評級機構競爭、聲譽與債券信用評級質量

邢天才 詹明君 王文鋼

摘要：本文以我國2010—2014年的企業債和公司債為樣本，構建了新的聲譽指標，分析了聲譽機制和評級機構競爭對債券信用評級質量的作用機理。結果表明：高聲譽的評級機構出具的債券信用評級具有較高的評級質量；評級機構競爭加劇了評級虛高，降低了債券信用評級質量；聲譽機制能夠抑制評級機構競爭導致的評級虛高，提高債券信用評級質量。本文為衡量我國評級機構聲譽提供了新的視角，有助于辯證地看待評級機構競爭的影響。

關鍵詞：債券信用評級；評級機構競爭；評級機構聲譽；評級質量

中圖分類號：F83248文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）06006606

一、文獻回顧

1評級機構聲譽與評級質量

在評級機構聲譽與評級質量的關系方面，現有文獻已經形成了較為一致的結論。在一個信息不對稱市場中，擁有良好聲譽的企業也意味著擁有較高的產品質量[1]，即高聲譽評級機構所出具的信用評級擁有更高的評級質量。在聲譽變量的選擇方面，已有研究分別采用了權威機構排名和市場份額作為評級機構、投資銀行等金融中介的聲譽變量[2-3]。由于國內沒有對評級機構的權威排名與評價，本文相關文獻均借鑒國外的研究，采用市場份額作為國內評級機構聲譽的替代變量[4]。然而，國內評級機構聲譽的相關研究忽略了國內債券市場中“剛性兌付”等因素的影響，缺乏用市場份額表示國內評級機構聲譽有效性的分析。

2評級機構競爭與評級質量

Horne[5]發現競爭會促使企業提供高質量的產品。即促進評級機構競爭有助于提高評級質量。Mathis等[6]構建的理論模型發現競爭機制在評級行業中起負面作用，在發行人付費模式下，評級機構競爭使發行人更易于進行評級購買（Rating Shopping），加劇了評級虛高（Rating Inflation），降低了評級質量。Skreta和Veldkamp[7]的理論研究不僅發現了類似的問題，而且發現評級機構競爭導致的評級虛高問題隨評級資產復雜程度的提高而加劇。隨后Becker和Milbourn[8]利用美國1995—2006年的公司債數據，對三大評級機構的評級質量進行實證分析表明，隨著惠譽國際評級有限公司市場份額不斷增加，評級為投資級及以上的債券占比顯著提高，評級與利差的相關性、評級預測違約的能力都在下降，表明評級機構競爭降低了評級質量。Bolton等[9]的理論分析表明，評級機構競爭加劇評級虛高的問題在經濟繁榮和投資者對評級結果信任度較高時更加嚴重。除此之外，Camanho等[10]也構建了模型進行分析發現，即使不存在評級購買和結構性金融產品，相對于壟斷，競爭依然會降低評級市場的福利水平。總之，現有文獻主要以國外成熟的資本市場為分析對象，且結論莫衷一是，說明這一問題有待于進一步研究。

3聲譽機制對評級機構競爭負面效應的抑制作用

Klein和Leffler[11]進行的理論分析認為，企業積累和維持聲譽資本有助于提高長期收益，而撒謊等破壞聲譽的行為會增加短期收益，企業的行為取決于這兩個方面收入的多寡。Mathis等[6]的理論研究證實了這一點，他們發現當評級機構的大部分收入來自于結構性金融產品的評級業務時，較高的信息不對稱降低了維護聲譽帶來的長期收益，聲譽機制便無法保證評級結果的準確性。隨后，Camanho等[10]發現聲譽機制能夠在一定程度上對評級機構競爭產生的負面效應具有抑制作用，但程度較弱，無法保證評級的準確性。

綜上，現有關于我國評級機構競爭和聲譽機制的研究存在兩個方面的問題：一是聲譽變量設計有待改進。關于我國評級機構聲譽機制的研究均借鑒國外經驗，采用市場份額作為評級機構聲譽的替代變量。但是，在發行人付費模式下，評級機構具有以虛高評級來爭取客戶的動機[9]，且在發行人相對強勢、“剛性兌付”扭曲了違約率的情況下，這一動機會得到強化，結果之一便是評級機構市場份額提高。因此，市場份額能否代表我國評級機構的聲譽是值得商榷的。二是研究的針對性有待提高。現有文獻主要基于歐美信用評級市場進行了理論和實證分析，而我國在金融市場的完善程度、評級機構競爭程度和評級機構的聲譽資本等方面都與國外存在較大差異，很少有實證文獻深入研究評級機構競爭和聲譽機制對我國評級機構行為和信用評級質量的影響。

