“債務—通縮”理論的發展與啟示おお

劉哲希 韓少華 陳彥斌

摘要：通過梳理“債務—通縮”理論的發展脈絡與典型案例，筆者認為理解“債務—通縮”機制需要把握三個要點：一是資產價格暴跌是“債務—通縮”危機的觸發點。二是金融體系的穩定能夠降低“債務—通縮”危機的嚴重程度。三是寬松貨幣政策輔以擴張性財政政策可以有效幫助經濟擺脫“債務—通縮”危機。目前中國金融體系保持穩定，有效地抑制了部分行業“債務—通縮”風險的蔓延，因而中國經濟也尚未陷入“債務—通縮”困境之中。但政府部門必須高度警惕衰退式泡沫的形成及潛在的破裂風險。在貨幣政策保持適度寬松定位的同時，需加強與宏觀審慎政策和財政政策的協調配合，以妥善應對當前中國面臨的“債務—通縮”問題。

關鍵詞：“債務—通縮”理論；貨幣政策；財政政策；宏觀審慎政策

中圖分類號：F0196文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）06000309

一、引言

近年來中國經濟的債務壓力持續加劇，通縮跡象不斷加重。李揚等[1]測算表明，2014年底中國債務率已高達279%，比2008年上升了94個百分點，增幅僅次于日本和冰島等債務最嚴重的國家。其中，約70%的新增債務源自非金融企業，表明生產與投資領域承受了更大的債務負擔。本文采用的是包含金融部門的整體經濟債務率，這與麥肯錫等其他機構對債務率的計算方式一致。

高債務與通縮壓力的疊加增加了“債務—通縮”風險爆發的可能性，即經濟體會陷入價格水平螺旋式下降與實際債務負擔不斷攀升的惡性循環之中，由此將會對經濟造成災難性的打擊。歷史上最嚴重的一次經濟衰退——1929—1933年的美國大蕭條就是“債務—通縮”危機的典型案例。在此期間，價格水平的持續下跌使得全社會的實際債務規模激增了29%。家庭與企業為償還債務不得不大幅削減消費和投資開支，導致1933年美國GDP規模比危機前縮減了近三分之一，投資支出規模更是下滑了90%。本文美國大蕭條時期的債務、GDP等數據如若未做特殊說明，均來源于Fisher[2]的計算。日本大衰退時期與美國2008年金融危機時期數據如若未做特殊說明，均來源于WDI數據庫和Wind金融數據庫。

正因如此，“債務—通縮”理論得到了社會各界的高度關注，也引發了對中國是否會陷入“債務—通縮”困境及如何應對“債務—通縮”風險等問題的廣泛討論。中國人民銀行《2015年第三季度貨幣政策執行報告》也專門針對“債務—通縮”問題進行了深入分析，可見政府對這一問題的重視程度。然而，目前國內大多研究只是聚焦于Fisher[2-3]早期所提出的“債務—通縮”理論與美國大蕭條。但實際上，“債務—通縮”理論經歷了幾十年的發展已形成了比較完善的理論體系，期間發生的日本20世紀90年代以來的大衰退和美國2008年金融危機等典型的“債務—通縮”危機案例也提供了更多可供借鑒的經驗。因此，本文將系統地梳理“債務—通縮”理論的發展脈絡與典型案例，以更好地剖析“債務—通縮”機制，并結合中國的實際情況，為當前經濟形勢的判斷與政策制定提供更可靠的依據。

二、“債務—通縮”理論的提出與發展

1早期“債務—通縮”理論的提出與完善

“債務—通縮”理論最早由Fisher[2]在美國大蕭條的背景下提出。其通過分析美國大蕭條時期前后各個經濟變量的變化，抓住了兩個核心要素——過度負債與通縮，認為經濟產出、企業利潤等其他主要變量均在這兩個關鍵要素的影響下發生變化。更進一步地，Fisher[2-3]將“債務—通縮”過程總結為九個階段。概括而言，當企業積累了過高的債務時，即使溫和的外部沖擊（如資產價格下跌）也會導致企業債務約束的收緊，致使其不得不廉價出售資產以應對債務清算。這一過程使得整體經濟的貨幣流通速度降低并觸發價格水平的下降，從而導致企業資產凈值的縮水與真實債務水平的攀升。企業為應對高企的債務壓力不得不減少生產與投資支出，這進一步加劇了價格水平的下跌幅度，進而形成了高債務與通縮的惡性循環。因此，Fisher[2-3]認為通過貨幣政策刺激實現再通脹以打破“債務—通縮”循環是擺脫大蕭條的有效手段。

