到70%以上時，凈利潤率甚至為負數。

接下來將331家上市公司按行業類別分別進行分析，去掉幾個樣本數量較少的行業后，主要選取三大類：工業（293）、信息和軟件（26）和房地產（5），結果如表3，。中各變量的數值都是已去掉不顯著變量后的數值。

四、結論

我國的中小企業在負債融資的問題上應該慎重，過多的負債會使企業價值下降。中小企業多處于企業發展期，資金流緊張，負債雖會帶來資金流入，但利息的存在也會帶來額外的資金流出，使得本已艱難的中小企業負擔更重。但中小企業畢竟規模較小，融資渠道狹窄，負債融資也是不得不走的渠道。但若要負債，最好選擇銀行融資渠道，相比來說利息負擔較小，且不影響企業的生產經營活動。在期限選擇上，則要偏重于長期負債，雖然利息較多，但短時期內不會有償還負擔，而且將此資金投入生產經營，可以創造更多的現金流以應付未來的資金流出。