二、研究設計

1樣本與數據來源

由于我國企業債和公司債市場近幾年才得到迅猛發展，本文以2010—2014年的企業債和公司債為樣本進行分析。樣本選取過程中刪除了因債券跨市場交易（銀行間市場和交易所市場）帶來的381條重復記錄；刪除了61條發行人委托一個以上的評級機構進行評級的記錄；刪除了142條各指標缺值的記錄；由于東方金誠的債券評級業務開始較晚，且市場份額較小，樣本中共有 38條記錄，予以刪除。因此，樣本的評級機構由大公、聯合、中誠信、鵬元和新世紀構成，由于存在兩家企業實為一個主體的情況，本文將中誠信國際信用評級有限公司和中誠信證券評估有限公司合并，文中簡稱中誠信；將聯合信用評級有限公司和聯合資信評估有限公司合并，文中簡稱聯合。文中涉及的評級機構還包括東方金誠國際信用評估有限公司，文中簡稱東方金誠；上海新世紀資信評估投資服務有限公司，文中簡稱新世紀；大公國際資信評估有限公司，文中簡稱大公；鵬元資信評估有限公司，文中簡稱鵬元。樣本數據包括2 313條記錄。數據均來自于Wind數據庫。

2變量選取

本文借鑒Becker和Milbourn[8]的研究，通過分析評級機構競爭和聲譽對評級融資成本效應的影響，來反映評級機構競爭和聲譽的變化對債券評級質量的影響。本文選擇債券利差（Spread）作為被解釋變量，用發行時的票面利率與無風險利率的差值來衡量，無風險利率采用債券發行當月同期國債收益率的均值表示。

在聲譽變量的選取方面，本文對發行人的主體評級按發布時間排序計算受托評級機構于首次評級時或首次評級前一年內率先進行的主體評級調增的數量，再計算各年的上述數量與評級機構當年所評債券總量的比值，將滯后一期的比值按降序排列，依排列順序賦值1—5，賦值越大，聲譽越高。考慮到發行人的信用水平在相對較長的時期內可能會發生真實改變，上述主體評級調增的記錄與其上一條記錄的時間間隔不得超過一年。此外，為更加科學地反映評級機構的聲譽水平，本文關注的主體評級調增只包括一種情況，即調增后的評級為截至該日期的最高主體評級。聲譽變量的具體數據如表1所示。

注：表中數據均為作者篩選計算所得，其中，每年的第一行表示主體評級調增數量，第二行表示當年評級債券數量。

上述聲譽變量的理論依據主要有兩點：一是該類主體評級調增不能得到行業認可。本文分析了發行人更換過評級機構的樣本，受托評級機構調高主體評級后的一年內，其他一個或多個評級機構相繼調高的比例僅占13%，這說明絕大多數評級機構認為發行主體的信用水平并沒有實質提升，因而維持原有評級。二是相關文獻提供了一定的佐證。王雄元和張春強[4]以中期票據為樣本，研究了債券發行前一年內主體評級調增的市場反應，發現這一行為不僅降低了信用評級的融資成本效應，也降低了評級質量。

囿于數據，本文采用了滯后一期的赫芬達爾指數（HHI）來反映評級機構競爭程度。本文將主體評級（Firmrating）和債項評級（Bondrating）序數化，設A為1，A+為2，以此類推，AAA為6。解釋變量還包括各評級機構滯后一期的市場份額（Marketshare）。參考Becker和Milbourn[8]、何平和金夢[12]、王雄元和張春強[4]的研究，本文設計的控制變量包括：企業規模（Size），以滯后一期總資產的對數表示；負債水平（Leve），以滯后一期的資產負債率表示；貨幣資金占比（Money），以滯后一期貨幣資金與總資產的比值表示；固定資產占比（Fix），以滯后一期固定資產與總資產的比值表示；利潤占比（Profit），以滯后一期利潤總額與總資產的比值表示；是否上市（Listed），發行人是上市公司為1，否則為0；股權性質（Soe），國有為1，否則為0；債券利率類型（Type），固定利率為1，否則為0。

三、經驗研究

1描述性統計

本文對樣本數據的主體評級和債項評級分年度和評級機構進行了簡單平均，結果說明了兩個問題：一是我國債券的信用評級較高。樣本債券的主體評級和債項評級的均值都超過4，對應的評級為AA。然而，次貸危機前20年內，美國公司債的主體評級和債項評級的均值所對應的評級分別為BBB-和A+，分別低于樣本數據7個等級和1個等級。每一個評級的“+”“-”變動也算作一個等級，例如AA+、AA和AA-為三個等級。我國債券的信用評級明顯偏高，且主體評級與美國市場差異較大。