然而，早期的“債務—通縮”理論并未得到經濟學界廣泛的關注與認可。一個重要的原因是美國大蕭條之后的四十多年中，凱恩斯主義一直占據主流地位，其認為經濟蕭條期間貨幣政策會陷入流動性陷阱（名義利率接近于零）而無法影響產出水平，因而政府只能依靠財政政策擴大總需求。因此，強調貨幣政策刺激的“債務—通縮”理論難以獲得當時學界的認可。另一個原因則是早期的“債務—通縮”理論在對作用機制以及理論適用性等方面的論述不夠完善，由此引發了學界較多的質疑。而這些質疑也恰好成為后續研究對早期“債務—通縮”理論的完善方向。

在作用機制方面，Fisher[2-3]提出的“債務—通縮”理論只強調價格下跌對債務人財富造成的損失。然而，債務人的損失其實恰是債權人的收益，價格下跌反而會增加債權人的資產，即Pigou[4]提出的庇古效應。因此，當時主流觀點認為“債務—通縮”機制對經濟總需求不會產生顯著的影響，但隨后Tobin[5]和King[6]等研究對這一質疑給予了很好的解釋，他們指出由于債務人的邊際消費傾向高于債權人，債務人財富的減少對總需求的影響更為明顯，因而“債務—通縮”機制會導致總需求規模的顯著減少。更進一步地，Tobin[7]指出如果債務人由于無法償還債務而破產，那么也會使得債權人的財富面臨巨大損失，從而加劇“債務—通縮”機制對總需求的抑制作用。除此之外，早期“債務—通縮”理論對企業過度負債的描述也較為模糊，并未明確過度負債與經濟陷入“債務—通縮”的邏輯關系。Minsky[8]則將此過程進一步細化，指出企業融資分為現金流能覆蓋本金與利息的對沖性融資、現金流僅能覆蓋利息的投機性融資以及現金流無法覆蓋利息的龐氏融資。龐氏融資比例的不斷上升將加劇金融體系的脆弱性，從而使經濟落入“債務—通縮”的危險范圍之中。

在理論適用性方面，早期“債務—通縮”理論成立的關鍵條件是通縮，即商品與服務價格水平的下降在現實經濟中并不常見。Borio等[9]研究發現，在美國大蕭條之后通縮現象更是很少出現。Borio等[9]基于1870—2013年38個國家的數據發現，出現通縮的總年數為663年，而通脹出現的總年數達到了3 024年。在20世紀美國大蕭條之后至2013年間，出現通縮的總年數僅為129年，而通脹出現的總年數達到了2 374年。因此，“債務—通縮”理論的普遍適用性遭到了較為廣泛地質疑。Wolfson[10]的研究則對“債務—通縮”的成立條件進行了極為重要的拓展，論證了資產價格的下跌與商品和服務價格水平下跌一樣，均能導致經濟陷入“債務—通縮”的惡性循環。無論是基于Minsky[8]和Kindleberger[11]等提出的金融不穩定理論，還是根據現實經濟的實際狀況，資產價格的暴漲暴跌均不罕見。正因如此，“債務—通縮”理論逐步得到了更廣泛的關注。Borio等[9]通過實證分析更是發現，高債務與資產價格下跌的相互作用對經濟的沖擊遠比與商品和服務水平下跌的相互作用更為嚴重。

2基于信息不對稱視角對“債務—通縮”理論的拓展

無論是早期Fisher[2-3]提出的“債務—通縮”理論還是Minsky[8]和Tobin[5-7]等對該理論的完善，均是基于產品需求視角，即關注總需求、商品和服務價格以及資產價格之間的關系。20世紀70年代以來，貨幣主義逐漸興起，以Friedman和Schwartz[12]為代表的諸多研究更多地聚焦于貨幣供應量對大蕭條時期經濟的影響，因而“債務—通縮”理論所描述的貨幣內生收縮機制重新得到了重視。在此基礎上，Bernanke[13]進一步提出了信貸中介成本理論，認為大蕭條時期經濟的長期持久衰退不僅源于貨幣供應量的大幅下降，更是源于“債務—通縮”循環導致了金融市場的信息不對稱問題加劇，使得信貸中介成本上升而信貸活動嚴重萎縮。

