我國產融結合效應評價文獻綜述

王龍祥　劉揚

【摘要】在我國關于產融結合的研究中，產融結合效應評價文獻占有重要地位。本文將現有相關實證研究盡可能全面地納入分析框架，通過對效應評價指標、評價方法和主要觀點的回顧和評述，為未來我國產融結合效應研究提供借鑒。

【關鍵詞】產融結合 企業績效 企業效率 評價方法

一、引言

企業產融結合是產業和金融通過一定途徑進行協同發展的模式[1]。在許多發達國家，產融結合都得到實踐，因產業資本和金融資本結合所產生的積極作用得到肯定；但在國際金融危機后，過度金融化也壓垮了一些大型產業集團。這表明產融結合是一把雙刃劍，既有正面效應，也有負面效應。

我國產融結合發端于上世紀80年代末，并于90年代后期迅速發展。學者們普遍認為實施產融結合可降低交易費用，消除企業間信息不對稱，通過構建內部市場優化資源配置，為企業乃至國家經濟帶來積極作用。但隨著德隆、農凱等企業集團相繼發生嚴重危機，研究人員開始圍繞產融結合的效應問題展開實證研究，分析我國企業實施產融結合的實際情況。本文將現有相關研究盡可能全面地納入分析框架，通過脈絡梳理，提煉精要，論其優劣，以期為我國未來產融結合效應評價建立更廣闊的視野。

二、我國產融結合效應的評價指標和評價方法

現階段我國關于產融結合效應評價的文獻中，學者們大都將焦點放在產融結合有效性分析上。傅艷（2004）認為，若企業扣除資本成本后的資本收益大于零，即為有效的產融結合[2]。這一觀點成為學者們在研究產融結合效應時的基本依據和出發點：若實施產融結合后企業績效或企業效率提高，就意味著企業獲得了產融結合的正效應。

（一）企業績效相關評價指標和評價方法

林世協（2004）以每股收益和凈資產收益率作為企業績效衡量指標，運用Wilcoxon符號秩檢驗進行顯著性分析[3]。李革森（2004）考慮到證券市場因素和非市場因素，選用市盈率和每股收益作為評價指標建立回歸模型[4]。張慶亮和孫景同（2007）首先以每股收益和凈資產收益率作為衡量指標，分析產融結合前后的經營績效；其次以每股收益和市盈率為被解釋變量、金融參股比例為解釋變量建立一元線性回歸方程進行研究[5]。徐賜豪（2009）從企業發展能力、盈利能力、償債能力等六方面選取12項指標構建綜合評價體系，運用因子分析方法計算企業績效綜合指標值[6]。李鳳嬌（2013）同樣采用因子分析方法，但選取的指標略有不同[7]。

通過對企業績效研究文獻的梳理可以發現，早期研究主要選用每股收益率、市盈率或凈資產收益率等單一指標建立回歸模型進行分析；隨著研究的深入，學者們針對指標缺陷，嘗試從多方面構建指標體系，綜合評價企業績效。但是采用回歸分析等方法，需事先假設數據樣本分布特征或主觀確定指標權重，這將導致估計結果存在較大偏差，因此采用這種方法存有爭議。

（二）企業效率相關評價指標和評價方法

企業效率能夠反映企業資源配置水平，是衡量其綜合競爭力的重要指標。一般情況下，研究人員根據不同的判定模型和分析側重點，確定相應投入和產出指標，對企業效率進行實證分析。主要有以下兩種方法：

1.數據包絡分析方法（DEA）。藺元等（2010）以主營業務收入和利潤總額為輸出指標、總資產和成本費用為輸入指標構建評價模型，從“由融到產”和“由產到融”兩條路徑分別進行實證研究[8]。杜傳忠等（2014）以營業收入和投資收益為輸出指標，以企業總資產、長期股權投資和員工人數為輸入指標，運用序列DEA法計算產融結合公司的生產效率、投資效率和綜合效率[9]。譚小芳等（2014）從公司規模、運營能力和公司風險三方面選取6個指標作為輸入指標，以主營業務利潤率和凈資產報酬率為輸出指標，運用數據包絡分析法中的C2R模型評測產融結合型農業上市公司的運營效率[10]。

使用DEA方法，不僅可避免參數估計方法中的主觀因素和設定誤差，還能基于企業特質確定輸入輸出指標，提高評測精度。但這一方法對數據處理和指標設計要求較高[11]，不同研究結果之間差異較大，也無法定量分析各因素對產融結合效應的影響。

2.隨機前沿分析方法（SFA）。支燕等（2010）以總資產和職工酬金分別作為資本投入指標和勞動力投入指標，以主營業務利潤為產出指標，選取企業屬性、資本結構、企業業績、產融結合程度和金融機構連續持股時間作為影響變量，采用柯布—道格拉斯生產函數對企業的運營效率進行分析[12]。項國鵬等（2013）和唐建榮等（2015）也采用類似方法，但指標選取略有不同。前者同樣將職工酬金作為勞動力投入指標，但將固定資產作為資本投入指標、凈利潤作為產出指標；在影響因素的選取上，增加政府支持和金融支持兩項指標[13]。后者的投入與產出指標與支燕等相同；影響因素的選取則參考相關學者的研究成果，與上述指標類似[14]。姚德權等（2011）以資產報酬率作為產出指標，從企業規模、運營能力、財務風險和企業人員四方面選取8個指標構建投入指標體系，并將金融機構的風險因素引入模型，對企業效率進行實證分析[15]。