二是主體評級與債項評級的變化不一致。2010—2014年，主體評級的均值分別為4192、4138、4199、4249、4137，債項評級的均值分別為4823、4631、4551、4645、4509，債項評級的均值在下降，而主體評級的均值基本保持不變。換句話說，評級結果顯示債券的信用風險在加大，而發行人的信用風險基本保持不變。這說明評級機構可能對主體評級進行了更多的操作，例如給予虛高評級。這也說明本文以主體評級的變動情況來反映評級機構的聲譽更具有科學性。

五家評級機構的市場份額如表2所示。

從表2可以看出，鵬元的市場份額快速增加，2014年達到0337，大公、聯合和中誠信基本呈下降趨勢，新世紀的市場份額則大幅波動，這說明我國評級行業的市場競爭十分激烈。

2回歸分析

本文對所有模型均進行了相關系數分析和多重共線性檢驗，檢驗結果顯示不存在多重共線性問題。為了避免異方差，采取穩健性估計來控制這一問題。文中模型均加入了企業特征變量、外部特征變量，與債項評級回歸時額外加入了債券特征變量，所有模型均控制了年度和行業因素。控制變量的回歸結果均與預期相符，不再批露。由于主體評級和債項評級相關性較高，且反映了不同的信息，在上述分析基礎上筆者分別對其進行了OLS回歸，結果如表3和表4所示。

從表3和表4可以看出：

第一，市場份額作為聲譽替代變量的有效性檢驗。市場份額作為評級機構聲譽的代理變量時，其與融資成本之間應為負相關關系，而表3和表4中的回歸組合（1）得到了相反的結論。這一方面說明評級機構的市場份額不宜作為我國評級機構聲譽的替代變量；另一方面也證實了本文在聲譽變量設計中的分析，即我國評級機構的市場份額更多地體現了競爭因素，而非聲譽。

第二，聲譽對債券信用評級質量的影響。在表3和表4的回歸組合（2）中，聲譽變量系數均顯著為負，初步判定聲譽與評級質量之間為正相關關系。由于聲譽通過信用評級來影響因變量，本文在表3和表4的回歸組合（3）中分別加入了聲譽變量與主體評級的交乘項、聲譽變量與債項評級的交乘項。結果顯示，雖然主體評級和債項評級未能進入模型，但交乘項系數均顯著為負，表明較高的評級機構聲譽能加大主體評級和債項評級的融資成本效應。這說明，投資者認為高聲譽的評級機構所出具的信用評級擁有更高的評級質量，能更加有效地降低信息不對稱，投資者因而愿以較低的“價格”借出資金。

第三，競爭對債券信用評級質量的影響。表3和表4的回歸組合（2）中，評級行業的競爭與融資成本之間為顯著的負相關關系，初步判定競爭降低了評級質量。由于競爭也通過信用評級來影響因變量，本文在表3和表4的回歸組合（4）中分別加入了競爭與主體評級的交乘項、競爭與債項評級的交乘項。結果顯示，雖然評級變量未能進入模型，但交乘項系數均顯著為負，說明評級行業競爭加劇時，同樣的評級，投資者會以更高的“價格”提供資金。考慮到發行人付費模式下，由于評級機構的評級對象和收入來源重合，評級機構面臨利益沖突，這導致評級機構的行為受到兩方面的影響：一方面，評級機構的行為受到聲譽驅動，即對發行人及其資產給予客觀的評級，不斷積累聲譽資本，提高評級機構的長期收入；另一方面，評級機構的行為受到利益驅動，即評級機構迎合發行人降低融資成本的需求，給予虛高評級，在短期內增加評級業務收入。因此，投資者認為評級市場中激烈的市場競爭會強化利益驅動的力量，加劇了評級虛高，降低了評級質量，即競爭機制在評級行業里起到了負面作用。