具體而言，Gertler[14]研究表明運轉良好的金融市場能夠有效地解決信息不對稱問題，將稀缺資本配置于更具有生產效率的領域。然而，一旦“債務—通縮”循環產生，商品和服務價格或資產價格的下降會降低企業的資產凈值并加重企業的實際債務負擔。企業經營狀況的惡化與不確定性的上升會在金融市場中產生嚴重的逆向選擇與道德風險問題，增加金融中介對貸款人的識別與監督成本。受此影響，金融中介的放貸意愿會顯著下降，即使放貸也會大幅增加風險溢價而推高利率，進而加劇企業資產負債表的脆弱性。Bernanke和Gertler[15]指出實體經濟與金融系統的這一正反饋機制，會導致經濟愈發難以擺脫“債務—通縮”困境并陷入深度的衰退之中。Bernanke等[16]將上述過程歸納為“金融加速器”效應，這已成為目前新凱恩斯經濟周期理論的核心機制。

對比Fisher[2-3]的早期“債務—通縮”理論可以發現，Bernanke[13-16]以及Gertler[14]等的研究更關注實體經濟“債務—通縮”風險向金融體系的傳播過程（Propagation Mechanism），以及“金融加速器”效應放大經濟周期波動的機制。由此，Bernanke[17]認為，應對“債務—通縮”問題的關鍵在于避免金融體系的恐慌。央行需要在危機時期發揮“最后貸款人”的作用以保持金融體系的正常運轉，從而切斷實體經濟“債務—通縮”風險向金融體系的傳導，使“債務—通縮”循環對經濟的沖擊大為減輕。Reinhart和Rogoff[18]與Jorda等[19]實證研究也表明，危機期間若出現金融體系崩潰，將會對實體經濟產生災難性的影響，使其陷入長期且深度的衰退之中。

3應對“債務—通縮”的爭論：貨幣政策還是財政政策

盡管Fisher[2-3]在提出“債務—通縮”理論時就明確指出，擺脫“債務—通縮”危機的最佳方法是依靠寬松貨幣政策實現再通脹，從而打破債務與通縮的惡性循環。但是，Krugman等[20]指出，在實踐中貨幣政策應對“債務—通縮”問題往往會面臨零下限約束并陷入流動性陷阱。這也是早期凱恩斯主義主張在經濟蕭條時期政府應使用擴張性財政政策，而認為貨幣政策無效的主要依據。不僅如此，Koo[21]根據20世紀90年代以來日本大衰退時期的經濟表現認為，高債務壓力下企業的目標函數將由利潤最大化向負債最小化轉變，因而削減負債成為企業的首要任務。在此背景下，即使貨幣政策能夠提供充足流動性，企業也仍會缺乏對新增信貸的需求，從而使貨幣政策難以達到促進經濟復蘇的作用。因此，Koo[21]指出實行積極的財政政策擴大總需求才是解決“債務—通縮”問題的正確途徑。

不可否認，依靠擴張性財政政策刺激總需求能夠較好地彌補私人部門為修復資產負債表而造成的有效需求不足，并可以協助私人部門加快修復資產負債表的進程。Eggertsson和Krugman[22]等研究也論證了財政政策在“債務—通縮”時期的積極作用。然而，Koo[21]對貨幣政策無法應對“債務—通縮”問題的判斷則有失偏頗。根據IS-LM模型，若缺乏寬松貨幣政策的配合，擴張性財政政策會因提高經濟體的利率水平而產生擠出效應，進而抑制私人部門的生產與投資需求，顯然不利于經濟的復蘇。不僅如此，近十幾年來貨幣政策理論的新進展為如何更有效地運用貨幣政策應對“債務—通縮”問題提供了理論依據。首先，雖然“債務—通縮”期間貨幣政策會難以避免地會遇到零利率下限的問題，但Krugman等[20]與Woodford[23]研究指出，央行可以通過實行通脹目標制、提高政策透明度等方式加強預期管理而提高個體的預期通脹率，使得實際利率水平進一步下降。除此之外，Swanson和Williams[24]等一系列研究表明，央行可以在短期利率觸及零下限后實行量化寬松政策壓低長期實際利率，進而仍能有效降低企業的投資和生產成本。事實上，Koo[21]也認為央行購買風險資產能夠有效地在資產負債表衰退期間刺激經濟的復蘇，但其以損害央行信譽和無法確定資產購買規模為理由否定了這一想法。其次，Mishkin[25]指出銀行貸款途徑只是貨幣政策向實體經濟的傳導機制之一，貨幣政策還具有資產價格途徑、資產負債表途徑等多種傳導渠道。因此，貨幣政策可以通過提高資產價格或改善企業現金流等方式有效緩解危機時期逆向選擇與道德風險加劇問題，從而推動經濟活動的擴張。這對于“債務—通縮”時期企業脆弱的資產負債表而言，恰是對癥下藥。最后，Bernanke [17]研究表明，央行在“債務—通縮”危機爆發時通過履行“最后貸款人”職責，即為金融機構提供充足的流動性以保證金融體系的正常運轉，能夠有效地降低“債務—通縮”對經濟的破壞程度。因此，雖然在“債務—通縮”時期貨幣政策的空間會被壓縮，但貨幣政策依然能夠發揮重要作用，若輔以擴張性的財政政策，則可以更為有效地應對“債務—通縮”問題。