由于我國各類統計數據透明度較低，使用SFA方法在一定程度上能弱化數據測量誤差對效率評估結果的影響，避免DEA方法對數據處理和指標設計的高要求，使測算結果更加可靠。另外，該方法可定量分析各因素對效率的影響，并且不受投入產出數據單位的影響，但對樣本的同質性要求較高。

（三）其他評價指標和評價方法

除上述兩類方法外，還有學者根據不同的研究目的設置評價指標，從側面反映企業產融結合的效應。

藺元（2010）將研究重點放在實施產融結合的動因上，采用Logit模型和GLS方法做回歸分析，以考察產融結合對企業的影響[16]。郭牧炫等（2013）也使用了相同的方法[17]。

萬良勇等（2015）以產融結合緩解企業融資約束為研究視角，將企業經營現金流作為衡量指標，采用現金持有量—現金流量模型作為基本模型進行實證分析[18]。

文柯（2012）以產融結合后企業陷入財務困境的概率為研究對象，運用因子分析和Logistic回歸構建風險預警模型，研究產融結合的負效應[19]。

這類文獻由于選用的研究視角和分析方法不同，無法評價優劣，但多角度定量分析產業資本向金融業擴張的效果，對于實證研究我國產融結合效應具有重要的實踐意義。

（四）綜合評述

通過梳理我國產融結合效應評價指標和方法可以發現，各種方法均存在優劣和前提條件。就評價我國產融結合效應而言，筆者認為，現階段SFA方法對于評估同質企業的產融結合效應更為適用，選用的評價指標應綜合考慮企業內外影響因素。

三、我國產融結合效應評價的主要觀點

李革森（2004）認為金融參股比例與企業每股收益正相關，為此提出產融結合臨界值假說，即存在產融發揮作用的最低股權參與比例—10%[4]。張慶亮和孫景同（2007）認為，金融參股比例與企業績效正相關，這表明金融資本和產業鏈條沒有實現真正意義上的互動[5]。但王帥（2013）通過構建規模經濟效益模型實證研究后發現，我國產融型企業能較好地實現規模經濟[20]。

項國鵬等（2013）認為制造業公司產融結合效率整體水平較低；在企業產出中，勞動力比資本發揮的作用強；企業規模、政府支持力度與結合效率正相關，財務風險、參股比例和金融支持度與結合效率負相關，產權性質的影響不明顯[13]。唐建榮等（2015）在對低碳企業實證研究后也得出類似結論[14]。但支燕等（2010）卻認為對于高技術企業而言，資本對企業的貢獻大于勞動力的貢獻，財務風險與結合效率顯著正相關；而同時他們也認同企業規模與結合效率正相關，參股比例與結合效率負相關[12]。

杜傳忠等（2014）認為融資需求是企業實施產融結合的主要動因，而被參股金融機構類型和參股比例對產融結合效率影響顯著[9]。萬良勇等（2015）認為企業屬性、企業規模、市場競爭程度以及宏觀經濟都對產融結合效率產生影響[18]。但郭牧炫等（2015）卻認為，產融結合的實施動因是出于多元化經營以及分享金融利潤的考慮，但產融結合后企業融資約束確實得到了緩解[17]。

在負效應研究方面，姚德權等（2011）將風險引入模型后得出，金融機構帶來的風險會進一步降低企業效率[15]。文柯（2012）則認為產融結合的負效應主要受產業擴張速度和財務費用占比的影響[19]。

綜上所述，學者們在研究我國產融結合效應時所得結論不太一致，但均認可現階段我國產融結合處于初級水平，存在大量負效應。筆者認為，目前我國產融結合發展整體水平較低，受企業內外因素的綜合影響，金融資本和產業資本未形成深層互動，協同效應遠未達成。學者們所得研究結論不同的原因可能有以下幾點：1.研究對象不同，有的針對我國整體產融結合效應進行宏觀評價，有的則從微觀層面進行分析，如制造業、高技術企業、低碳企業等。2.研究側重點不同，導致選取的影響因素和指標不同。3.使用的分析方法和模型存在差異。

四、結論和研究趨勢

本文通過梳理我國關于產融結合效應評價的實證研究，建立一種更為開闊的視野，盡可能全面地將現有研究納入分析框架，因此所得結論更具說服力。如前文所述，雖然目前產融結合在我國蓬勃發展，但仍處于初級階段；產業資本和金融資本雙輪驅動雖尚未形成，但二者之間融合趨勢不斷增加。

目前我國關于產融結合效應的研究多集中于企業績效或企業效率的評價上，實證研究質量有待提高；多數研究只關注企業內部因素，忽略企業外部因素。隨著研究的不斷深入，已有學者認識到作為一個開放性的組織，企業每時每刻都面臨變化的內外環境，能否獲得產融結合的正效應，不僅受企業內部因素影響，還受動態復雜的外部環境影響，因此將研究方法論轉向系統科學金融理論，重點研究企業內外因素對產融結合效應的綜合影響[21-26]。未來我國產融結合效應的研究應將重點放在微觀層面的理論結合實務上，全面考慮影響產融結合效應的因素。另外，我國學者大多關注“由產到融”，對“由融到產”的研究較少，這主要是因為產融結合受我國金融政策的限制，未來隨著混業經營的逐步放開，相信“由融到產”的研究會逐漸增多。

參考文獻

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作者簡介：王龍祥（1989-），男，漢族，山東高唐人，中國石油大學（華東）經濟管理學院在讀碩士研究生，研究方向：金融市場與投資；劉揚（1988-），女，漢族，山東招遠人，中國石油大學（華東）財務處，中級會計師。