第四，聲譽機制對評級機構競爭負面效應的抑制作用。由于聲譽和競爭均通過信用評級來影響因變量，本文在表3和表4的回歸組合（5）中加入了聲譽、評級和競爭的交乘項來進行分析。結果顯示，交乘項的系數均顯著為負，說明在競爭和聲譽機制的共同作用下，主體評級和債項評級的融資成本效應均有所提高。考慮到評級機構競爭和聲譽對評級質量和債券融資成本的影響相反，模型結果說明聲譽機制起主導作用，抑制了評級機構競爭帶來的評級虛高，提高了評級質量。筆者認為，這一結果是由兩個方面的因素導致的：一是我國債券市場并不存在嚴重的信息不對稱，發行人的相關信息較易獲得，債券投資者以機構投資者為主，資產以標準化債權資產為主，這使得投資者在“剛性兌付”導致違約率失真的情況下，仍然對評級質量具有一定的判斷能力；二是聲譽機制具有優勝劣汰功能，能夠約束評級機構的行為，評級機構的聲譽水平能夠影響債券的融資成本，低聲譽的評級機構所出具的信用評級具有較低的融資成本效應。發行人出于降低融資成本的目的會委托高聲譽的評級機構進行評級，使低聲譽的評級機構面臨客戶流失、收益下降甚至被市場淘汰的風險。總之，在由投資者、發行人和信用評級機構組成的市場中，聲譽機制依據評級機構的“產品質量”進行優勝劣汰，而投資者能夠在一定程度上識別評級機構的“產品質量”保障了聲譽機制的效力。因此，即使在競爭的壓力下，我國評級機構更注重積累和維護聲譽資本。

第五，主體評級和債項評級對債券融資成本的影響。表3和表4的回歸結果均顯示，主體評級系數的絕對值較大，這說明主體評級的融資成本效應大于債項評級。筆者認為，由于債券“剛性兌付”，債券信用風險更多地取決于發行人的因素，結果便是主體評級的融資成本效應大于債項評級。此外，表3和表4的回歸組合（4）均顯示，競爭與主體評級交乘項系數的絕對值也較大，說明競爭對主體評級的融資成本效應具有更大的負面影響。這也給出了描述性統計中主體評級的均值與債項評級的均值變動不一致的原因，即評級機構通過調高融資成本效應較大的主體評級來贏得客戶。換句話說，我國評級機構更傾向于降低主體評級的評級質量。這也為利用主體評級變動分析評級機構聲譽的科學性提供了佐證。

3穩健性檢驗

參考Jiang[13]的做法，以債券的票面利率代替債券利差來衡量融資成本，聲譽、競爭和主體評級交乘項的系數在10%的顯著性水平下通過了檢驗，聲譽、競爭和債項評級交乘項的系數依然在5%的顯著性水平下通過了檢驗，其余沒有發生變化。同時，借鑒Becker和Milbourn[8]的研究，以鵬元的市場份額作為競爭的替代變量進行穩健性檢驗，競爭、聲譽和主體評級交乘項的系數在10%的顯著性水平下通過了檢驗，但競爭、聲譽和債項評級交乘項的系數依然在5%的顯著性水平下通過了檢驗，其余保持不變。當改變債項評級和主體評級的計量模式進行穩健性檢驗時，設評級A為0，A+為1 ，以此類推，AAA為5，結果沒有發生變化。上述結果說明本文結論具有穩健性。

四、結論

本文設計了新的聲譽指標，以評級機構于首次評級時或首次評級前一年內率先進行的主體評級調增占當年所評債券總量的比值來衡量聲譽的相對水平，利用2010—2014年企業債和公司債的數據，對我國評級機構的聲譽、競爭和債券信用評級質量進行了研究。研究結果表明：首先，高聲譽的評級機構出具的信用評級擁有較高的信用評級質量。其次，評級行業的市場競爭降低了信用評級的融資成本效應，強化了利益驅動的力量，使評級機構更加注重短期收益，降低了信用評級質量。再次，由于投資人能在一定程度上判斷債券信用評級質量，即使存在“剛性兌付”，聲譽機制能夠在信用評級市場中發揮優勝劣汰功能，聲譽機制能夠抑制競爭導致的評級虛高，提高信用評級的融資成本效應和評級質量。最后，由于債券“剛性兌付”，投資人更多地依靠主體評級來判斷債券的信用風險，主體評級的融資成本效應大于債券評級。

綜上可知，促進我國評級機構的競爭將無助于提高信用評級質量，保證聲譽機制能夠有效發揮約束作用，促進評級機構積累聲譽資本才能提高信用評級質量。因此，我國應著重于構建完善的金融市場，打破債券的“剛性兌付”，穩步釋放信用風險，以此來提高投資者對債券信用評級質量的判斷能力，強化聲譽機制對評級機構的約束，為發展復雜的、信息不對稱程度更高的結構性金融產品打下堅實的基礎。此外，我國應辯證地看待評級行業競爭的影響，認清評級機構競爭的負面作用。監管部門應把好信用評級行業的準入關，控制信用評級牌照的發放數量，避免信用評級行業的過度競爭。

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