三、“債務—通縮”危機的典型案例

除1929—1933年美國大蕭條以外，日本20世紀90年代以來的大衰退與美國2008年爆發的金融危機均是“債務—通縮”的典型案例。美國大蕭條與日本大衰退均對經濟造成了長期的負面影響，而2008年美國金融危機則在政府的成功干預下對經濟的影響程度相對較輕。因而比較三次“債務—通縮”典型案例之間的異同，有助于在理論梳理的基礎上進一步加深對“債務—通縮”機制的理解。

1資產價格暴跌均成為三次“債務—通縮”危機的觸發點

大蕭條發生前，美國經濟正經歷20世紀初期的“咆哮二十年”，資產價格持續上漲，信貸規模不斷膨脹。為抑制資本市場的過度投機，美聯儲決定提高利率以收緊流動性。但這一調控舉措帶來的嚴重后果卻遠遠超出了美聯儲的預期。1929年10月，道瓊斯指數開始暴跌，到年底時已較最高點下跌了40%。Nicholas和Scherbina[26]的統計表明，美國房地產價格在20世紀30年代初開始大幅下滑，佛羅里達等地區房價在半年內的跌幅就超過了50%。資產價格的暴跌使得家庭財富與企業資產凈值嚴重縮水，債務負擔顯著增加。受此影響，家庭消費與企業投資支出大幅減少，造成了價格水平的顯著下降。1930—1933年美國經濟持續處于“債務—通縮”狀態，期間價格水平跌幅接近30%，整體債務率由224%大幅攀升至374%。

日本大衰退前同樣經歷了資產價格的暴跌。1985年“廣場協議”簽署后，日本央行為緩解日元升值壓力而大幅下調貼現率，由此釋放了大量的流動性，再加上當時各界對日本經濟的樂觀預期，資產價格在此后四年中大幅上漲，同時信貸業務也急劇擴張。日本央行在1989年開始逐漸收緊流動性，試圖為過熱的資本市場適度降溫，但卻引發了股價、房價等資產價格的全面暴跌。日經225指數在兩年內累計下跌了近60%；日本地價則經歷了長達十幾年的持續下跌，最深跌幅更是達到了70%以上。資產泡沫的破裂導致家庭與企業的資產負債表陷入了嚴重的衰退，而總需求不足導致價格水平在螺旋式下跌循環中愈陷愈深。由此，日本經濟滑入了“債務—通縮”陷阱。范從來和卞志村[27]的測算表明，1990—2002年日本經濟始終處于通縮狀態，同期，日本債務規模占GDP比重則是由254%大幅上升至312%。

美國2008年金融危機則是以房地產價格的暴跌為導火索。受益于金融創新以及美聯儲的低利率政策，美國房地產價格在21世紀初迅猛上漲，以房地產及相關衍生品作為抵押的融資活動也十分活躍。然而，隨著居民購買力難以繼續支撐房價的上漲以及美聯儲于2004年開啟加息周期，房地產價格從2007年開始大幅下跌，兩年內全美房地產價格指數下跌近30%。這導致房地產抵押貸款業務違約率急劇上升，進而破壞了整個金融系統的穩定性。金融市場的沖擊顯著影響了實體經濟，導致美國經濟出現了“債務—通縮”危機。CPI指數自2008年7月起的一年間由同比上漲55%迅速下滑至下跌2%。信貸市場未償還債務規模占GDP比重也在2009年底達到了歷史最高點的246%。

2金融體系能否正常運轉決定了“債務—通縮”危機的嚴重程度

美國大蕭條時期整個金融體系陷入了癱瘓，1930—1933年銀行倒閉的比重分別高達56%、105%、78%和129%。美國大蕭條時期銀行倒閉數量的數據來源于Bernanke[17]的統計。一方面，是因為“債務—通縮”循環導致貸款違約率不斷上升， Clark[28]的計算表明債務本息占國民收入的比重從1929年的9%上升至1932—1933年的198%。1934年1月1日的《城市住宅金融調查》顯示，在被調查的22個城市中，自有房屋抵押貸款的違約比重均超過21%，超過一半城市的這一數據大于38%。而大規模擠兌潮的爆發又進一步惡化了銀行的資本金狀況；另一方面，則歸咎于美聯儲在大蕭條時期未發揮“最后貸款人”的作用，反而認為經濟需要經歷衰退以擠出過度發展產生的泡沫。金融體系的崩潰導致整體經濟的流動性顯著收緊且風險溢價大幅提升，Bernanke[29]指出隨著1930年第一次銀行業危機爆發，信貸進入了長期收縮階段，凈信貸下降幅度最高達到了個人收入的31%，創下了歷史記錄。Baa級公司債券與美國長期國債收益率之差由1929—1930年的25%上升至1932年的接近8%。這不僅嚴重削弱了金融體系向具有生產性投資機會的企業提供貸款的能力，而且進一步加重了企業的債務負擔，使得“債務—通縮”危機的嚴重程度進一步加劇。Bernanke[17]指出，直至1934年政府采取干預措施結束金融恐慌后，美國經濟才逐漸有所好轉。

日本政府在大衰退時期同樣未對金融體系的運轉不暢給予高度重視。由于資產價格泡沫破裂導致了日本家庭與企業資產負債表嚴重受損，據Koo[21]測算，1990—2002年僅地產與股票兩類資產就造成了1 500萬億日元的財富損失，相當于日本個人金融資產的總和。大規模的信貸資金難以收回，致使多家銀行陷入資不抵債的困境。然而，日本政府不僅沒有及時對不良貸款問題采取相應的舉措，更是允許資不抵債的銀行繼續經營并向無法還貸的問題企業提供資金，使這些企業能夠“借新還舊”而人為掩飾銀行的不良資產規模。由于政策的應對不當，日本銀行業的不良貸款規模持續攀升，從1995年的40—50萬億日元擴張至1998年日本全國 46家銀行自查的767萬億日元，不良債權率約為12%。截至2011年日本銀行業的不良債權率依然高達10%。Mishkin[25]的一系列研究均認為，金融體系始終難以恢復正常運轉是導致日本經濟陷入長期大衰退的重要原因。

不同于美國大蕭條與日本大衰退，美聯儲在2008年金融危機時期有效遏制了金融恐慌，保證了金融體系的正常運行，從而緩解了“債務—通縮”危機的嚴重程度。事實上，由于當時美國金融部門的高負債背景，資產價格下跌直接演化為金融體系的恐慌，由此引發的貨幣市場共同基金回購潮更是導致了貨幣基金和商業票據市場的崩潰。但是，美聯儲針對金融體系的混亂迅速做出反應，通過貼現窗口、TAF及TSLF等多種手段向金融體系提供了充足的資金支持。美聯儲2007—2008年總共為金融系統提供了15萬億美元，Mishkin和White[30]總結了金融危機時期美聯儲對金融系統救助的具體情況。在美聯儲有效的干預下，美國金融體系較快地恢復了正常運轉，圣路易斯金融壓力指數在2009年底就已恢復至平均水平。

圣路易斯金融壓力指數用于監測金融市場的風險。金融壓力指數的平均值被設定為零，表示金融壓力的平均水平，正/負值代表金融壓力高/低于平均水平。經濟增速與價格水平在2009年下半年也逐步企穩，“債務—通縮”循環沒有導致經濟的繼續惡化。

3寬松貨幣政策搭配擴張性財政政策有助于經濟更快擺脫“債務—通縮”危機

美國大蕭條時期美聯儲并未實施擴張性貨幣政策，政府也因堅持預算平衡制度而在財政收入下降的背景下收緊財政政策，昌忠澤[31]指出，雖然1929—1932年財政支出占GDP比重不斷提高，但財政支出更多被用于提供救濟，而并非創造需求以促進就業。由此導致了歷史上最嚴重的一次經濟衰退。羅斯福總統上任后對經濟政策做出了顯著調整。貨幣政策方面，美國放棄金本位制度后貨幣供應量明顯上升，1934—1936年M1存量增幅達到了54%。財政政策方面，美國政府開始加大財政刺激力度，1936年的財政支出規模較1933年擴張了近80%。相應地，1935年美國經濟增速就回升到了11%左右，批發價格指數等物價指標的漲幅也達到了7%左右。美國財政支出數據來源于美國預算管理局（Office of Management Budget）；1935年經濟增速與價格水平數據來源于Bernanke[29]的統計。Romer[32]和Christiano等[33]研究也表明，寬松貨幣政策和擴張性財政政策的實施有效地幫助美國經濟擺脫了“債務—通縮”困境。

日本大衰退時期雖然注重對貨幣政策與財政政策的使用，但因缺乏政策的連續性而導致經濟復蘇勢頭難以穩固。在“債務—通縮”危機爆發之初，日本實施了寬松貨幣政策與積極財政政策。貨幣政策方面，日本央行將貼現率由1991年7月的6%降低至1995年9月的05%。財政政策方面，政府在20世紀90年代先后10次出臺了以擴大政府公共投資為中心的景氣調節政策（楊茜[34]計算發現日本政府債務占GDP比重從1990年的61%上升至1999年的117%）。在政策的刺激下，日本經濟在1993年出現了回升勢頭，1996年經濟增速已達到了26%。但隨后日本沒有繼續注重貨幣與財政政策之間的搭配，或是在寬松貨幣政策下收緊財政政策，或是在擴張財政政策下緊縮貨幣政策，導致了經濟復蘇勢頭消耗殆盡。例如，1997年日本政府為推進財政整頓而率先收緊財政政策，導致了經濟重新陷入衰退并觸發了資產價格的第二次深度下跌。再如，在1999年零利率政策與擴張性財政政策配合取得較好效果后，日本央行就立刻提高了政策利率。Ito和Mishkin[35]認為貨幣政策的這一突然收緊破壞了居民的通脹預期，使得日本經濟難以擺脫通縮困境。

面對2008年金融危機爆發后經濟增速與價格指數的迅速回落，美國既實施了超級寬松的貨幣政策，又輔以擴張性的財政政策，二者的協調配合幫助經濟擺脫了“債務—通縮”困境。貨幣政策方面，美聯儲在基準利率降至零附近后果斷地推出了三輪量化寬松政策，通過購買長期國債與抵押貸款支持證券（MBS）向市場提供充足的流動性并由此推高了資產價格。Buttiglione等[36]研究表明，這一舉措保證了家庭財富與企業凈值的穩定，從而緩解了家庭與企業的債務負擔。截至2015年底，美國10年期國債收益率由危機前的4%下降到2%左右的歷史低位，美國標準普爾500指數則已達到了危機前峰值的132%，凱斯—席勒全美房價指數已恢復到危機前峰值的88%。同時，美聯儲更加注重預期管理手段，運用前瞻性指引方式使公眾通脹預期保持穩定，防止“債務—通縮”下通縮預期自我強化機制的形成。財政政策方面，美國財政赤字率由2008年的31%迅速增加至2009年的98%，并在此后兩年也均保持在8%以上，從而彌補了“債務—通縮”危機下有效需求的不足。在貨幣政策與財政政策的共同刺激下，美國經濟自2010年起恢復增長，價格水平也重新開始上漲。

四、對當前中國經濟形勢的啟示

當前社會各界對“債務—通縮”問題的爭論頗多，分歧也較大。中國經濟會不會陷入“債務—通縮”困境？又應如何應對“債務—通縮”風險？要客觀回答上述問題，既需要借鑒理論發展脈絡與典型案例的經驗，也需要結合當前中國經濟的實際情況。

1中國經濟尚未陷入“債務—通縮”困境，但需高度提防當前衰退式泡沫的形成與破裂

在全社會尤其是企業債務率持續上升的背景下，中國經濟是否出現持續的價格水平下跌，就成為判斷其是否落入“債務—通縮”困境的關鍵點。有觀點認為，2012年以來PPI的持續下跌意味著中國經濟已進入通縮的自我強化狀態，但筆者認為這一觀點值得商榷。通縮是指價格水平的全面下跌，而PPI僅代表生產領域的價格水平。目前反映消費領域價格水平的CPI并未由正轉負，并且自2015年第三季度起漲幅逐步回升。居民對未來物價的預期指數也由2015年第一季度的59上升至第四季度的638。由此表明，中國經濟尚未滑入通縮的自我強化陷阱中。同時應注意的是，PPI是由生產資料價格和生活資料價格兩部分組成，近年來持續的下跌主要是煤炭、鋼鐵等生產資料價格的下跌所致，生活資料價格一直保持相對穩定而未出現明顯下跌。例如，2015年中國全年PPI同比下跌52%，其中，生產資料同比下跌67%，生活資料僅同比下跌03%。因此，目前中國只是在部分產能過剩較為嚴重的行業中出現了“債務—通縮”效應，整體尚未陷入“債務—通縮”陷阱中。

同時，由于中國銀行體系具有較強的穩定性，能有效地抑制部分行業“債務—通縮”風險的蔓延，因而局部行業“債務—通縮”效應不會迅速演化為整體經濟的“債務—通縮”危機。基于理論脈絡的梳理可知，“金融加速器”效應是“債務—通縮”風險傳播及導致經濟陷入嚴重衰退的主要機制。在典型案例中，無論是美國大蕭條還是日本大衰退，金融體系的運轉不暢均是“債務—通縮”危機不斷發酵的主要原因。對于中國來講，雖然2014年下半年以來商業銀行的不良貸款率出現逐漸上升的趨勢，但截至2015年底中國的不良貸款率（17%）仍低于全球（42%）和OECD國家（36%）的平均水平，表明目前中國金融系統的核心——銀行體系的風險水平仍處于可控范圍之內。信貸規模的平穩增長也進一步印證了當前金融體系運行的穩定性。2015年人民幣貸款余額同比增長143%，比2014年提高06個百分點。不僅如此，中國銀行體系還具有較強的風險抵御能力，商業銀行的撥備覆蓋率高達1812%，滿足《商業銀行貸款損失準備管理辦法》所規定不少于150%的要求；商業銀行加權平均核心一級資本充足率也達到了109%，符合《巴塞爾協議III》高于7%的規定。

然而，中國“債務—通縮”危機爆發的風險仍不容忽視，尤其要高度警惕當前衰退式泡沫的不斷涌現與未來可能發生的破裂。進入新常態以來，中國經濟正經歷舊的增長模式難以延續而新增長點尚未確立的結構調整陣痛期，實體經濟因缺乏對資金的吸引力而導致大量資金脫實向虛，從而使得近年來股價、房價等衰退式泡沫不斷涌現。衰退式泡沫不僅具有資產泡沫的不穩定特性，而且因缺乏經濟基本面支撐而更加脆弱，很可能會在某一無法預知的時點破裂。2015年的股災就是衰退式泡沫風險爆發的典型表現，而在2016年初房地產價格泡沫化跡象愈發明顯。房地產對中國經濟的影響遠超過股市，這不僅源于房地產是中國家庭財富最重要的組成部分（約占家庭財富的70%），更是因為房地產是被廣泛運用的信貸抵押品。因此，房地產價格如果出現類似于美國與日本發生“債務—通縮”危機前的暴跌，將對中國家庭和企業的資產凈值與債務負擔能力產生嚴重的沖擊，從而急劇增加中國經濟陷入“債務—通縮”困境的可能性。

2中國需要加強貨幣政策與宏觀審慎政策和財政政策的協調配合，以應對潛在的“債務—通縮”風險

雖然根據理論與典型案例的啟示，寬松貨幣政策是應對“債務—通縮”風險的必要手段，但這均是以資產泡沫破裂為前提條件。針對目前中國的衰退式泡沫叢生的實際情況，貨幣政策寬松帶來的流動性將會進一步刺激資產泡沫的擴張，從而加大其未來破裂的風險，反而會增加中國陷入“債務—通縮”困境的可能性。與此同時，貨幣政策又不能因試圖抑制資產泡沫而收緊。這是因為，貨幣政策的收緊不僅會提高企業融資成本，更可能會導致居民通縮預期的出現，從而進一步加劇當前的“債務—通縮”風險。因此，要妥善地處理當前的“債務—通縮”風險，本文認為要做到以下三點：

第一，貨幣政策應盯住通脹率與經濟增速，不應承擔調控資產價格的職責。理論和現實經驗均表明，貨幣政策難以發揮調控資產泡沫的作用。一方面，貨幣政策無法精準地對特定市場的資產泡沫產生影響；另一方面，Mishkin[37] 的研究認為，通過收緊貨幣政策抑制資產泡沫反而可能導致資產價格更嚴重的下跌。在上述典型案例中，“債務—通縮”危機前的資產價格暴跌也均是由央行主動收緊流動性所致。因此，盡管中國目前面臨衰退式泡沫叢生的局面，貨幣政策還是應保持適度寬松的定位，既要維持一定的通脹水平阻止“債務—通縮”循環惡化，也要降低企業的融資成本從而促進企業投資與生產，以防止經濟蕭條跡象的進一步加重。

第二，在貨幣政策保持適度寬松的定位下，應盡快健全宏觀審慎政策，由此既能保障金融體系的穩健性，又能發揮抑制資產泡沫過度擴張的作用。Gertler等[38]與Bianchi和Mendoza[39]研究表明，健全的宏觀審慎政策能夠防止金融體系的過度風險承擔，并增加危機時期金融體系的彈性與自我恢復能力。尤其是在流動性充裕的狀況下，宏觀審慎政策可以通過限制融資杠桿率、審查抵押品質量以及監管流動性狀況等方式，抑制信貸驅動型資產泡沫的產生。Mishkin[37]指出，資產泡沫分為兩類：非理性泡沫與信貸驅動型泡沫。Jorda等[19]研究表明，非理性泡沫破裂對經濟的影響不大，而信貸驅動型泡沫的破裂是經濟陷入“債務—通縮”困境的主要原因。事實上，2008年金融危機后，歐美國家均大幅加快了構建宏觀審慎政策框架的步伐，并將金融體系的穩定列為充分就業與物價穩定之后的第三大政策目標。目前，中國宏觀審慎框架的構建尚處于起步階段，雖然“十三五”規劃建議中已著重強調了健全宏觀審慎框架的重要性并且央行也推出了金融機構宏觀審慎評估體系（MPA），但宏觀審慎政策工具如何使用、宏觀審慎框架與微觀金融監管體制如何協調以及事前、事中監管與事后救助機制如何結合等均是亟待解決的問題。

第三，積極運用擴張性財政政策，在為貨幣政策節省空間的同時，也能有效應對“債務—通縮”與衰退式泡沫風險并存的局面。貨幣政策化解“債務—通縮”風險的關鍵點在于實現再通脹以打破高債務與通縮的惡性循環，而擴張財政支出或降低稅負負擔以刺激總需求同樣有助于這一目標的實現。目前中國政府財政狀況依舊較為良好，不僅政府負債率僅在60%左右，顯著低于美、英、日等發達國家水平， 2014年末美、英、法和日四國政府債務占GDP比重分別為1027%、882%、956%和2115%。該數據數據分別引自美國國會預算辦公室、歐盟統計局和日本大藏省，中國數據引自李揚等[1]的計算。而且擁有全球第一大規模的凈資產，因而有足夠的財力支撐財政政策的進一步擴張。不僅如此，中國國債的需求長期處于被抑制的狀態，一級市場主要面向商業銀行，二級市場中國債總量的70%也被商業銀行所持有；而美、日等國家則鼓勵個人購買國庫券、中長期期國債以及多種儲蓄國債等。因此，在政府良好信譽與財力的保障下，可大力發展國債市場，以彌補財政支出擴張產生的資金缺口。并且，Caballero和Farhi[40]的研究表明，國債等安全資產的供給增多也能吸納經濟蕭條時期過剩的流動資金，從而抑制衰退式泡沫的過度膨脹。

五、結語

近幾十年來“債務—通縮”相關理論的發展與典型案例的經驗，使我們對“債務—通縮”機制有了三點清晰與深刻的認識：一是資產價格下跌往往是引發“債務—通縮”危機的導火索。二是“債務—通縮”循環與金融體系的正反饋機制會顯著加劇經濟的衰退程度。三是寬松貨幣政策與擴張性財政政策的協調搭配能夠有效地應對“債務—通縮”問題。因此，在“債務—通縮”跡象逐步加重的背景下，中國經濟需要高度警惕當前衰退式泡沫的潛在破裂風險。在貨幣政策保持適度寬松的定位的同時，要加強貨幣政策與宏觀審慎政策和財政政策的協調配合，從而更穩妥地應對“債務—通縮”風險。

需要說明的是，以貨幣政策、財政政策以及宏觀審慎政策為核心的總需求管理的目的在于防范“債務—通縮”風險，難以真正解決“債務—通縮”問題。中國經濟高債務的根源不僅在于粗放的信貸驅動經濟增長模式，也在于隱性擔保下僵尸企業難以退出而無效率的占有資金，通縮壓力則與日益嚴重的產能過剩問題密切相關。因此，從根本上解決債務與通縮壓力需要供給側結構性改革與各項市場化改革的切實推進。

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